市场情绪见底，内功持续提升；维持目标价不变

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：市场情绪见底，内功持续提升；维持目标价不变  何时走出市场情绪的阴霾？在李宁公布了强劲的2022全年业绩（全年收入同比增长56%，净利润与运营现金流皆同比飞升136%）之后，李宁股价应声下跌5%。我们分析其背后原因主要包括以下几点：（1）市场对李宁的投资情绪还未完全从海外势力对李宁ESG指控的影响中走出来；（2）近期，内地疫情的反复（尤其在一线城市）使市场对运动服饰2Q22的零售表现产生担忧；（3）李宁管理层在业绩会上给出的2022年指引（20%左右的收入增长以及17-19%的净利润率）被认为低于市场预期。对于针对李宁ESG的指控，公司已经通过公告澄清，并强调那些被点名的供应商与李宁并没有合作关系。而在疫情最严重的当下，李宁管理层在充分考虑了最坏的可能性以后，秉持着对市场高度负责的态度，给出了审慎而又保守的指引。在我们看来，这正是公司高质量ESG的充分体现。李宁目前的估值已回到19x 2023E（略低于安踏）。我们估计，市场对李宁的情绪将在未来1-2个月逐渐恢复客观和理性，推动李宁股价逐渐回升。  利润率真的没有提升空间了吗？在2021年净利润率达到17.8%之后，管理层给出了2022年净利润率17-19%的指引。这使市场倾向于相信公司净利润率已无上升空间。然而，我们认为公司新品折扣率与零售流水结构都有继续进步的空间，并将在原材料价格恢复正常以后帮助毛利率继续提升。另一方面，管理层认为李宁离公司计划中的肌肉型企业的目标依然有较大的差距。公司将在商品运营、渠道管理、全渠道、成本控制、店铺及组织运营效率等方面持续优化。结合收入的高速增长，公司费用率有望继续降低。  维持李宁行业首选：我们认为李宁依然是中国运动服饰行业里品牌力与增长潜力最强的企业，同时具有最显著的国潮基因。我们预测李宁2022年收入增长22%（处于管理层指引的高端），净利润率达到18%（与管理层指引相当）。由于2021年收入与盈利的超预期增长，我们对22/23年收入预测上调6%/9%，净利润上调11%/15%。基于36x 2023E P/E及1.7x PEG的估值，我们维持李宁116.8港币的目标价不变。在基本面持续向好的情况下，我们认为李宁当前的股价被严重低估。李宁依然是我们在中国运动服饰行业里的首选标的。  投资风险：行业需求放缓、市场竞争加剧、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,457 22,572 27,495 33,999 40,731 同比变动（%） 4.2% 56.1% 21.8% 23.7% 19.8% 归母净利润 1,698 4,011 4,943 6,464 8,108 同比变动（%） 13.3% 136.1% 23.2% 30.8% 25.4% PE（X） 73 31 25 19 15 ROE（%） 21.5% 26.9% 21.9% 24.6% 26.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK）：市场情绪见底，内功持续提升；维持目标价不变 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2021年3月21日 评级 目标价（港元） 116.8 潜在升幅/降幅 +92.7% 目前股价（港元） 60.6 52周内股价区间（港元） 44.6-108.2 总市值（百万港元） 158,581 近3月日均成交额（百万港元） 1,195.6 注：截至2022年3月18日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -80%-40%0%40%80%120%160%030609012003/202105/202107/202109/202111/202101/202203/2022李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现...HKD63.0HKD122.0HKD60.6HKD116.8 2022-03-21 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E营业收入14,45722,57227,49533,99940,731除所得税前溢利2,2485,3286,5468,61910,811同比4%56%22%24%20%折旧9671,363668776932摊销6141434649销售成本-7,363-10,603-12,941-15,686-18,440融资开支净额-87-130-173-215-273毛利7,09411,96914,55418,31422,291其他2230000毛利率49%53%53%54%55%未计营运资金变动前之经营溢利3,2116,6327,0859,22611,518存货减少╱（增加）81-427-674-519-521销售费用-4,425-6,138-7,332-8,859-10,500应收贸易款项（增加）╱减少-4-244-453-321-332管理费用-836-1,095-1,303-1,510-1,716其他应收款项减少╱（增加）-68-14-59-33-34其他经营收入及收益（损失）362400350350350应付贸易款项（减少）╱增加-121372705489490经营溢利2,1965,1366,2698,29610,426其他应付款项及应计费用增加2531,5246501,1061,144经营利润率15%23%23%24%26%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-589-1,317-1,604-2,155-2,703净融资成本-3233106148206经营活动所得（所用）现金净额2,7636,5255,6507,7949,564税前溢利2,2485,3286,5468,61910,811购入物业、机器及设备-594-1,000-1,000-1,000-1,080所得税开支-549-1,317-1,604-2,155-2,703购入土地使用权-944444所得税率24%25%25%25%25%购入无形资产-152-38-46-46-49已收取利息169145183225283少数股东权益00000其他-320-5,65046900归母净利润1,6984,0114,9436,4648,108投资活动所用现金净额-992-6,539-390-817-842归母净利率12%18%18%19%20%股份发行1898,572000同比13%136%23%31%25%为限制性股份奖励计划而购入之股份00000新增借贷00000偿还借贷00000已付股利-378-510-1,945-2,205-2,832已付利息0-45-10-10-10其他-325-421100融资活动（所用）所得现金净额-5137,596-1,954-2,215-2,842现金及现金等价物变动1,2587,5833,3074,7615,880于年初的现金及现金等价物5,9617,18714,74518,05122,813现金及现金等价物汇兑差额-33-25000于年末的现金及现金等价物7,18714,74518,05122,81328,693资产负债表财务和估值比率(百万人民币）2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业、机器及设备1,0651,6261,8902,1142,262每股数据 (人民币)使用权资产1,0661,3331,3331,3331,333摊薄每股收益0.681.581.972.583.23土地使用权166163159155151每股销售额5.768.8910.9713.5616.25无形资产191188190190190每股股息0.200.470.791.031.29其他2,3298,2948,2948,2948,294同比变动非流动资产4,81711,60311,86512,08512,230收入4%56%22%24%20%存货1,3461,7732,4462,9653,486经营溢利42%134%22%32%26%应收贸易款项6599031,3561,6772,009归母净利润13%136%23%31%25%其他应收款项－即期部分6579137170204摊薄每股收益33%134%25%31%25%受限制银行存款11000费用与利润率现金及等同现金项目7,18714,74518,05122,81328,693毛利率49%53%53%54%55%其他519771771771771经营利润率15%23%23%24%26%流动资产9,77718,67222,76228,39535,162归母净利率12%18%18%19%20%应付贸易款项1,2271,5992,3052,7933,284回报率租赁负债－即期部分361367367367367平均股本回报率21%27%22%25%26%其他应付款项及应计费用2,5014,0254,6745,7806,924平均资产回报率13%18%15%17%18%当期所得税负债5921,3081,3081,3081,308资产效率其他334405405405405库存周转天数6954696969流动负债5,0157,7049,05910,65312,288应收账款周转天数1713181818租赁负债689956956956956应付账款周转天数6549656565其他201510510510510财务杠杆非流动负债8891,4671,4671,4671,467流动比率 (x)1.92.42.52.72.9股本228239239239239速动比率 (x)0.40.40.40.50.5储备8,45920,86323,86128,12033,396现金比率 (x)1.41.92.02.12.3非控制性权益33333负债/ 权益 (%)权益8,68921,10424,10228,36133,637估值市盈率 (x)72.831.225.019.115.2市销率 (x)8.65.54.53.63.0股息率0%1%1%2%2%E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 2022-03-21 3 李宁2022年业绩展望 1Q22至今强劲的零售表现 管理层表示，2022年截至今日，公司零售流水在较高的基数下延续2H21的强劲增长，并在2H21的基础上有所加速。具体来说，在3月部分城市封城之前，公司线下零售流水增长达到40%左右，而在封城之后下降至15%左右。然而电商流水始终维持60-70%高段的增长。考虑到2Q22相对更高的基数以及疫情带来的不确定性，公司保守预计2Q22收入增长中个位数。 理性而又保守的2022全年展望 基于疫情与外部环境带来的不确定性，公司一如既往给予市场非常理性而又保守的全年业绩展望。管理层计划公司2022年收入增