资产价值显著低估，火电龙头转型绿电行业领军者

公司简介：国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红。 公司是华能集团旗下最大的电力上市平台，也是中国最大的上市发电公司之一，截至2020年底，拥有可控发电装机规模113.36GW、权益发电装机容量98.95GW，境内电厂广泛分布在中国26个省、自治区和直辖市。业绩方面，公司收入相对平稳、净利润波动较大，核心是燃料成本具有周期属性。得益于充沛的现金流，公司在业绩承压时期依然坚持大手笔分红，2018-2020年分红分别占归母净利109.1%、125.7%、61.9%。 绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空间为1800亿元。 1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营在未来5-10年具有明确成长阶段，我们认为应采用PEG估值。2）公司层面，结合集团“十四五”装机目标和在手储备项目，我们预计2022-2024年，公司绿电装机规模复合增速为40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按0.75倍PEG给予30倍PE计算，2022年新能源装机业务贡献归母净利润约为60亿元，对应目标市值为1800亿元。 火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估。 公司燃煤机组中，超过50%是60万千瓦以上的大型机组，25家电厂位于沿海沿江经济发达地区，是公司机组利用率高、盈利能力最强的优质火力发电资产。2017-2021年，受到动力煤价格高企及计提大额资产减值的影响，公司火电业务持续拖累业绩表现。1）短期看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，我们判断动力煤价格大概率高位震荡，公司火电业务已经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2）中期看，《电力辅助服务管理办法》出台，按照“谁提供、谁获利；谁受 期看，公司用于绿电资产的投资越来越多、用于传统火电资产的投资会越来越少，那么现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资产。截至2022年3月18日，华能国际（A股）、华能国际电力（H股）的PB分别为1.81、0.71倍，而龙源电力（A股）、龙源电力（H股）的PB分别为3.84、2.08倍，因此公司现有火电资产价值明显低估。 [吨able_Repor吨] 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS分别为-0.67、0.43、0.55元，其中22-23年对应PE为18、14倍，考虑到：公司作为国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红；绿电业务行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，2022年目标市值空间1800亿元；火电业务长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估，因此，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、风电光伏发电小时数不达预期、终端销售电价受到政策影响持续下降等。 F 1.公司简介：国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大 手笔分红 公司是华能集团旗下最大的电力上市平台，也是中国最大的上市发电公司之一，截至2020年底，公司拥有可控发电装机规模113.36GW、权益发电装机容量98.95GW，境内电厂广泛分布在中国二十六个省、自治区和直辖市；并在新加坡全资拥有一家营运电力公司，在巴基斯坦投资一家营运电力公司。 电源结构方面：截至2020年底，公司在手装机中，1）火电：79.4%为燃煤机组，对应90.02GW，其中30万千瓦以下等级的占比为5.86%、30万千瓦等级的占比为37.49%、60万千瓦等级的占比为40.87%、100万千瓦等级的占比为15.78%。2）气电：天然气发电机组装机容量为12.24GW，占比为10.8%；3）风电：装机容量为8.13GW，占比为7.2%；4）光伏：装机容量为2.51GW，占比为2.2%；5）水电：装机容量为0.37GW，占比为0.3%；6）生物质装机容量占比为0.1%。 图1：截至2021年三季度末，公司的股权结构（37.13%是华能集团总持股华能国际的比 图2：截至2020年底公司的电源结构 图3：2018-2020年公司的装机结构变化（GW） 1.1.业绩：收入相对平稳、净利润波动较大，核心是燃料成本具有周期属性 电量和电价：2018-2020年，公司发电量分别为4304.57、4050.06、4040.16亿度，增速分别为9.12%、-5.91%、-0.24%；售电量分别为4059.43、3881.82、3798.95亿度，增速分别为9.30%、-4.38%、-2.13%。利用小时数方面，2018-2020年公司境内电厂全年平均利用小时分别为4208、3915、3744小时，其中燃煤机组利用小时分别为4340、4222、4059小时（全国燃煤机组平均利用小时分别为4361、4307、4216小时）。电价方面，2018-2020年公司境内电厂含税平均结算电价分别为418.48、417.00、413.63元/兆瓦时。 收入和利润：2018-2020年，公司收入分别为1698.61、1734.85、1694.39亿元，增速分别为11.04%、2.13%、-2.39%；归母净利润分别为14.39、16.86、45.65亿元，增速分别为-17.42%、17.21%、191.51%。毛利率分别为11.30%、14.59%、17.44%，销售净利率分别为1.42%、1.37%、3.37%，毛利率逐步抬升主要是因为煤炭价格下跌，2018-2020年公司单位燃料成本分别为236.89、223.22、209.07元/兆瓦时，逐年下降。 图4：2018-2020年公司利用小时数和全国平均（小时） 图5：2018-2020年公司售电价和燃料成本（元/兆瓦时） 图6：2018-2021Q3年公司的收入和利润情况（亿元） 图7：2018-2021Q3年公司的盈利能力情况（%） 1.2.分红：业绩承压时期依然坚持大手笔分红，资本性支出扩张主要用于绿电 1）现金流：2018、2019、2020、2021前三季度公司经营性净现金流分别为288.92、373.24、420.50、227.94亿元，占比净利润分别为1200.33%、1569.55%、737.20%、2739.66%，自身造血能力较强。2）分红：得益于充沛的现金流，2018、2019、2020年公司分红金额分别为15.70、21.19、28.26亿元，占比归母净利润分别为109.10%、125.68%、61.91%。 3）资本性支出：2018、2019、2020年公司资本性支出分别为213.40亿元、337.02亿元、453.72亿元，增量主要来自于风电和光伏项目的支出；资产负债率分别为74.77%、71.64%、 F 67.71%，在资本性支出持续扩张的同时资产负债率逐年下降。 图8：2018-2021Q3（Q3指前三季度）年公司净现金流及净利润（亿元） 图9：2018-2020年公司分红金额及比例（亿元） 2.绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值 为1800亿元 1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营作为存续期为20-30年的稳定运营资产，从全生命周期来看更适合采用DCF估值方法，但是在未来5-10年，属于非常明确的成长阶段，在该阶段我们认为更适合采用PEG的估值方式。2）公司层面，结合集团“十四五”装机目标和在手储备项目，我们预计2022-2024年，公司绿电装机规模复合增速为40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按照0.75倍PEG给予30倍PE计算，2022年新能源装机业务贡献归母净利润约为60亿元，对应目标市值为1800亿元。 2.1.行业：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电正处于典型高成长阶段 风电：2011-2020年，全球风电装机容量从220GW增长至733GW，CAGR为14.31%； 其中，2011-2020年，中国风电装机容量从46GW增长至282GW，CAGR为22.22%,2020年中国风电装机容量已经占到全球的38.46%。 光伏：2011-2020年，全球光伏装机容量从71GW增长至760GW，CAGR为30.14%； 其中，2011-2020年，中国光伏装机容量从4GW增长至253GW，CAGR为60.90%,2020 F 年中国光伏装机容量已经占到全球的33.29%。 展望：2021年12月12日，国家主席习近平在气候雄心峰会上通过视频发表题为《继往开来，开启全球应对气候变化新征程》的重要讲话，明确提出：到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。根据前文中我们的数据，2020年中国风电+光伏装机容量合计535GW，假设到2030年达到1200GW，则对应年均增长67GW装机，10年CAGR为8.41%。考虑到1200GW目标是习近平主席在气候雄心峰会上的公开承诺，因此我们判断能源局、发改委以及其他各部门在出台政策指引的时候，会为装机目标留有一定冗余，因此1200GW更类似于是一个下限目标，真实装机容量会明显超出。 图10：2011-2020年中国光伏的装机容量（GW） 图11：2011-2020年中国风电的装机容量（GW） 图12：2011-2020年全球光伏的装机容量（GW） 图13：2011-2020年全球风电的装机容量（GW） 纵向上来看：1）龙源电力是中国最早从事新能源技术研究、开发与运营的央企，1993年就开始从事对风电领域的投资。“十一五”期间，以《中华人民共和国可再生能源法》的颁布为契机，五大发电集团集中进入新能源运营领域。2）“十二五”期间，除了五大四小发电集团以外，以金风科技为代表的部分设备龙头厂商也选择进入新能源运营领域，市场竞争格局由集中变得分散。3）“十三五”期间，光伏行业迎来快速发展，以晶科科技、信义能源为代表的民营企业大举进入新能源运营领域，市场竞争格局进一步分散。4）“十四五”期间，双碳目标的提出，使得央企和国企承担了更多发展责任，另一方面，融资约束、资源约束、补贴拖欠等因素使得民营企业逐步退出新能源运营领域（尤其是风电），因此，整个行业的市场竞争格局经历了“集中-分散-再集中”的过程。 横向上比较：前瞻产业研究院的《中国风电场行业市场前瞻及开发运营可行性分析报告》，截至2021年5月31日，依据企业拥有的风电场数量划分，可分为3个竞争梯队：其中，风电场数量大于300个的企业有国家能源集团、大唐集团；风电场数量在100-300个之间的企业有：国家电投、中国广核、华能集团、华润电力、华电集团和三峡集团等；其余企业的风电场数量在100个以下。2020年，按风电装机容量来看，国家能源集团的市场份额达21.11%，而华能集团、国家电投和大唐集团的市场份额也在10%以上；按风电场数量来看，国家能源集团的市场份额达18.98%，其次是大唐集团，市场份额为12.41%；按优胜风电场数量来看，国家能源集团的市场份额为20.14%，华能集团、大唐集团的市场份额在10%以上。总体来看，我国风电场行业的市场集中度较高，不论是从在运装机容量，或是发电量，2020年，风电场运营市场CR4都在50%以上，而CR8在75%以上，主要是因为风电场行业具有高行业准入门槛、高技术壁垒、高资金壁垒等投资特性。 图14：2018年国内主要开发商新增项目规模市占率 图15：2016-2018年国内风电开发商合计项目市占率 中国海上风能资源丰富，风电效率高。根据华北电力大学刘吉臻、马利飞等人的文章《碳中和来了，海上风电发展前景分析》，中国拥有超过1.8万千米的大陆海岸线，可利用海域面积超过300万平方千米，其中5-50米水