资产价值显著低估，火电龙头转型绿电行业领军者

华能国际（600011） 证券研究报告·公司研究·电力 1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [吨able_Main] 资产价值显著低估，火电龙头转型绿电行业领军者 买入（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 169,439 157,260 161,387 168,459 同比（%） -2.39 -7.19 2.62 4.38 归母净利润（百万元） 4,565 -10,568 6,797 8,628 同比（%） 191.51 -331.50 164.32 26.93 每股收益（元/股） 0.18 -0.67 0.43 0.55 P/E（倍） 24.89 — 18.27 14.39 投资要点  公司简介：国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红。 公司是华能集团旗下最大的电力上市平台，也是中国最大的上市发电公司之一，截至2020年底，拥有可控发电装机规模113.36GW、权益发电装机容量98.95GW，境内电厂广泛分布在中国26个省、自治区和直辖市。业绩方面，公司收入相对平稳、净利润波动较大，核心是燃料成本具有周期属性。得益于充沛的现金流，公司在业绩承压时期依然坚持大手笔分红，2018-2020年分红分别占归母净利109.1%、125.7%、61.9%。  绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空间为1800亿元。 1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营在未来5-10年具有明确成长阶段，我们认为应采用PEG估值。2）公司层面，结合集团“十四五”装机目标和在手储备项目，我们预计2022-2024年，公司绿电装机规模复合增速为40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按0.75倍PEG给予30倍PE计算，2022年新能源装机业务贡献归母净利润约为60亿元，对应目标市值为1800亿元。  火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估。  公司燃煤机组中，超过50%是60万千瓦以上的大型机组，25家电厂位于沿海沿江经济发达地区，是公司机组利用率高、盈利能力最强的优质火力发电资产。2017-2021年，受到动力煤价格高企及计提大额资产减值的影响，公司火电业务持续拖累业绩表现。1）短期看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，我们判断动力煤价格大概率高位震荡，公司火电业务已经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2）中期看，《电力辅助服务管理办法》出台，按照“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则，火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3）长期看，公司用于绿电资产的投资越来越多、用于传统火电资产的投资会越来越少，那么现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资产。截至2022年3月18日，华能国际（A股）、华能国际电力（H股）的PB分别为1.81、0.71倍，而龙源电力（A股）、龙源电力（H股）的PB分别为3.84、2.08倍，因此公司现有火电资产价值明显低估。  盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS分别为-0.67、0.43、0.55元，其中22-23年对应PE为18、14倍，考虑到：公司作为国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红；绿电业务行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，2022年目标市值空间1800亿元；火电业务长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估，因此，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、风电光伏发电小时数不达预期、终端销售电价受到政策影响持续下降等。 [吨able_PicQuo吨e] 股价走势 [吨able_Base] 市场数据 收盘价(元) 7.91 一年最低/最高价 3.77/10.50 市净率(倍) 1.80 流通A股市值(百万元) 87101.86 基础数据 每股净资产(元) 4.39 资产负债率(%) 69.60 总股本(百万股) 15698.09 流通A股(百万股) 10997.71 [吨able_Repor吨] [吨able_Au吨hor] 2022年03月20日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 刘博 执业证号：S0600518070002 liub@dwzq.com.cn 证券分析师 唐亚辉 执业证号：S0600520070005 tangyh@dwzq.com.cn 研究助理 卞学清 bianxq@dwzq.com.cn -29%0%29%57%86%114%143%2021-032021-072021-11沪深300华能国际 2 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 公司简介：国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红 .............................. 4 1.1. 业绩：收入相对平稳、净利润波动较大，核心是燃料成本具有周期属性 .................... 5 1.2. 分红：业绩承压时期依然坚持大手笔分红，资本性支出扩张主要用于绿电 ................ 6 2. 绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值为1800亿元 ....................... 7 2.1. 行业：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电正处于典型高成长阶段 .................... 7 2.2. 项目：“十四五”绿电规划的目标宏大，资本性支出和现金流足以支撑扩张 ............... 12 2.3. 估值：当前阶段更适合采用成长股估值方法，目标市值空间为1800亿 .................... 13 3. 火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值被显著低估 ........................ 13 3.1. 现状：大额资产减值+动力煤价格高企，公司火电业务拖累业绩表现 ........................ 14 3.2. 短期：业绩为王，动力煤价格高位震荡、火电业务已经度过最难时刻 ...................... 15 3.3. 长期：转型为主，辅助服务和灵活性改造是方向、火电资产价值重估 ...................... 17 4. 盈利预测与投资评级 .................................................................................................................... 19 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 20 3 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 图表目录 图1：截至2021年三季度末，公司的股权结构（37.13%是华能集团总持股华能国际的比例——含直接间接，9.91%是直接持股比例） ................................................................................................ 4 图2：截至2020年底公司的电源结构 .............................................................................................. 4 图3：2018-2020年公司的装机结构变化（GW） ........................................................................... 4 图4：2018-2020年公司利用小时数和全国平均（小时） .............................................................. 5 图5：2018-2020年公司售电价和燃料成本（元/兆瓦时） ............................................................. 5 图6：2018-2021Q3年公司的收入和利润情况（亿元） ................................................................. 6 图7：2018-2021Q3年公司的盈利能力情况（%） ......................................................................... 6 图8：2018-2021Q3（Q3指前三季度）年公司净现金流及净利润（亿元） ............................... 7 图9：2018-2020年公司分红金额及比例（亿元） .......................................................................... 7 图10：2011-2020年中国光伏的装机容量（GW） ......................................................................... 8 图11：2011-2020年中国风电的装机容量（GW） ......................................................................... 8 图12：2011-2020年全球光伏的装机容量（GW） ......................................................................... 8 图13：2011-2020年全球风电的装机容量（GW） ......................................................................... 8 图14：2018年国内主要开发商新增项目规模市占率 ..................................................................... 9 图15：2016-2018年国内风电开发商合计项目市占率 .................................................................... 9 图16：2011-2019年全球新增和累计海上风电（GW） ............................................................... 10 图17：2013-2019年中国新增和累计海上风电（GW） ............................................................... 10 图18：秦皇岛港5000大卡的动力末煤平仓价（元