2021年年报点评：量利齐升，持续加码硅料布局

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 大全能源（688303.SH）2021年年报点评 量利齐升，持续加码硅料产能布局 2022年03月18日 [Table_Summary]  事件：公司发布2021年年报，公司全年实现营收108.32亿元，同比增长132.23%，归母净利润57.24亿元，同比增长448.56%；其中，2021Q4单季度实现营收25.27亿元，同比增长51.52%，归母净利润12.51亿元，同比增长128.95%，拟每10股派6元。业绩符合预期，主要受益于硅料市场供应紧缺，公司实现量利齐升。Q4单季度业绩环比下降主要系12月下游硅片厂商库存调整、采购意愿降低导致，随着2022年光伏需求持续向好，根据公司公告，公司预计22Q1实现多晶硅料销售3.7-3.8万吨，同比增长72.33%-76.98%。  2021年硅料供不应求导致价格大幅上涨，公司实现量利齐升。2021年整体光伏市场需求持续增长，下游单晶硅片企业扩产提速、对高品质多晶硅需求增长明显，供不应求使得价格持续上涨。量：2021年公司现有产线实现满负荷生产，多晶硅产量8.66万吨，同比+12.03%，占国内多晶硅产量的17.75%，产量位于行业一梯队，实现销量7.54万吨，同比+0.7%。利：2021年公司多晶硅毛利率高达65.65%，同比增长32.38Pcts，预计单吨净利7.55万元/吨，同比增长超4倍，其中Q4单吨净利达10.7万元/吨，目前，根据硅业分会数据，22Q1硅料价格仍位于高位，预计公司今年单吨净利仍将维持较高水平。  加大力度布局硅料产业，产品结构持续优化。目前，公司4B项目3.5万吨爬坡顺利，进度超市场预期，截至一季度末公司实际产能已达12-13万吨。2021年底，公司与包头市政府签订合作框架，拟投资332.5亿元建设30万吨/年高纯工业硅项目+20万吨/年有机硅项目+20万吨/年高纯多晶硅项目+2.1万吨/年半导体多晶硅项目。其中一期项目“10万吨/年高纯多晶硅+1000吨/年半导体多晶硅”有望于2022年3月开工建设，2023年Q2建成投产。项目达成后，预计公司将具备30万吨工业硅、32万吨光伏多晶硅、20万吨有机硅和2.1万吨半导体硅产能。公司在持续加码光伏硅的同时，拓展布局工业硅、有机硅及半导体硅等领域，丰富产品结构，打造多元硅材料平台，有望提升盈利水平，稳固硅料行业领先地位。  研发持续投入，N型料有望放量。公司在研发方面持续投入，2021年投入达3.75亿元，同比+690%，主要是用于N型料的研发投入。目前公司品质更高的N型料已经实现批量供给，并获得下游主流客户的验证通过。预计随着新一代N型电池片崛起，公司有望深度收益。  投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营收208/170/194亿元，归母净利润分别为116/86/84亿元，对应PE倍数10x/13x/14x。公司是光伏硅料领先企业，目前估值仍处于低位，有望受益光伏行业高景气和硅料环节的高毛利，维持“推荐”评级。  风险提示：光伏装机需求不及预期，多晶硅价格波动等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10832 20759 17047 19398 增长率（%） 132.2 91.6 -17.9 13.8 归属母公司股东净利润（百万元） 5724 11643 8635 8386 增长率（%） 448.6 103.4 -25.8 -2.9 每股收益（元） 2.97 6.05 4.49 4.36 PE 20 10 13 14 PB 6.9 4.5 3.5 2.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年03月18日收盘价） [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 59.33元 [Table_Author] 分析师： 邓永康 执业证号： S0100521100006 电话： 021-60876734 邮箱： dengyongkang@mszq.com 研究助理： 郭彦辰 执业证号： S0100121110013 电话： 021-60876734 邮箱： guoyanchen@mszq.com 研究助理： 叶天琳 执业证号： S0100121120027 电话： 021-60876734 邮箱： yetianlin@mszq.com 研究助理： 王一如 执业证号： S0100121110008 电话： 021-60876734 邮箱： wangyiru@mszq.com 研究助理： 李京波 执业证号： S0100121020004 电话： 021-60876734 邮箱： lijingbo@mszq.com [Table_docReport] 大全能源(688303.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCED ETAIL] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10832 20759 17047 19398 成长能力（%） 营业成本 3720 6635 6566 9206 营业收入增长率 132.23 91.65 -17.88 13.79 营业税金及附加 98 187 153 175 EBIT增长率 385.94 98.96 -26.22 -3.39 销售费用 4 8 7 8 净利润增长率 448.56 103.41 -25.84 -2.88 管理费用 105 181 163 194 盈利能力（%） 研发费用 42 73 68 68 毛利率 65.65 68.04 61.49 52.54 EBIT 6874 13676 10090 9748 净利润率 52.84 56.09 50.66 43.24 财务费用 155 -37 -78 -114 总资产收益率ROA 25.47 33.68 20.74 16.23 资产减值损失 0 -20 -15 -10 净资产收益率ROE 34.76 46.37 26.78 21.43 投资收益 10 10 9 10 偿债能力 营业利润 6744 13720 10175 9878 流动比率 2.41 2.78 3.61 3.47 营业外收支 -16 -21 -16 -11 速动比率 2.00 2.39 3.26 3.15 利润总额 6728 13699 10159 9867 现金比率 0.90 1.57 2.53 2.56 所得税 1004 2055 1524 1480 资产负债率（%） 26.72 27.36 22.52 24.28 净利润 5723 11644 8635 8387 经营效率 归属于母公司净利润 5724 11643 8635 8386 应收账款周转天数 0.00 0.00 1.00 1.30 EBITDA 7376 14331 10836 10581 存货周转天数 208.40 180.00 160.00 140.00 总资产周转率 0.48 0.60 0.41 0.38 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 4586 13421 21178 29483 每股收益 2.97 6.05 4.49 4.36 应收账款及票据 3039 5119 4250 4852 每股净资产 8.55 13.04 16.75 20.33 预付款项 21 66 66 92 每股经营现金流 1.37 6.88 5.41 5.75 存货 2124 3252 2863 3521 每股股利 0.60 1.56 0.78 0.78 其他流动资产 2578 1946 1944 1945 估值分析 流动资产合计 12348 23804 30300 39893 PE 20 10 13 14 长期股权投资 4 4 4 4 PB 6.9 4.5 3.5 2.9 固定资产 6136 7187 8025 8691 EV/EBITDA 14.89 7.04 8.61 8.04 无形资产 257 257 257 257 股息收益率（%） 1.01 2.63 1.31 1.31 非流动资产合计 10124 10768 11322 11789 资产合计 22472 34573 41623 51682 短期借款 185 100 150 150 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1451 2545 2518 3531 净利润 5723 11644 8635 8387 其他流动负债 3478 5925 5716 7825 折旧和摊销 502 656 746 833 流动负债合计 5114 8569 8384 11506 营运资金变动 -3670 900 1010 1825 长期借款 0 0 100 150 经营活动现金流 2644 13237 10422 11069 其他长期负债 890 890 890 890 资本开支 -1897 -1321 -1316 -1311 非流动负债合计 890 890 990 1040 投资 -1700 0 0 0 负债合计 6004 9460 9374 12547 投资活动现金流 -3586 -1310 -1307 -1301 股本 1925 1925 1925 1925 股权募资 6104 0 0 0 少数股东权益 3 4 5 6 债务募资 -1264 -85 150 50 股东权益合计 16469 25113 32248 39135 筹资活动现金流 5105 -3092 -1359 -1463 负债和股东权益合计 22472 34573 41623 51682 现金净流量 4162 8835 7757 8305 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 vU8VjZ8YdYnUnMoMmPbRdNaQmOoOpNoMjMrRoNfQmNvMbRpPxOMYsOzRNZrMpR大全能源(688303.SH)/电力设备及新能源 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户