中小尺寸硅片领先厂商，产业链一体化成长空间广阔

公司是国内单晶硅材料领域领先厂商，立足3-6英寸小尺寸硅棒硅片，募投8寸抛光片打开成长空间。公司于2010年成立，深耕半导体单晶硅材料领域多年，产品主要覆盖3-6英寸半导体硅棒及硅研磨片，技术水平优秀，客户群体广泛，包括苏州固锝、扬杰科技、中电科四十六所等下游厂商。公司硅棒产品部分外销部分自用，产业链上下游一体化优势明显，盈利水平行业领先，2021年前三季度净利率水平37.11%。在3-6英寸硅研磨片领域：公司逐步提升大尺寸硅片占比，盈利水平稳步提升，此外积极扩产，产能持续爬坡，未来伴随硅研磨片大尺寸占比提升，上游多晶硅价格回温以及产能逐步释放，公司营收将快速增长；8寸硅抛光片领域：公司技术积累多年，目前募投项目建设顺利，8英寸抛光片项目通线流片顺利投产后，将丰富公司在半导体硅片领域产品布局，大大提升在国产硅材料行业地位，未来成长空间广阔。 全球硅片供需格局持续紧张，硅片价格将长期保持高位，海外硅片大厂供应短缺+硅片价格保持高位，大陆硅片公司进入黄金增长期。全球半导体硅片经历几轮周期，（1）2 006年左右随着个人PC的兴起，全球半导体市场销售大幅上涨，带动硅片供不应求，海外厂商纷纷大规模扩建产能，随后在2008年金融危机冲击下遭遇萧条，硅片销量下滑，大量厂房建设停滞。（2）2014-2018年，在4G带动下，个人手机兴起、PC回暖叠加存储器市场快速扩张，全球半导体市场发展迅速，硅片需求逐渐回暖，全球12英寸大硅片在2006年大规模扩产后，直到2016年才出现需求缺口，大约历经10年供大于求局面。（3）随后2019年受下游去库存且中美贸易摩擦等因素影响，行业再次收缩，直到2020年疫情后，半导体受下游多行业需求爆发重新回到增长期。硅片全球市场周期性变化明显，受下游需求影响在过去经历数年供给大于需求，硅片厂商经营相对艰难，因此虽从2020H2开始硅片价格上涨，但海外大厂新建产能动力不强，目前也无短时间快速提升产能的能力。我们预计硅片价格在海外大厂新产能开出前还仍将保持高位，随着国产厂商产能及良率提升，将进入快速发展时期，海外大厂缺货行情下国产替代进程提速。 收购江苏皋鑫进入高频高压整流器件领域，打造一体化平台。公司2021年8月完成对江苏皋鑫的并购项目，主要产品包括高频高压二极管，是公司原有业务研磨片的下游。 收购皋鑫后，公司完成单晶硅棒、硅片、高压整流器件的全产业链布局。同时也正在开展“器件芯片用硅扩散片、特种高压和车用高功率二极管生产项目”的建设，项目总投资不低于10亿元。公司业务进一步向下游延伸，打造全产业链优势。未来公司期望立足于小尺寸硅材料业务盈利规模稳步提升，抛光片产线顺利投产，带动下游自身分立器件业务不断发展，打造从上游硅棒到硅片再到分立器件的一体化产业链平台，充分发挥产业链协同效应，提高自身盈利水平以及行业竞争力。 投资建议：预计公司2021-2023年将实现归母净利润1.27亿元、1.81亿元、2.65亿元，对应PE为50倍、35倍、24倍，考虑到公司作为国内硅材料领域优秀厂商，盈利水平行业领先，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1、下游行业的市场需求量不及预期；2、公司生产线产能扩大不及预期；3、上游原材料价格波动；4、研报使用信息更新不及时： 1.国产小尺寸硅片龙头，深耕单晶硅棒和硅片制造 1.1公司介绍：国内领先的半导体硅片厂商 公司依托半导体3-6英寸硅材料业务，内生外延募投8英寸抛光片产线，并购江苏皋鑫分立器件厂商，打造产业链一体化平台型公司。公司成立于2010年，于2020年IPO发行上市，多年来深耕半导体硅材料制造业，是小尺寸单晶硅片和单晶硅棒的专业制造商，产品广泛应用于各类分立器件，是中国半导体行业协会、中国电子材料行业协会会员单位，在半导体硅材料制造领域拥有多项核心技术和专利。 公司拥有先进的、具备自主知识产权的核心技术和工艺，在半导体用单晶硅棒、研磨硅片、高压整流器件三个细分产业具有市场领先地位，形成以研磨硅片、抛光硅片、芯片元件为核心业务的三大产业板块，产品广泛应用于消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等各种领域。 图表1：公司发展历程时间表 公司目前的主要产品为半导体单晶硅棒、半导体单晶硅片、高压整流器件，硅材料产品广泛应用于各类分立器件的制造，其中硅片营收占比6-7成，硅棒占比约3成。公司产品系列齐全，规格涵盖3~6英寸、N型/P型、0.0008Ω〃cm~100Ω〃cm阻值范围的硅棒及研磨片、化腐片、抛光片等，最终应用领域包括消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等领域。细分来看（1）硅研磨片：主要为3-6英寸硅研磨片，应用于各类功率二极管、功率晶体管、大功率整流器、晶闸管、过压过流保护器件等功率半导体器件以及部分传感器、光电子器件的制造，目前公司主流产品尺寸为4英寸。（2）硅棒：宁夏中晶负责公司半导体硅棒业务生产及销售，除自用于生产硅片产品外，同时销售给其他半导体硅片制造商，经后续加工形成的硅片应用于分立器件等领域。（3）硅抛光片：公司具备先进的多线切割、双面研磨、机械化学抛光、硅片清洗和质量检测技术工艺，为半导体芯片制造商提供各类规格的高品质单晶硅片，预计公司募投的抛光片产线将于今年二季度流片通线。（4）高压整流器件：公司目前拥有普通高频高压二极管、特种高压二极管以及微波炉用高压二极管等产品。 图表2：公司主要产品及上下游领域 图表3：半导体硅片产品示意图 图表4：半导体硅棒产品示意图 公司抛光片产线进展顺利，并购江苏皋鑫布局高压整流器件。公司目前的产品以3-6英寸半导体硅材料为主，产品技术成熟、质量稳定。随着我国快速发展的高端分立器件与集成电路产业对材料的本地化供应要求日益迫切。公司募投扩产8寸抛光产线，目前项目进展顺利，未来投产后将丰富公司在硅材料产品线布局。此外公司21年完成并购江苏皋鑫项目，进入高压整流器件领域，产业链布局进一步完善。 图表5：公司抛光片产品示意图 图表6：高压整流器件产品示意图 公司股权结构集中且稳定，并购皋鑫设立股权投资合伙企业，高管参与彰显信心。截至2021Q3，公司第一大股东为徐一俊，持股25.57%，任公司董事长。第二大股东徐伟持股11.99%，两人为兄弟关系，股东层面持股情况稳定。公司拥有西安中晶（研磨片）、宁夏中晶（硅棒）、中晶新材料（抛光片）全资子公司，以及2021年8月完成收购江苏皋鑫（分立器件及芯片）控股子公司。 此外公司2021年8月与水平线投资等公司共同出资设立江苏皋鑫，水平线投资主要股东均为公司高管及核心技术人员，从而彰显信心。而鑫源投资主要投资人员为江苏皋鑫高管成员，根据收购公告，合资公司运行满两个完整会计年度后，在合资公司持续经营且稳定盈利的前提下，中晶科技有权以现金或发行股份方式购买水平线投资及鑫源投资所持有的江苏皋鑫股权，从而起到激励作用。 图表7：公司股权结构图（截至2021年12月31日） 图表8：江苏皋鑫股权结构（（截至2021年12月31日）） 1.2财务情况：营收稳步提升，盈利能力行业领先 公司近年来营收水平稳步上升，盈利能力出色。公司营收由2016年的1.06亿元上升到2020年的2.73亿元，复合增长率达26.68%。公司收入主要来自单晶硅片和单晶硅棒，其中单晶硅片收入占比逐年上升，2020年占到营收的70%，21Q1-Q3占比提升至78%。目前公司整体营收来自大陆，2020年国内销售收入占比达92%，未来有望立足国内市场以及规模优势逐步开拓海外市场布局，打开盈利新空间。 图表9：公司历年营收及yoy（百万元） 图表10：公司历年营收构成情况（百万元） 公司盈利水平出色，毛利率净利率水平不断提升。公司发布2021年业绩预告，全年实现归母净利润1.25-1.35亿元，按中值1.3亿估算，同比增长49.43%。2016-2021前三季度公司毛利率水平由33.96%提升至51.95%，净利率水平由20.49%提升至37.11%。主要因为技术不断提升，以及成本端持续优化：（1）成本端：公司主要成本来自于原材料及设备，原材料端凭借规模优势，多晶硅及耗材采购价格下降，设备端公司主要单晶炉为从宁夏隆基采购，折旧年限到期后折旧费用降低所致。 （2）技术提升：公司在3-6英寸硅材料领域拥有较强的技术积累，研发实力出色。单晶制备阶段公司掌握再投料直拉技术及全自动晶体生长技术，节约原材料且提高多晶硅利用率；硅片加工阶段，公司采用的金刚线多线切割技术，出片率提升、单片耗材减少、切割效率大幅提高，较大的降低了硅片的生产成本。公司利用产业链一体化优势，不断提高硅片盈利能力及应收占比，带动整体盈利水平提升。 图表11：公司毛利率、净利率走势 图表12：分产品毛利率 研发费用不断提升，期间费用逐步下滑。公司持续加强研发创新投入力度，研发投入同比不断增长，截止2020年12月31日，公司拥有发明专利15项，实用新型专利29项，涵盖了半导体硅材料生产和检测的各个环节，此外公司整体期间费用稳步下降，未来公司有望凭借较强的技术实力、稳定可靠的产品质量，在维持原有客户稳定增长的基础上，积极开拓开内外市场，拓宽中国台湾、日本、东南亚以及美国等地区，进一步巩固和提升公司的市场地位和竞争能力。 图表13：公司研发支出情况（百万元） 图表14：期间费用率 2.发展驱动力一：硅片赛道火热，立足小尺寸募投8寸抛光片打 开成长空间 2.1硅片市场需求旺盛，价格将长期高位 全球晶圆厂扩产，2022年行业高景气度资本开支上行，带动半导体材料板块火热。2021年底全球晶圆大厂陆续披露2021年业绩并对2022年全年做出展望，台积电、联电给出营收环比持续增长的预期，且报出超预期的2022年资本开支目标，显现了晶圆代工行业对未来数年需求的乐观。在下游需求拉动下，半导体材料板块景气度旺盛，硅片作为半导体制造环节核心原材料占比最高。从晶圆制造材料的细分市场来看，SEMI数据显示2019年硅片、电子气体、光掩膜市场规模占比排名前三，销售额分别为123.7亿美元、43.7亿美元、41.5亿美元，分别占全球半导体制造材料行业37.28%、13.17%、12.51%。 图表15：2019年半导体晶圆制造材料市场构成 需求端来看：下游终端市场爆发式增长，硅片需求持续紧张。8英寸硅片需求主要来自于车规、工控及光伏等市场对于功率半导体需求爆发式增长，12英寸硅片需求主要受5G、大数据等终端应用持续高涨，逻辑存储芯片短缺。根据SUMCO数据显示，预计未来全球8寸硅片需求约为600万片/月，12寸硅片需求约为750万片/月，伴随逻辑以及存储等领域的旺盛需求，12英寸大硅片需求量将持续增长，8英寸硅片也将受新能源汽车、消费电子及工业等领域的应用持续保持需求旺盛，部分海外大厂目前订单已排产到2026年。 图表16：12寸硅片需求增长驱动力 供给端来看：国际大厂扩产谨慎，普遍21H2宣布扩产，短期暂无大量新增产能。SUMCO等海外大厂21H2宣布扩产，而环球晶圆收购Siltronic失败后2022年初宣布扩产，按2年投产周期估算，预计2023年底海外大厂才将释放新产能。可见全球硅片大厂目前新建产线相对谨慎，一般而言产线投产后到收回成本需要数年时间，新建厂房到量产出货一般为2年，因此较长的投资周期使得海外大厂在新建产能时相对谨慎。 海外大厂扩产谨慎且短期暂无新增产能释放，大陆厂商进入黄金发展期。全球硅片市场过去几年各周期性变化情况：（1）2006年左右随着个人PC的兴起，全球半导体市场销售大幅上涨，带动硅片供不应求，海外厂商纷纷大规模扩建产能，随后在2008年金融危机冲击下遭遇萧条，硅片销量下滑，大量厂房建设停滞。（2）2014-2018年，在4G带动下，个人手机兴起、PC回暖叠加存储器市场快速扩张，全球半导体市场发展迅速，硅片需求逐渐回暖，全球12英寸大硅片在2006年大规模扩产后，直到2016年才出现需求缺口，大约历经10年供大于求局面。（3）随后2019