国内监管政策靴子落地，海外业务持续高增长

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 思摩尔国际（06969） 证券研究报告 2022年03月18日 投资评级 行业 非必需性消费/家庭电器及用品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 19.54港元 目标价格 29港元 基本数据 港股总股本(百万股) 6,010.33 港股总市值(百万港元) 117,441.89 每股净资产(港元) 3.57 资产负债率(%) 13.12% 一年内最高/最低(港元) 70.75/14.22 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 蒋梦晗 分析师 SAC执业证书编号：S1110519110001 jiangmenghan@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《思摩尔国际-公司点评:Q3受国内市场去库存压力拖累，看好Q4环比复苏趋势》 2021-10-15 2 《思摩尔国际-公司点评:H1业绩高速增长超预期，持续提升龙头壁垒优势》 2021-08-20 3 《思摩尔国际-公司点评:Q2业绩高速增长超预期，持续提升龙头壁垒优势》 2021-07-08 股价走势 国内监管政策靴子落地，海外业务持续高增长！ 国内业务：监管靴子落地，生产端准入门槛大幅提升 3月11日国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》，监管快速落地显示了国家加速推进雾化电子烟产业规范发展的决心，自今年5月1日起国内电子烟销售正式进入合规化发展阶段。根据《管理办法》中规定，电子烟上游生产端主体（代工、品牌、雾化物、烟碱企业等）必须经国务院烟草专卖行政主管部门批准，我们认为此种监管方式将利好国内经营合规的产业链企业，“小散乱差”型企业逐步退出市场，未来行业集中度将有望继续提升。公司作为全球最大的雾化设备生产商，同时也是国内多家主流电子烟品牌的核心供应商，技术优势显著，我们认为公司国内业务对应的生产许可证获批概率较高，将在后监管时代继续承担多品牌的合格供应商角色。 海外业务：需求仍呈现较高增速，监管框架及监管倾向较为稳定 1）海外需求端：根据电子烟行业委员会数据统计，2021年全球电子烟终端零售额预计接近800亿美元，同比增长120%，其中我国电子烟出口规模达到1383亿人民币，在全球疫情负面影响背景下，同比增速达180%。其中，出口品类占比第一的为一次性电子烟产品，占比达65%，其次为开放式及封闭式产品。同时根据英美烟草最新年报披露，BAT 2021年新型烟草实现收入21.78亿英镑（+50.9%），对应消费者数量达到1830万人（+35.6%）；其中，Vuse烟弹在美国地区销量增速达到67%，远超美国雾化行业增速21.2%；英美烟草目标2025年实现新型烟草业务收入达到50亿英镑以上（对应2022-2025 CAGR为32%）； 2）海外监管层面：目前雾化电子烟主要消费地区为欧洲和美国—自2016年5月起，欧盟地区销售产品需满足TPD（烟草产品指令）中相关要求，在上市前6个月提交产品注册，满足相应监管要求即可上市销售，目前欧洲市场整体监管环境较友好。美国FDA自2021年8月起正式对电子烟进行PMTA上市审批制监管，同年10月FDA发布首个PMTA许可产品，允许英美烟草旗下Vuse Solo系列3个产品，包含1款封闭式电子烟设备和2款烟草味烟弹，FDA首次放行雾化电子烟PMTA申请，标杆作用意义重大，Vuse Alto产品线也有望在后期过审上市。我们认为全球电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。 持续增强研发实力，保持技术领先优势 今年1月18日公司正式发布全新一代超薄电子雾化解决方案--FEELM Air，该新品在减害性能、口感还原度、防漏液方面均有大幅提升和改善。同时2021年公司的国际专利申请数量位列中国百强，在国内电子雾化领域申请量排名第一。我们认为，公司在研发、产品、生产、客户、品牌等多方面的优势帮助公司持续夯实龙头壁垒，形成差异化竞争力，提升市场地位。 盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定，在监管不断趋严的背景下，产业链上下游集中度均将加速提升，公司有望继续分享行业超额增长。由于国内监管落地限制口味产品销售影响国内市场增速，我们下调公司2021-2023年收入为141.3/162.7/200.0（前值为155.7/229.5/332.5）亿元；调整后净利润为52.5/57.9/70.6（前值为58.2/85.3/120.8）亿元。基于公司的技术和龙头优势，给予2023年20倍PE，对应目标价29港币，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险 -78%-66%-54%-42%-30%-18%-6%2021-032021-072021-11思摩尔国际非必需性消费 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com