请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 评级： 买入 翟炜 首席分析师 SAC执证编号：S0110521050002 zhaiwei@sczq.com.cn 电话：13581945259 李星锦 分析师 SAC执证编号：S0110521070001 lixingjin@sczq.com.cn 电话：86-10-56511810 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 14.03 一年内最高/最低价（元） 20.64/9.59 市盈率（当前） -162.27 市净率（当前） 6.41 总股本（亿股） 34.68 总市值（亿元） 486.71 资料来源：聚源数据 相关研究 ﹒金蝶国际（0268.HK）：企业云服务领军者 核心观点 [Table_Summary] 事件：2022年3月16日，金蝶国际公布2021年度业绩情况。全年公司实现营业收入41.74亿元，同比增长24.4%，；归母净利润-3.02亿元，亏损缩窄。 点评： ⚫ 云收入高速增长，持续加大研发投入。2021年，公司实现营业收入41.74亿元，同比增长24.4%，其中云服务业务收入同比增长约44.2%，占比由2020年 57.0%提升至 66.1%。归母净利润-3.02亿元，主要系加大金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚的产品研发投入所致，但亏损较2020年有所缩窄。 ⚫ 标杆客户持续突破，中型企业云订阅高增长。大型企业市场持续突破行业标杆，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约3.85亿元，同比增长102.9%，苍穹和星瀚的续费率超过120%；期内签约客户551家，包括新签客户316家，与建信金科、物产中大、沙钢集团、一心堂、华大基因、中软国际、风华高科等行业标杆签署长期战略合作。中型企业市场云订阅高速增长，金蝶云·星空持续保持稳定增长，实现收入约14.18亿元，同比增长超过24.3%；云订阅ARR同比增长60.3%，客户续费率98.6%创历史新高，累计客户25,400家；此外，基于苍穹平台的金蝶云·星空旗舰版项目预计2022年上半年发布，持续提升产品组合能力、伙伴直签交付能力。小微企业市场云业务实现高速增长，市场占有率进一步提升，收入同比增长82.8%，整体客户续费率约85%，其中星辰累计客户数近11,000家。 ⚫ 金蝶在中小微企业市场具有显著优势，我们认为中小微企业市场是金蝶的基本盘，而且中小微企业客户对公有云SaaS的接受程度较高，预计随着老客户转化和新客户的拓展，公有云SaaS模式下客户粘性更强，客户留存率和ARPU有望进一步提升。随着金蝶云产品全面推广SaaS订阅模式，预计公司未来SaaS收入占比将不断提升，有效提升毛利率。 ⚫ 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为52.13、65.62、78.42亿元，归母净利润分别为-1.80、0.59、2.07亿元，EPS分别为-0.05、0.02、0.06元，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：政策推进不及预期；行业竞争加剧；疫情影响业务开展。 -1.00-0.500.000.5019-Feb2-May13-Jul23-Sep4-Dec14-Feb金蝶国际恒生指数 [Table_Title] 业绩符合预期，云订阅高速增长 [Table_ReportDate] 金蝶国际(0268)公司简评报告 | 2022.03.17 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 41.74 52.13 65.62 78.42 营收增速（%） 24.4 24.9 25.9 19.5 净利润（亿元） -3.02 -1.80 0.59 2.07 净利润增速（%） 9.9 40.6 132.6 253.7 EPS(元/股) -0.09 -0.05 0.02 0.06 PE -160.9 -270.9 830.5 234.8 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 图 1 金蝶国际历年营业收入（亿元）及增速 图 2金蝶国际历年归母净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 3 金蝶国际收入构成 图 4 金蝶国际毛利率、净利率 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 23.0328.0933.2633.5641.7423.7021.9318.400.9324.3605101520253005101520253035404520172018201920202021营业总收入（亿元）同比(%)3.104.123.73-3.35-3.027.5532.94-9.59-190.049.88-250-200-150-100-50050-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.020172018201920202021归母净利润（亿元）同比(%)81.4681.6980.3965.8163.0913.6414.2010.73-9.96-7.97-2002040608010020172018201920202021销售毛利率(%)销售净利率(%) 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万人民币）20212022E2023E2024E利润表（百万人民币）20212022E2023E2024E流动资产4,4715,5855,8276,200营业收入4,1745,2136,5627,842现金及现金等价物2,0472,6252,3932,530营业总支出4,9325,7006,7827,893应收款项合计392503664703营业成本1,5411,7572,0672,431存货30283643营业费用1,7412,0592,3622,674其他流动资产2,0022,4292,7342,924研发费用1,1851,3551,7062,039非流动资产6,6165,7136,1246,614管理费用466529647749固定资产净额1,0451,2651,4031,550营业利润-758-487-220-51权益性投资393360385379净利息支出-81-48-49-55其他长期投资3,8452,8343,0133,231权益性投资损益8-9-1-1商誉及无形资产1,107919837827其他非经营性损益-93-90-90-90土地使用权139278417556非经常项目前利润-688-539-263-88其他非流动资产87576971非经常项目损益305285265245资产总计11,08711,29811,95112,814除税前利润-382-2542158流动负债3,0843,4644,0684,767所得税-44-29018应付账款及票据19343740少数股东损益-36-45-57-68短期借贷及长期借贷当期到期部分0-120-120-120持续经营净利润-302-18058208其他流动负债3,0653,5504,1514,847非持续经营净利润0000非流动负债200255302327净利润-302-18059207长期借贷05090131优先股利及其他调整项0000其他非流动负债200205212196归属普通股东净利润-302-18059207负债总计3,2843,7194,3705,094EPS（摊薄）-0.09-0.050.020.06归属母公司所有者权益7,5967,4177,4767,683主要财务比率20212022E2023E2024E少数股东权益20716210537成长能力股东权益总计7,8037,5797,5817,720营业收入增长率24.4%24.9%25.9%19.5%负债及股东权益总计11,08711,29811,95112,814归属普通股东净利润增长率9.9%40.6%132.6%253.7%现金流量表（百万人民币）20212022E2023E2024E获利能力经营活动现金流661286549842毛利率63.1%66.3%68.5%69.0%净利润-302-18059207净利率-7.2%-3.4%0.9%2.6%折旧和摊销0382271192ROE-3.9%-2.4%0.8%2.7%营运资本变动97257208450ROA-2.8%-1.6%0.5%1.7%其他非现金调整-92611-8偿债能力投资活动现金流-1205472-717-715资产负债率29.6%32.9%36.6%39.8%资本支出-772-603-501-501流动比率1.41.61.41.3长期投资减少-14731044-205-211速动比率1.41.61.41.3少数股东权益增加75000每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)96631-11-2每股收益-0.09-0.050.020.06融资活动现金流-144-180-6410每股经营现金流0.190.080.160.24借款增加-120-704041每股净资产2.192.142.162.22股利分配0000估值比率普通股增加0000P/E-160.9-270.9830.5234.8其他融资活动产生的现金流量净额-24-110-104-31P/B6.46.66.56.3 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 翟炜，北京大学硕士，曾就职于中科院信工所，方正证券、国金证券等，2021年5月加入首创证券，负责计算机、通信等行业研究。 李星锦，厦门大学数学与应用数学学士，美国杜兰大学金融硕士，从事计算机、通信方向研究，2年证券从业经历。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银