新华基金栾超-路演纪要

一、栾超的风格1、中观出发，优选个股，长期业绩优异。行研阶段主要覆盖机械、钢铁等，持续看好中国高端制造业。2、目前均衡配置，稳增长+高成长，TMT、新能源、创新药等是主战场。3、控制风险回撤，18 年降低仓位配置银行防御，新华鑫益回撤为-6.41%。二、核心观点1、这一轮下跌核心就是疫情，上海等地疫情影响稳增长的节奏和预期。俄乌冲突，跟疫情爆发这两个变量导致整个稳增长逻辑可能有些变化。2、从长期来看，一般出现这种不计成本杀跌的时候，可能就是一个底部区域，但是短期来看确实市场流动性有很大问题。3、整个新能源行业有 40%-50%增长，放眼整个市场没有什么板块能实现40%-50%高增长。4、并不是说中国货币政策宽松会放缓，核心央行重点可能是在信用上不是利率上三、主要投资理念和逻辑1、整体上是自上而下和自下而上相结合的一个框架，主要偏向于成长方向的新能源、半导体、电子板块。有些行业有比较大贝塔，但很多公司短期并没有体现出来，当时看工程机械，相对比较好的公司都知道是三一、中联，剩下的公司都相对质地一般，但短期弹性可能二三线的公司更高一点，实际上拉长了看一线公司的收益率更好。而互联网这种行业，赢者通吃，其他公司可能都活不下去，所以这个行业拉长了，要看企业的成长，主要来自于公司治理，会比较重视微观层面。2、对于宏观，我是有一个体系。中国是一个大国，所以决定中国宏观经济走势，更多的是内生变量，包括地产、投资。过去中国一直是这种投资拉动的经济体，所以我们只要判断好投资的方向，就能大致预测出经济走势。利率则是一个经济内生变量，比如说经济好的时候，利率一般都是上行，这个时候我们一般投一些顺周期资产，盈利推动的一些资产，那经济不好的时候，利率会相对来说会更低一点，这个时候可能配一些跟经济相关度低的成长股，表现会更好一点。在过去一两年中我们国家消费占比在提升，疫情这几年可能有些变化，投资拉动的经济逐步的转向消费为主，但我们觉得经济波动的本源仍然是投资仍然是地产，消费只是增加经济稳定性。地产仍然是经济波动周期的来源。所以我们认为这个框架在未来都是适用的。4、对于中观层面，主要看产业趋势，一个是长期有没有空间，如果一个行业长期看没有空间，那就不能给股东创造价值，行业长期空间大不代表这个行业当下很值得投资。20 年前光伏空间很大，但当时没有很好经济性，现在人工智能空间很大，但现在也没有很好应用场景。所以这些行业我觉得要寻找一个爆发的时间点。最后一个就是公司治理，刚才前两步，基本上把宏观方向选出来，可能就淘汰了一半公司，中观选出来可能又淘汰一半公司，在剩下 1000 多只公司里面更多的是需要自下而上去挖掘。胜率跟赔率都很重要，从投资结果来看胜率比赔率更重要，一个优秀管理层的公司，持续给我们贡献超额阿尔法能力很强。过去这种中小市值公司弯道超车故事也听了很多，但我们在选择过程中不是以市值为标准，而是看公司有没有经营优势，那我希望选择的公司能体现出细分领域竞争优势，在竞争中能获得一个超越行业的增长，核心是业绩处在一个比较快速增长阶段。从 A 股历史来看比较有效，A 股股价走势跟盈利走势相关度很高。如果股市找一个可以量化评价的指标，我觉得不是估值波动，而是盈利驱动，对于我们来说能把握的只有盈利，所以我比较重视企业盈利增长对于股价驱动，而不太关注是 30 倍、50 倍还是 100 倍估值，对我们来说做好基本研究，把握好盈利增长。5、从大框架下来看，人口结构处在一个中期拐点，从 2015 年之后整个地产销售面积增长放缓，整个国家经济都在转型升级，我们制造业也在逐步在全球建立起比较强的竞争优势，在目前时间点看制造业全球比较优势在扩大，虽然短期疫情会有影响。第一，中国有非常完善供应链体系，海外一些国家如果想把制造业从中国转到东南亚去很难，东南亚没有建立起供应链，发达国家想再工业化也很难，因为他们没有这种劳动力基础，供应链能带来的好处在于成本很低，体现在企业跟企业之间配套的上下游一体化，物流的高效率。像东南亚那些国家都是中国企业去投资，为了规避一些关税壁垒，上游严重依赖于国内，制造成本也不一定低很多。所以中国现在比较优势在全球是非常明显的。第二，工程师红利。中国有大量大学毕业生，为什么库克说把制造环节放到中国？ 核心还是中国有非常强大这种红利。其一是保质保量生产出产品；其二能够提供很多材料工艺创新，这些都是需要高素质劳动力。中国高素劳动力数量众多，薪资成本又低，是当前阶段我们转型升级的一个资源禀赋。投资重点过去几年基本上都是在 TMT、新能源和医药方向，这几个方向共同点长期空间大、短期成长度高，同时叠加中国这些行业具备全球比较优势，这些比较优势可能来自于成本端，可能来自于工程师红利，也可能来自于政策端，这是我们看好 A 股的一个核心点，这次新能源革命中国企业走在了全球最前面，能够充分分享全球技术进步的成果，所以也是过去两年我们投新能源比较多的一个核心点。对于选择公司的标准。第一，管理层是不是很有能力把这公司做好，是不是有意愿释放公司盈利。我们在调研过程怎么去把握呢？通过对产业链竞争对手去了解，比如说跟他客户去了解上游，跟他竞争对手去交流，判断公司管理层能力怎么样；二是判断公司在行业中竞争优势如何，主要是通过产业链深度调研去挖掘一家公司竞争能力。盈利增长是我们研究重点，唯一一个可以定量分析的点，我们通过宏观、行业、通过公司质地来分析。很难说一个公司盈利增长很快，估值又不是特别离谱的同时股价会下跌，那只有两种情况，一种情况盈利看错了，正二十是变成负二十可能会跌，再有就是过高估值，例如在 300 倍估值买入一个公司，它兑现可能今年股价也不一定会涨。我们目标是在一个相对合理估值范围内，买一个盈利能增长公司，可能在十几倍估值买入，盈增长也不用预期太高，有个 20%增长就可以了。如果说 50 倍 估值买公司可能要求 50%以上增长，过程中我认为估值没有绝对便宜贵或者合理，我认为在一个相对合理区间内，买了一个我们认为盈利能持续公司就可以，长期 来看企业价值还是通过盈利增长来实现。过去几年 A 股出现很多十倍股，这些十 倍股不是买入那一天就知道还能涨十倍，通过持续盈利增长获得成长。四、近期市场观点1、今天出了 1-2 月份数据，从我角度看还有很多看不太懂的地方，数据不错，但目前来看地产压力最大，出口还好，整体比较稳健的。去年经济工作会议，去年底时我判断今年 GDP 增长在 5.5%左右，两会也是这个数，所以去年底我们做今年布局时，还是以稳增长出发点，如果要实现 5.5%增长，怎么去实现？结合我的宏观经济判断。第一，信用跟财政会宽松，这是当时一个总的判断，我们认为意愿不用怀疑，能力我认为也可以。中国还是有很多货币政策，包括近期银行缴款财政缴款政策，所以在去年底，我们对今年经济政策比较乐观。方向上，地产虽然可能不好，但不能太差，托而不举，地产处在一个长期周期顶部，红色线是实际销售面积，蓝色线是推算销售面积，你指望它很高的增长很难，我们认为就地产能够稳住，或者说小幅下滑就可以。然后消费有一定恢复，建立在疫情合理管控基础上，再加上一些短期的刺激政策，所以我们认为消费，基建和投地产，短期走稳走强可能就能把经济支撑住，实现 5.5%增长。2020 年底经济比较好，政策重心是调结构，2021 年提出碳中和的政策方向，那今年无疑是稳增长。2、关于变量，第一是俄乌冲突。判断它的影响很难，最直接结果导致上游材料的上涨，影响中游制造业利润，所以中游制造业利润 1-2 月份还可以，3 月份肯定会有很大冲击，对中国以制造业为主国家很难。第二从国内政策来说，稳增长政策前提疫情管控，近期全国疫情爆发态势明显，很多施工、消费场景都没有了，建筑场景都没有了，所以收入也受到影响，现在就政策想发力也很难。第三，短期关于经济数据，有几个点还是有值得分析的地方。第一，地产下滑幅度比市场预期的要小，像 1-2 月份房企平均可能都有 20-30%销售收入下滑，但整个行业销售行业下了十几个点，跟微观调研数据略有不一致。第二，投资端下滑幅度是十几，但整体投资端还是增长，当然有价格因素，但分歧这么大，还是值得打个问号。第三，发电量数据还是不错的，也显示我们经济内生性还是有些亮点，所以结论说在地产比较差情况下，我们经济还是实现了高质量增长，从政策结果来看还是比较好，但过程上我们没有特别感受到稳增长发力效果对经济拉动。做微观调研可以看到近期很多裁员现象，包括一些消费场景进一步缩减导致整个经济下行压力是非常大的。3、目前稳增长政策又受限于疫情，所以我个人理解今天下午为什么板块暴跌，以地产股为代表稳增长板块暴跌。我个人认为第一，没有好的场景；第二，我们宏观的数据也不差，可能力度也就这样了，后面也很难有更强力度了。 因为每年政策开完两会之后，基本上能判断出国家政策的一个方向，去年底经济工作会议定个调，但是具体落地还是得到两会前后才能具体落实。实际来看地产首付比例降低，贷款的松包括基建投资增加，目前力度也就这样了。今天市场比较期待降准降息也没有，在经济数据比较好背景下，也没有兑现。我个人认为今年要实现 5.5%经济增长目标，目前来看难度比较大，尤其在上游原材料价格比较高情况下，这个时间我们去做增量投资成本比较高。外部环境比较动荡，对于我们来说，稳定压倒一切，所以包括疫情防控政策，我认为可能短期也不是特别放开，所以在时间点，相对于去年底的时候对于增长的信心或者迫切性都会降低。在投资策略上可能也会有变化，去年底做一些调仓，我前年、去年基本上都是在新能源板块配置，比如说像车风电、光伏，去年底我减持一些主要是配置到稳增长方向，包括地产链消费，1 月份表现还不错，但是 2-3 月份表现就比较差。2 月份由于过年属于数据的真空期，所以也不用太担心，但到 3 月份销售数据很差背景下，对整个行业还是需要观察的。目前为止，政策方向应该是比较明确了，现在相对于去年底，俄乌冲突跟疫情爆发这两个变量导致整个稳增长逻辑可能有些变化。目前的配置还是以稳增长板块居民端消费为主，当时预测原材料价格可能今年会相对比较温和，但现在明显不是，第二基本面预期销售回暖，目前来看也是比较差，所以还是要重新审视一下行业。基建没有多空间，一季度基建比较好，长期看我认为基建的空间并没有很大，我们国家投资峰值每一轮都在逐渐降低。投这些消费端的这些企业，第一，它受益于产品持续迭代创新份额提升。第二，就居民的购买力提升之后，它有消费升级的逻辑。第三，它还有一个全球化空间。所以整体上来说我认为这些行业公司虽然是地产链的，但是它有一个比较长期的成长空间。4、新能源还是配置，1 月份跌的比较多 2-3 月份反弹起来，他们的跌幅已 经远远收窄。今年因为之前的一个判断，稳增长之后可能有增长的行业比较多，所以新能源虽然增长比较确定，但是它的增长边际二阶导是降低的，而且它稀缺性也不像去年经济差的时候那么强，如果今年经济压力比较大情况下，可能新增 长确定性带来的优势可能就更明显了，不管是车风电和光伏，先不考虑竞争格局，从量的维度来看，这些行业都有 50%以上增长，在全球来看 50%增长行业并不多，盈利的确定性也比较强。问题在于去年经历了一轮高盈利之后大的预期相应提高，而且很多时候受益于涨价，甚至去年像光伏基本面比较差的情况下，板块表现比 较好，所以透支了今天资源的预期，新能源核心还是以选股为主，板块属性可能 弱一点。五、Q&A1、基于消费、基建宏观数据，您说超过了市场的预期，今天也出现了一个比较大跌幅，怎么看？数据我还没有认真拆每一项数据，宏观彩旗飘飘，微观风雨飘摇，所以这两个数据有一些分歧，从直观上来看确实是跟我们微观体验不一样，所以我们觉得本来稳增长需要大幅加码政策，但是如果从这个数据出发，今年 5.5%甚至一季度可能实现上 5%以上增长难度不大，所以这个可能是下午所有板块暴跌一个核心的变量。政策加码是投资稳增长核心因素，但现在数据比较好背景之下，政策加码必要性在降低。2、目前受制于相对较高的碳酸锂价格，可能新能源整体β性机会比较少，您怎么看待碳酸锂价格拐点？或者新能源行业中风电光伏哪些细分行业会更有机