FOMC3月会议：通胀驱动型加息，缩表临近，中性偏鹰

2022-03-17 1 投资策略|策略观点 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 FOMC 3月会议：通胀驱动型加息，缩表临近，中性偏鹰 FOMC背景 2022年3月17日，美联储FOMC会议召开。此次会议前全球市场大幅动荡，在高通胀、地缘政治冲突的大背景下，此次会议尤其受到市场瞩目。 3月FOMC决策主要内容  如期宣布加息25bps，这是自2018年以来的首次加息，与市场预期完全一致。此次会议仅有詹姆斯布拉德一人反对，因为他建议加息50bps（考虑到他先前的鹰派言论“希望7月1日前加息100bps”（I’d like to see 100 basis points in the bag by July 1），因此他的反对完全在预期之中。  在随后的FOMC会议上（at a coming meeting）即将开展缩表（最快可能5月会议）。缩表的范围包括美国国债、机构债券、MBS。在记者问答环节，鲍威尔表示就缩表讨论取得了显著进展，具体时点尚未公布，最快可能5月，整体的缩表框架与上次类似，预计仍将以被动缩表为主，但是鲍威尔明确表示此次缩表的速度会较上次更快。具体的缩表细节预计将于下月的会议纪要中进行披露。  明显下调美国经济增长预期。2022年美国实际GDP增速由2021年12月的4%下调至2.8%，2023年实际GDP增速预期维持2.2%不变。与之一致，16名与会者中9位认为GDP的下行风险更大。与之相对应的，是2021年12月会议上，18名参会者仅有4名认为GDP下行风险更大。  大幅上调美国通胀预期。2022年PCE核心通胀预期由2021年12月的2.6%提升至4.3%，2023年由2.3%提升至2.7%。在记者问答环节，美联储主席鲍威尔强调，考虑到石油、天然气价格的冲击，加上供应链受影响的持续时间比预期更长，联储认为通胀在2022年很可能将保持高位。  美国失业率的预测未调整，但担忧增加。参会者对于2022年、2023年的失业率维持3.5%不变，但是16名参会者中，有8名认为失业率的风险增大，而去年12月的会议上，18名参会者仅有3名认为失业率的风险增大。  利率预期大幅上调。其对于2022年的利率预期中位数由2021年12月的0.9%上调至1.9%，这意味着在这次加息浦银国际 策略观点 FOMC 3月会议：通胀驱动型加息，缩表临近，中性偏鹰 蔡瑞，CFA 策略分析师 carl_cai@spdbi.com (852) 2808 6437 张引，PhD 助理分析师 yin_zhang@spdbi.com (852) 2808 6452 林琰 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 2022年3月17日 相关报告： 《中国股票：加仓》(2022-02-25) 《恒生指数30年来首次触及250月均线，战略性配置港股》 (2022-03-10) 《2022年中国股市策略展望：先下后上，上半年需谨慎》（2021-12-03） 《全球股市资金流动能有筑顶迹象，建议投资人继续保持谨慎》（2021-09-20） 《大幅下挫后的互联网板块是否已到抄底的时候？——见微知著》 （2021-07-22） 《2021年中期策略：高处不胜寒，审慎中前行》（2021-06-04） 《板块四分法——市场预期的共识与分歧？》（2021-05-31） 扫码关注浦银国际研究 2022-03-17 2 之外，年内可能还有6次加息，基本上与市场预期的全年7次加息持平，2023、2024年的预期由12月的1.6%、2.1%分别上调至2.8%。这意味着加息压力最主要集中于2022年，2023年的隐含加息幅度仅90bps，2024年则没有加息，美联储甚至还将长期利率水平由12月预测的2.5%微降至2.4%。 图表 1：近三次FOMC会议美联储对经济的展望预测 指标 预测时间 中位数（%） 2022E 2023E 2024E 长期 实际GDP增速 2022年3月 2.8▼ 2.2 2.0 1.8 2021年12月 4.0 2.2 2.0 1.8 2021年9月 3.8 2.5 2.0 1.8 失业率 2022年3月 3.5 3.5 3.6▲ 4.0 2021年12月 3.5 3.5 3.5 4.0 2021年9月 3.8 3.5 3.5 4.0 PCE 2022年3月 4.3▲ 2.7▲ 2.3▲ 2.0 2021年12月 2.6 2.3 2.1 2.0 2021年9月 2.2 2.2 2.1 2.0 核心PCE 2022年3月 4.1▲ 2.6▲ 2.3▲ — 2021年12月 2.7 2.3 2.1 — 2021年9月 2.3 2.2 2.1 — 注：E=美联储预测，▼=下调预测；▲=上调预测； 资料来源：美联储，浦银国际 图表 2：2022年3月FOMC会议对美国实际GDP增速的预测 图表 3：2022年3月FOMC会议对美国失业率及的预测 注：E=美联储预测 资料来源：美联储，浦银国际 注：E=美联储预测 资料来源：美联储，浦银国际 -4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2016201720182019202020212022E2023E2024E实际21年9月预测21年12月预测22年3月预测0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2016201720182019202020212022E2023E2024E实际21年9月预测21年12月预测22年3月预测 2022-03-17 3 3月FOMC决议出炉后的市场利率预期进一步升高 在3月FOMC决议出炉后，利率预期进一步，市场对于美联储的加息预期已全部打满。在2021年12月FOMC会议时，市场认为，2022年累计加息幅度的基准场景为75-100bps（即3-4次加息），然而3月FOMC会议后，市场预期2022年累计加息幅度基准场景为175-200bps（即每次会议都会加息），这个加息节奏比2015年美联储开启加息周期后最快的加息速度（2018年加息四次）快了一倍。 图表 4：2022年3月FOMC的点阵图 图表 5：2021年9月至今，FOMC的利率预测均值 资料来源：美联储，浦银国际 资料来源：美联储，浦银国际 图表 6：市场预期2022年的累计加息幅度（bps）的概率分布 注：基于CME利率期货价格测算 资料来源：CME Group，浦银国际 0.292%0.889%1.319%0.806%1.653%2.313%2.047%2.813%2.789%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2022年底2023年底2024年底21年9月预测21年12月预测22年3月预测0%20%40%60%80%100%21/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/03(0-25)(25-50)(50-75)(75-100)(100-125)(125-150)(150-175)(175-200)(200-225)(225-250) 2022-03-17 4 解读 这无疑是一次典型的通胀驱动型的加息会议， • 记者提问环节，绝大部分的问答都是围绕通胀展开。大家的关注点仍然集中在通胀。 • 此次的FOMC预测中，大幅上调通胀预期，但与此同时，明显下调GDP增速预期，同时其对于失业率的担忧有所增加，在此环境下，美联储仍然如期进行加息，且即将开展缩表，这都显示美联储在通胀vs 增长面前，美联储的天平无疑向抑制通胀进行倾斜。 虽然美联储也预留了空间，强调会针对未来的数据而相应调整政策。同时强调了，外部环境高度不确定，也预留了充足的政策工具以应对变化。但此次会议中性偏鹰，利率的预期整体符合市场预期，只是缩表的时间可能比市场预期略早。 抗击通胀无可厚非，但对于市场不太友好的地方在于联储在增长与通胀面前选择了通胀，这对全球风险资产而言，这很可能意味着DCF模型中，分母端（流动性）与分子端（企业盈利）可能将同时承压。如图7所示，美国历史上大部分时候美国实际GDP增速都高于PCE通胀，但在美联储的预测中，2022年美国实际GDP增速（2.8%）将低于PCE通胀增速（4.3%）。 图表 7：美国PCE通胀 vs 实际GDP增速 资料来源：Factset，浦银国际 -4%-2%0%2%4%6%90929496980002040608101214161820PCE通胀同比增速实际GDP同比增速 2022-03-17 5 我们的基准情景下，预计通胀很可能将在上半年见顶，随后逐步回落（基准场景下油价伴随着全球需求回落叠加欧佩克（OPEC）和伊朗逐步增产，欧盟未禁止俄罗斯能源进口），一旦通胀的回落时点较联储预期提前（联储预期2023年通胀方才回落），美联储的紧缩压力很可能将有所缓解，届时全球风险资产的压力也将得到明显缓解。 操作建议 虽然海外风险资产很可能将有所承压，但考虑到中国经济基本面很可能即将见底回升、政策支持加强、再加上先前的大幅回撤令估值已经极具吸引力，我们关注到的诸多信号显示，中国资产已经可以进行加仓，仍将继续看好中国股市的继续回升（具体请参看我们《中国股票：加仓》、《恒生指数30年来首次触及250月均线，战略性配置港股》的报告）。 但也需强调的是，考虑到海外市场仍然承压、全球宏观市场仍有不确定性，预计中国股市的回升过程仍将伴随高波动，投资者的加仓需要控制节奏，在必要时候可以考虑使用海外股指进行风险对冲。 2022-03-17 6 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料