万华化学2021年年报点评：Q4业绩符合预期，成长确定性高

维持“增持”评级。公司21年业绩符合预期，公司福建基地投产在即，维持2022-2023年、新增2024年EPS为8.34、8.71、9.19元，给予2023年13倍估值，下调目标价至113.21元（原为146.09元）。 21年业绩符合预期。公司发布2021年年报，2021年全年，公司实现营业收入1455.38亿（同比+98.19%），归母净利润246.49亿（同比+145.47%）。其中21Q4单季度实现营收382.19亿（同比+57.92%，环比-3.64%），归母净利润51.07亿（同比+8.84%，环比-15.04%）。 Q4产销量、价格同比大幅增长。公司全年总产量为880万吨，同比+65.29%；总销量为1469万吨，同比+51.1%；吨收入为9351元/吨，同比+38.9%。单季度来看，公司Q4总产量为249万吨，同比+54%，环比+22%；Q4总销量为355万吨，同比+21%，环比-7%；Q4吨收入为11202元/吨，同比+48%，环比+21%。 项目储备丰富，工艺不断突破，成长空间大。（1）聚氨酯方面，福建基地40万吨MDI及15万吨TDI在建，宁波基地亦规划技改60万吨MDI。（2）石化方面，福建基地40万吨PVC产能正在建设中；公司拟建POCHP工艺年产40万吨PO项目，投产后公司有望成为全球第三家掌握该技术的企业。（3）新材料方面，公司8万吨双酚A项目有望于于22年下半年投产；柠檬醛及其衍生物等项目亦进展顺利。 风险提示：产能释放不及预期，原材料供应中断风险。 投资建议 与众不同的看法：市场认为2021年为景气高点，22年产品景气度下滑且公司缺乏其他增长点。我们认为，公司聚氨酯业务景气度预计维持，叠加22-24年福建项目及其他石化、精细化工项目落地，公司成长确定性高。 21年业绩符合预期。公司发布2021年年报，2021年全年公司实现营业收入1455.38亿（同比+98.19%），归母净利润246.49亿（同比+145.47%）。 其中21Q4单季度实现营收382.19亿（同比+57.92%，环比-3.64%），归母净利润51.07亿（同比+8.84%，环比-15.04%）。 Q4产销量、价格同比大幅增长。公司全年总产量为880万吨，同比+65.29%；总销量为1469万吨，同比+51.1%；吨收入为9351元/吨，同比+38.9%。单季度来看，公司Q4总产量为249万吨，同比+54%，环比+22%；Q4总销量为355万吨，同比+21%，环比-7%；Q4吨收入为11202元/吨，同比+48%，环比+21%。 项目储备丰富，工艺不断突破，成长空间大。（1）聚氨酯方面，福建基地40万吨MDI及15万吨TDI在建，宁波基地亦规划技改60万吨MDI。 （2）石化方面，福建基地40万吨PVC产能正在建设中；公司拟建POCHP工艺年产40万吨PO项目，投产后公司有望成为全球第三家掌握该技术的企业。（3）新材料方面，公司8万吨双酚A项目有望于于22年下半年投产；柠檬醛及其衍生物等项目亦进展顺利。 1.21年业绩符合预期，产品同比量价齐升 21年业绩符合预期。营收及业绩方面，2021年全年公司共实现营业收入1455.38亿元（同比+98.19%），实现毛利382.21亿元（同比+94.34%），实现归母净利润246.49亿元（同比+145.47%）。现金流方面，经营活动现金流净额为279.22亿元（同比+65.71%），购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为270.00亿元（同比+16.20%），资本开支力度较强。 单季度：产品同比量价齐升，Q4业绩同比小幅增长、环比有所下降。营收及业绩方面，公司2021Q4单季度实现营收382.19亿元（同比+57.92%，环比-3.64%)，归母净利润51.07亿元（同比+8.84%，环比-15.04%）。盈利能力方面，2021Q4单季度毛利率17.09%（同比-18.25pct，环比-9.81pct），单季度净利率13.36%（同比-6.03pct，环比-1.79pct)。2021Q4单季度同比小幅增长的主要原因是公司产品量价齐升，环比略有下降。 图1公司Q4营收同比提升、环比下降 图2公司Q4归母净利润同比提升、环比下降 产销量、价格同比大幅增长，盈利能力受原材料上涨有所下降。公司全年总产量为880万吨，同比+65.29%；总销量为1469万吨，同比+51.1%； 吨收入为9351元/吨，同比+38.9%。单季度来看，公司Q4总产量为249万吨，同比+54%，环比+22%；Q4总销量为355万吨，同比+21%，环比-7%；Q4吨收入为11202元/吨，同比+48%，环比+21%。盈利能力方面，公司2021年销售毛利率为26.26%（同比-0.52pct），销售净利率为16.94%（同比+3.26pct）；费用方面，公司2021年费用率为5.22%（同比-4.97pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.72%/1.30%/2.18%/1.02%。 图3公司Q4单季度产量创新高（万吨） 图4受原料成本上涨影响，公司Q4盈利能力有所下行 表1:公司Q4单季度产量同环比增长、吨收入提升 图5公司21年下半年三大版块毛利率下行 表2:公司主要装置产能利用率近100% 2.聚氨酯：Q4同比量增价稳，环比量价变动较小 2021Q4聚氨酯同比量增价稳、环比量价变动均不大。公司2021年全年聚氨酯板块实现营业收入604.92亿元（同比+75.76%），其中Q4聚氨酯板块实现营业收入164亿元（同比+30%，环比+5%），主要得益于聚氨酯、聚醚、TDI等产品的量价齐升。 销量：Q4同比上涨、环比稳定。公司聚氨酯业务2021年全年实现总销量389万吨（同比+34.86%），其中Q4聚氨酯实现销量98万吨（同比+12%，环比-3%）。 价格：Q4同环比变化不大。公司聚氨酯系列产品21年均价为15551元/吨（同比+30.33%），其中2021年Q4聚氨酯板块吨收入为16664元（同比+17%，环比+7%）。细化来看，公司纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚21年全年均价同比+25%、+37%、+18%、+33%、+33%； 其Q4单季度均价同比-18%、+4%、+3%、-8%、-6%，环比-1%、+2%、+3%、+0%、-3%。 毛利率：上游原料价格上涨致毛利率下行。公司2021年下半年聚氨酯毛利率为25%，同比-24pcts，环比上半年-21pcts。聚氨酯原材料主要为纯苯、甲苯、LPG、甲醇，其中纯苯及甲苯21年Q4价格分别同比+126%、+72%，环比+36%、+6%。 图6聚氨酯Q4产销量环比有所下降 图7聚氨酯产品Q4价格环比变化不大 2021年增量方面，万华50万吨MDI扩产已于2021年2月落地。烟台MDI装置技改落地后，单套MDI装置规模从60万吨增至110万吨，公司总产能达265万吨（占全球总产能26%)，全球第一大MDI厂商地位进一步巩固。该装置从2019年6月备案起耗时约20个月，至2021年2月累计投资2.84亿元人民币，投资额较小我们认为主要是因为公用工程等其他相关原料配套装置前期已经投入。 中长期看MDI供给有限，景气度预计持平。从行业供给端看，22年无确定性增量项目。从新进入角度来看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者，而且新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。为国内一流、行业领先的现代化工企业。 表3:国内外MDI装置掌握在7家公司手中 3.石化：油价中枢抬升，Q4石化板块产品量价齐升 油价中枢抬升，Q4产品量价齐升。公司2021年石化板块全年实现营业收入614.09亿元（同比+166.01%），其中Q4板块实现营业收入187.2亿元（同比+161%，环比+20%）。板块同比表现优异主要得益于量价齐升，环比则变化不大。2021年，公司百万吨大乙烯项目于2020年底逐步投产，进一步推动公司石化板块产销量提升；价格方面，在全球能源价格高位背景下，产品价格有望维持高位。 销量：公司石化板块2021年全年实现销量1004万吨（同比+59.8%），其中Q4实现销量234万吨（同比+24%，环比-10%）。 价格：2021年石化板块全年不含税均价为6116元/吨（同比+66.47%），其中Q4不含税均价为8001元/吨（同比+111%，环比+34%）。 毛利率：LNG亦有所上涨，毛利率环比维持稳定。公司2021年下半年石化板块毛利率为16%，同比+9pcts，环比上半年-2pcts。 图8 PO/AA项目盈利情况较好 图9大乙烯项目受原油影响盈利能力下降 石化业务板块2021年继续坚持“轻资产、高周转”策略。在采购端“控资源、拓渠道、建体系”，不断拓宽全球LPG战略采购资源,积极参与LPG经营业务，降低采购成本，管控采购风险；通过投资VLGC等运力资源，合理管控物流成本，提升原料采购端供应保障能力、成本竞争力。 4.精细化工品：同环比均量价齐升 精细化工品同环比均量价齐升。公司2021年精细化工板块全年实现营业收入154.64亿元（同比+94.57%），其中Q4板块实现营业收入46.61亿元（同比+84%，环比+11%）。PC二期装置于2020年投产，产能扩至21万吨，未来将进一步技改扩大产能；四川一期改性塑料项目正式投产，二期工程开工建设。此外，尼龙12等重点项目按节点顺利推进，且公司也于四川眉山规划建设6万吨年PBAT生物降解聚酯项目。 销量：Q4同环比均提升。公司2021年精细化工板块全年实现销量76万吨（同比+36.95%），其中Q4实现销量23万吨（同比+31%，环比+13%）。 价格：Q4同比提升、环比持平。公司2021年精细化工板块吨收入为20347元/吨（同比+42%），其中Q4单季度吨收入为20503元/吨（同比+40%，环比-2%）。 毛利率：毛利率环比下降。公司2021年下半年精细化工板块毛利率为16%，同比-14pcts，环比上半年-13pcts。 精细化学品业务继续保持快速增长。2021年，ADI业务实现了从追随者到引领者的角色转变，在全球供应紧张的情况下，全力满足核心客户需求，成为首家获得湛新树脂第一届“优秀供应商奖”的中国供应商；2021年新兴技术事业部水性树脂业务实现销量大幅增长，电池材料业务持续推进；高性能聚合物事业部PC产品竞争力进一步提升，2021年PC装置开工率处于国内领先水平。 5.资本支出及未来规划明确 自我造血能力强劲，项目储备丰富，成长空间大。公司持续进行产能扩张，保障长期成长，根据公司年报，公司目前共有十余个在建工程顺利推进中，包括聚氨酯产业链延伸及配套项目、乙烯项目、广东水性树脂二期项目、BC公司厂区基建投资项目、BC公司技改项目等。（1）聚氨酯方面，福建基地40万吨MDI及15万吨TDI在建，宁波基地亦规划技改60万吨MDI。（2）石化方面，福建基地40万吨PVC产能正在建设中；公司拟建POCHP工艺年产40万吨PO项目，投产后公司有望成为全球第三家掌握该技术的企业。（3）新材料方面，公司8万吨双酚A项目有望于于22年下半年投产；柠檬醛及其衍生物等项目亦进展顺利。 图10强劲现金流支撑公司持续资本开支 表4:公司在建工程较多 面对当前行业的机遇与挑战，万华一如既往地坚持既定战略，加快研究新能源、双碳等新兴行业，在新能源、低碳减碳、半导体和生命健康等领域探讨业务发展模式、推动行业进步、创造更多的创新技术和行业解决方案，不断研发“为国分忧、为民造福”的好产品，实现新技术、新业务的可持续发展。 万华还将继续完善全球化发展