2022年1-2月中国经济数据解读：拨云见日，准确理解当前经济图景

2022年1-2月中国经济数据解读 拨云见日，准确理解当前经济图景 宏观动态跟踪报告 宏观报告 2022年03月16日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn  事项： 2022年1-2月经济增长数据在市场期待下重磅出炉，主要经济指标同比悉数超预期改善。 平安观点：  如何准确分析2022年1-2月经济数据。我们研究发现，尽管2022年一季度面临的基数影响不似2021年般大，但由于2021年一季度经济受到“就地过年”影响，出现了结构性的增长分化，因此，2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。要准确分析1-2月统计数据背后的经济图景，需要结合近几年的环比增速来比较，而采用同比数据（低基数导致高估）和三年平均增速（2020年初低增长导致低估）都不够准确。  2022年1-2月统计数据反映的真实经济图景。通过比较2015年以来1-2月各项经济指标的环比，我们发现：1）2022年1-2月工业增加值增长强劲，但产销率指标不佳，对工业生产强劲增长的可持续性构成疑问。2）固定资产投资中，房地产投资的改善最为可观，遗憾的是，其改善主要依赖于土地购置费，而建安投资仍然偏弱。3）基建和制造业投资并不似同比数据那般“开门红”，尤其制造业投资受到基数因素的支撑较多，而3月基数因素的支撑就会明显减弱，使得基建和制造业投资同比可能面临回落压力。4）消费数据同样受到了低基数的加持，目前商品消费的环比已基本恢复至疫情前水平，但餐饮消费的修复仍任重而道远。5）就业状况整体平稳，但16-24岁人口就业显著承压。  总体而言，1-2月经济数据不似同比度数所展示的那般靓丽，结合环比分析所呈现的图景基本符合预期。当前中国经济下行压力仍然较大，工业、出口等强势指标面临的不稳定因素增多，房地产投资的改善主要源于土地购置费的滞后计入，其持续性较差，国内疫情形势收紧进一步制约消费复苏。近期从全国两会、到国常会部署《政府工作报告》重点任务分工，都对稳增长提出较高要求，随着财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，我们认为中国经济已进入“筑底”阶段。而货币政策受到结构性通胀升温、美联储启动加息的约束，暂时处于观察期，短期宏观政策将以结构性货币政策工具和财政政策的发力为主。 证券研究报告 仅供内部参考，请勿外传 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 7 2022年1-2月经济增长数据在市场期待下重磅出炉，主要经济指标同比悉数超预期改善。但我们研究后发现，2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。要准确分析1-2月统计数据背后的经济图景，需要结合近几年的环比增速来比较，而采用同比数据（低基数导致高估）和三年平均增速（2020年初低增长导致低估）都不够准确。 我们分析发现，2022年1-2月工业增加值增长强劲，但产销率指标不佳，对工业生产强劲增长的可持续性构成疑问。固定资产投资中，房地产投资的改善最为可观，遗憾的是，其改善主要依赖于土地购置费，而建安投资仍然偏弱。基建和制造业投资并不似同比数据那般“开门红”，尤其制造业投资受到基数因素的支撑较多，而3月基数因素的支撑就会明显减弱，使得基建和制造业投资同比可能面临回落压力。消费数据同样受到了低基数的加持，目前商品消费的环比已基本恢复至疫情前水平，但餐饮消费的修复仍任重而道远。 一、 如何准确分析2022年1-2月经济数据 我们分析2021年经济数据时遇到的主要困难是，2020年基数“大落大起、前低后高”，造成2021年各项经济指标的同比普遍在年初冲顶后回落，无法展现经济增长的趋势变化。因此，2021年分析中市场普遍采用经济数据的两年平均增速，从而把2020年的基数问题平滑掉。但这里面存在的问题是，会使2021年前三季度的两年平均增速被2020年的低增长压低，这种同比太高、两年平均增速偏低的情况，就使得我们事实上很难准确观察到2021年年初经济的强弱变化。 而到2021四季度，由于2020年四季度中国GDP已恢复到同比6.4%的较好水平，可以说2021年四季度经济数据的同比已经相对可靠。因此，在分析2022年的经济数据时，一个自然的想法是，直接比较经济数据的同比的变化方向。但这时仍然会面临困难，因为2021年年初受“就地过年”影响，经济增长实际上也出现了较大波动，观察GDP环比可见，2021年一季度中国经济增长仍然是显著弱于季节性水平，而且呈三产明显偏弱、二产略微偏强的分化。因此，2022年一季度的经济数据同比仍然存在结构性的“低基数”问题，只是被同比高度数、两年平均增速仍在爬坡、以及结构上的强弱分化，掩盖掉了。 2021年一季度三产增长仍然大幅弱于正常水平（%） 2021年一季度二产增长已比正常水平略高（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 因此，2022年1-2月主要经济指标的同比增速悉数上升，但要准确分析数据背后的经济图景，采用同比数据（低基数导致高估）和三年平均增速（2020年初低增长导致低估）都不够准确。例如，采用同比数据来看，2022年1-2月表现最为亮眼的是制造业投资、消费和基建投资，其同比均大幅高于2021年12月水平。但采用三年平均增速来看，则餐饮消费、制造业投资和基建投资成为表现最弱的分项，同比增速均较2021年12月显著走弱。我们认为，一个比较好的办法是考察经济数据的环比，通过比较2015年以来1-2月各项经济指标的环比，来揭示2022年1-2月经济增长的强弱与结构特征，同时亦可窥见各项经济指标的基数效应。 -20-1001020一季度二季度三季度四季度第三产业:GDP环比15年16年17年18年19年20年21年-40-200204060一季度二季度三季度四季度第二产业:GDP环比15年16年17年18年19年20年21年仅供内部参考，请勿外传 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 7 采用同比数据，2022年1-2月制造业投资、基建投资、消费均实现开门红 资料来源：Wind,平安证券研究所 采用三年平均增速，则2022年1-2月制造业投资和基建投资增长动能均弱化 资料来源：Wind,平安证券研究所 二、 工业增加值增长较为强劲 考察1-2月工业增加值的环比，可见2021年1-2月在就地过年影响下，工业增加值环比增长已强于2015-2019年的平均水平，2022年1-2月工业增加值环比进一步上升。因此，2022年1-2月工业增加值同比增长7.5%、比去年12月的4.3%显著抬升，是建立在较高基数的基础上，工业生产增长强劲。而出口是工业高景气的重要支撑因素。 分行业来看，采矿业同比增长9.8%，“保供稳价”对工业增加值产生拉动作用；制造业同比增长7.3%，较去年12月的3.8%显著回升，是工业增加值的主要决定成分；电热水供应业同比小幅回落0.4个百分点至6.8%。分所有制来看，民营企业（私营和股份制）工业增加值迅猛抬升，依次强于国有企业和外资企业。不过，从产销率来看，1-2月工业产销率97.3%，比2020年同期还略低，为2016年以来同期最低值。这表明工业生产可能走在了需求之前，对工业增加值增速大幅反弹的可持续性提出疑问。 3.04.312.115.51.7-2.22.32.9-14.312.24.44.27.514.416.96.78.96.512.23.720.98.6(15)(10)(5)0510152025服务业工业增加值其中:高技术出口交货值总值餐饮收入商品零售总值地产制造业基建生产工业社会消费品零售投资同比，%主要经济数据增速比较当月值2021-12当月值2022年1-2月(8)(4)0481216服务业工业增加值其中:高技术出口交货值总值餐饮收入商品零售总值地产制造业基建生产工业社会消费品零售投资同比，%主要经济数据增速比较2019年为基期复合增速2021/122019年为基期复合增速2022年1-2月仅供内部参考，请勿外传 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 7 2022年1-2月工业增加值环比进一步走强 2022年1-2月出口在高基数基础上进一步增长（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 2022年1-2月民营企业工业增加值增长领先 2022年1-2月工业产销率与2020年同期相当 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 三、 房地产投资反弹依赖于土地购置费的滞后计入 2022年1-2月房地产开发投资完成额同比增长3.7%，相较2021年12月的-14.3%大幅改善。然而，观察房地产投资的面积指标，房屋施工面积增速进一步滑坡至1.8%，房屋新开工面积和商品房销售面积虽比2021年12月有所改善，但仍分别负增-12.1%和-9.6%。对我们分析房地产投资状况造成难度。 考察1-2月房地产开发投资的环比，可见2021年1-2月房地产投资环比已略高于疫情前的水平，2022年房地产投资的同比数据并不存在低基数的支撑，因此同比数据较为可靠。2022年1-2月房地产开发投资增长显著强于往年水平，房地产投资确呈边际修复。但与房地产投资直接相关的房屋施工面积，环比不仅显著弱于2021年同期、也略低于201215-2019年同期均值。这意味着，房地产投资的修复可能主要来自于土地购置费的滞后计入，而建安投资部分虽有边际改善但贡献尚不明显。考虑到去年下半年土地购置面积快速走低，土地购置费对今年房地产投资的支撑不可持续，仍然需要进一步大力改善房企的融资环境，才能确保房地产投资尽快企稳。 从1-2月房地产开发资金来源的同比增长来看，自筹资金、国内贷款的降幅有小幅收窄，而与房地产销售相关的个人按揭贷款和定金预售款降幅进一步扩大。房地产投资企稳需要在促进房地产销售（适当降低房贷利率和满足合理住房需求）、适当放松预售资金监管方面，进一步发力。 -44.2 -29.7 -27.6 -31.2 (50)(40)(30)(20)(10)0%工业增加值:环比-5005010023456789101112工业出口交货值:环比2020年2021年2022年均值:15-19年(5)5152535455519/219/719/1220/520/1021/321/822/1当月同比，%工业增加值国有及国有控股企业股份制企业外商及港澳台投资企业私营企业939495969798991002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%工业企业:产销率:当月值2019202020212022仅供内部参考，请勿外传 宏观动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 7 2022年1-2月房地产投资同比强劲反弹 2022年1-2月地产投资环比大幅强于往年同期（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 2022年1-2月房屋施工面积环比仍显著偏弱 2022年1-2月房企融资环境边