出栏恢复增长可期，养殖航母重新启航

给予“增持”评级；行业持续去产能，我们认为猪周期有望在2022年4-5月份反转，上调2021年EPS为-2.10元/股（+0.05），下调2022年EPS为-0.18元/股（-0.37）,上调2023年EPS为2.86元/股（+2.27），上调目标价28.33元（+1.33），给予增持评级。 前期非瘟疫情使得公司出栏量有所缩减，市场对公司后续出栏恢复高增长形成疑虑：1）非瘟疫情导致公司母猪受到较大损失；2）几十年来，公司采用“公司+农户（或家庭农场）”模式，前期发展的农户猪舍较为老旧，在防控设施上有所欠缺；3）公司养猪业体量过大，全国范围内情况不同，单一事业部组织管理较难控制。 我们认为公司出栏恢复性增长有望超预期；2022年我们预计公司出栏量达1800万头左右，中长期能较好完成5600万头“五五计划”。 主要基于以下几个方面：1）公司强化育种，母猪快速恢复自主供给，高性能母猪占比快速提升，同时公司资金实力最强，资金的使用效率也比同行其他公司要高，产能恢复将超预期；2）公司进行“公司+现代养殖小区+农户”等模式升级迭代，可以更好地提高养殖效率、防疫能力，并且新模式的占比提高非常快速；3）公司坚持组织体制机制改革，人员年轻化，管理费用全线下降，成效初显。 催化剂：公司月度出栏量持续走高，公司母猪结构加速优化。 风险提示：非瘟及其他疫情、猪价波动、原材料价格波动 1.市场对公司出栏恢复高增长形成疑虑 由于公司在非瘟疫情中有所损失，市场对于公司的出栏量扩张存在分歧，出栏量主要限制于土地、人员、母猪、资金、模式及管理带来的养殖效率、防疫体系及执行力等等，市场认为在疫情下公司母猪群体受损，农户老旧猪舍制约以及公司组织管理跨度大使得在一定程度上制约公司出栏量快速扩张。 1.1.疫情导致母猪群体有所损失 疫情导致母猪损失，公司错失18-20年超级猪周期；2018年国内大规模爆发非瘟疫情，公司疫情防控缺乏成功经验，导致公司母猪损失较大，能繁母猪存栏量在其他公司快速扩张之时未同步增长，公司出栏量也从18年后连年下滑，2018年公司出栏量达到2229.7万头，2020年下降至897.5万头。 图12018~2021年公司出栏量有所下滑（万头） 图22018~2021年公司能繁母猪有所下滑（万头） 1.2.疫情下农户老旧猪舍制约 公司于80年代首创“公司+农户”模式，与养殖户签订饲养合同，约定养殖过程中的产品产权、生猪回收的结算方式等，并向农户统一提供仔猪、饲料、疫苗等物料，生猪回收时按合同价格结算农户利润，此模式下公司承担了市场风险，养殖户承担部分养殖风险；经过几十年的发展，公司不断优化模式及合作养殖户，2018年公司已在全国20多个省（直辖市或自治区）拥有275家控股公司、5万户合作农户（或家庭农场）。 但由于部分长期合作农户猪舍较为老旧，设施设备较差，防控非洲猪瘟疫情存在一定局限。 1.3.组织管理跨度大，决策难度大 公司养猪业体量过大，全国范围内情况不同，公司以往单一事业部组织管理较难控制，故而或缺乏突发事件下的应对能力，在人员调动及创业激情上或存在不足。 2.我们认为公司出栏成长性望超预期 市场对于公司核心种猪群体遭到破坏的恢复期、公司模式以及管理存在一定质疑。但我们认为公司出栏成长性望超预期，主要体现在：1）公司强化育种，母猪快速恢复自主供给，高性能母猪占比快速提升，同时公司资金实力最强，资金的使用效率也比同行其他公司要高，产能恢复将超预期；2）公司进行“公司+现代养殖小区+农户”等模式升级迭代，可以更好地提高养殖效率、防疫能力，并且新模式的占比提高非常快速； 3）公司坚持组织体制机制改革，人员年轻化，管理费用全线下降，成效初显。 2.1.产能恢复：种猪结构快速优化，资金使用率最高 强化育种，公司高性能母猪占比快速提升：非洲猪瘟疫情发生后，由于前期对非洲猪瘟疫情了解不够，导致公司母猪群体受到较大损失，目前公司已将养猪业务重心从追求母猪数量调整至优化母猪结构，着力打造高效种猪场。公司高效能繁母猪占比由2020年的80%提升至目前95%，窝均健仔数也由年初的9提升至目前的10.3。 重构种猪体系，公司母猪快速恢复自主供给。这些成绩均来自于公司10余年研究、选育和配套筛选的积累，重新构建了种猪体系；在行业去化严重之时，其他公司及养殖户选择了采用效率极低的三元母猪进行生产，而公司采用自身选育的长白2*[长白1*大白1]的三系杂交配套种猪生产模式，具有更好的杂交优势和配套效果，比二元杂交母猪平均一窝可多生0.5-1头，同时三系杂交配套种猪生产模式能够低成本快速生产大量杂交种母猪，使得公司母猪恢复自主供给，我们可以看到公司外购生产性生物资产快速下降，由20年的52亿下降到21年年中的10亿元。 图3公司高效母猪产能占比提升 图4公司窝均健仔数不断提升（头） 图52021年公司PSY不断提升（头） 图6公司种猪自主供给快速恢复 表1二元母猪较三元优势明显 公司资金使用效率超预期：我们发现公司就算在同样资金水平下，公司资金使用效率是超预期的，我们拿各个公司最近的项目规划测算可以看到，温氏生猪头均投入1015元，相较牧原头均投入1219元、正邦1266元及其他公司均更少。 资金实力依旧最强，资产负债率低于行业平均。公司通过非公开发行、超短期融资券、可转债、公司债等直接融资途径募集了大量的资本，主要用于发展生猪养殖业务和日常生产经营活动等。后非瘟时代，公司直接融资总额达到163亿元，公司间接融资中，2021年三季度短期借款达到27.65亿元，筹资活动产生的现金流量净额达到184亿元。可以看出在后非瘟时代，公司资金实力依旧是最强的。 表2公司头均生猪产能的固定资产投入在1015元左右 表3牧原头均生猪产能投入在1219元左右 表4正邦头均生猪产能投入在1266元左右 图7公司资产负债率低（%） 表5公司直接融资情况，资金充足 表62022年底公司资金充足（亿元） 故从短期看，公司22年出栏有望达1800万头；若按照现有能繁母猪测算，对应22年出栏在1936万头，若按照公司年底计划能繁母猪量，则对应出栏在2460万头。 中期公司已具备形成4938万头生猪产能的资金能力，朝着“五五规划”5600万头目标较好推进；根据公司招股说明书，截至2014年末公司商品肉猪产能为1531万头。温氏近年来用于产能扩张的资金投入不断增加，2018-2020年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别达到94.03、123.92、299.91亿元，对应到猪场建设上，2018年、2019年公司完成种猪场竣工产能552.7、379.4万头，2020年公司购建固定资产、无形资产支付现金净额高于2019年，故2020年公司商品肉猪新增产能预计不低于380万头，故到2020年底公司商品肉猪产能预计不低于3945万头。根据公司对外披露，公司现有商品肉猪产能约4600万头。 截至2021年三季度末，公司货币类资金余额为100.82亿元，而公司头均生猪产能的固定资产投入在1015元左右，因此我们认为公司当前已具备形成4938万头生猪产能的资金能力。 表7公司2022年出栏有望达1800万头 图8公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金大幅增长 图92021年三季度末温氏货币类资金余额为100.82亿元 产能+资金万事俱备，公司扩张能力充足。2021年上半年，公司固定资产同比增长33.09%，同时公司在2020年加快新场建设，力争新增1500万头产能的猪场用地和年饲养能力超过2000万头的养殖小区用地，2020年公司在建工程同比增长185%，2021年上半年同增47%。 新猪场项目的持续推进为公司后续生猪出栏量的恢复和增长奠定了基础，公司生物资产也大幅增长，2020年公司生产性生物资产同比增长114.75%，2021年上半年同增47%；公司重点做好提高种猪质量、优化种猪结构、提高母猪生产效率等基础工作，未来随着公司硬件设施和管理体系的持续提升，我们认为能繁母猪存栏量和商品猪成活率有望逐步回升，2022年起公司生猪出栏量预计加速增长。 表8公司固定资产、在建工程、生物资产大幅增长 2.2.模式升级：升级“养殖小区”，提高养殖效率 公司+农户模式具有轻资产扩张速度较快的特征，同时公司也积极应对疫情带来的行业新变化，往“养殖小区”等模式升级，现代养殖小区建设可以通过公司自建、农户自建养殖场、引进社会资本或政府农业引导基金等方式与农户合作，相关合作方按照公司工业化、自动化、智能化的统一标准进行建设。 图10温氏股份南章养殖小区 新模式养殖可以提高养殖效率、防疫能力。我们认为，养殖模式升级是公司未来能长期持续发展的必要改变，随着公司养殖模式转型升级的逐渐推进，未来其养殖效率、防疫能力都有望持续提升。现阶段主要以公司自建为主，有利于公司集中管理、资源把控、成本控制和效率提高等。 据公司前期成本效益测算，自建养殖小区的“公司+现代养殖小区+农户”模式在成本控制上更有优势，出栏肉猪约节省成本75-100元/头。 3.0版本预计未来5年出栏占比50%。养殖小区由公司统一规划，统一建设标准，实现集约化、标准化、规模化、高效化现代养殖，农户相对集中，有利于公司高效管理，合作农户单批饲养规模有很大的提高，年养殖效率和经济效益也相应提高。目前公司20%生猪出栏来自养殖小区，未来五年预计养殖小区出栏量占比达到50%。 图11“公司+农户”模式转为“公司+养殖小区”模式的优缺点 2.3.积极变革：组织架构变革，激发公司新活力 面对非瘟疫情以来的新形势，公司积极寻求变革，从管理层、组织架构等顶层设计着手，全面激发公司经营活力，迎来“二次创业”。 管理层履新，事业部拆分，激发员工竞争力；2020年2月，梁志雄先生成为公司新任总裁，负责集团所有业务，秦开田为公司副总裁。养猪事业部拆分为猪业一部和猪业二部：负责人分别是陈小坚、欧阳建华先生。 两人曾在担任区域养猪公司总经理期间管理思路清晰，行动迅速、执行力强，所在公司生产成绩优秀，发展速度迅猛，为温氏股份养猪业持续发展提供了样版。 表9公司管理层履新 不断优化组织管理架构，提高管理效率和精细化水平：2021年10月底，种猪事业部改为中芯种业（之前定位是为公司生猪产业链做好配套服务，并独立升格为种猪事业部，提高专业化管理效率，在保障公司内部种猪供应的同时，为国家与同行企业做贡献，目标是要做到中国第一、世界一流的种猪公司），并将养猪事业部拆分为猪业一部和猪业二部，实行精细化管理。 同时进行二级管理组织优化试点，实行扁平化管理，集中资源优势，提升经营成效和行业竞争力，已选取5个养猪区域公司作为组织优化试点，通过减少管理层级、实现专业线管理，明确专业线职责，突出三级公司经营责任主体，提升管理效率和专业性，并在试点中不断优化完善组织管理架构。 图12公司优化组织管理架构 图13公司优化组织管理架构，提高效率 图14公司进行二级管理组织优化试点 图15公司2021年上半年管理费用全面下降 3.盈利预测及投资建议 3.1.收入拆分 生猪：根据当前公司现有产能规模和母猪存栏恢复情况，公司生猪业务有望逐步实现快速恢复，假设2021/2022/2023年公司生猪出栏规模为1326、1800、2600万头，2022/2023年增速分别为36%、44%。价格：行业产能去化，2022年周期反转，假设2021/2022/2023年公司生猪销售均价分别为17.39、16、22元/公斤。 黄鸡：新冠疫情冲击减弱，2021年公司肉禽业务盈利逐步恢复，2021/2022/2023年公司肉鸡外销量均给予5%增长。 表10公司主营业务拆分（百万元） 3.2.投资建议 PE估值 ：预计公司2021/2022/2023年实现归母净利润-133.37/-11.21/181.92亿元，考虑到2022年部分可比公司业绩一致预期仍处于异常状态，2023年伴随周期回