2018Q3季报点评：游戏业务仍在蓄势期，业绩反转时点尚不明朗

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月13日 金山软件（3888.HK） 游戏业务仍在蓄势期，业绩反转时点尚不明朗 ——金山软件（3888.HK）2018Q3季报点评 海外公司简报 ◆三季度营收增长提速，然云业务占比加大，导致暂时经营亏损 3Q18公司实现营收15.4亿元人民币，同比增长18%，环比增长14%。盈利能力来看，由于低毛利率的云业务占比加大，毛利率为45%，同比下降12个百分点，环比下降5个百分点。由于毛利率下降叠加研发、销售、行政等各项费用率上升，公司暂时录得经营亏损1.8亿元，经营亏损率约12%。母公司股东应占亏损为0.6亿元，净亏损率为4%。 ◆手游新品发布进程面临不确定性，何时迎来业绩拐点仍需观察 3Q18网络游戏业务实现营收6.8亿元人民币，同比下降9%，降幅较上一季度有所缩窄，环比增长17%，主要由于《剑侠世界2》iOS版手游顺利推出。年内剑侠IP泛娱乐化拓展工作频频，陆续涉足动画、舞台剧、巴黎时装周等领域，有望延续旗舰IP生命力，有利于后续剑侠系列新手游变现。旗舰手游《剑侠情缘3》正式发布有望驱动游戏业务反弹，然而具体发布时点仍面临一定不确定性，相对应地，公司何时迎来业绩拐点仍需观察。 ◆云业务增长提速，WPS出现季节性回落 得益于移动视频及互联网用户使用量提升，3Q18云业务实现营收6.0亿元人民币，同比增长提速至68%。我们预计金山云营收增速高于中国公有云IaaS市场整体增速，在国内份额有望小幅扩张。 3Q18办公软件服务业务实现营收2.6亿元人民币，同比增速大幅放缓至29%，环比下降13%，主要由于企业版软件销售及个人版广告推广服务均出现季节性回落。 盈利预测、估值与评级：考虑到手游新品发布进程面临不确定性，或带来公司业绩的推迟释放，我们下调公司2018-2020年调整后的EPS 预测25%/5%/11%至0.12/0.39/0.49元人民币。公司战略性手游发布有望驱动整体业绩反弹，然而具体发布时间面临不确定性导致业绩反转时点尚不明朗，基于DCF估值法，我们下调公司目标价至14港币，对应2018/2019/2020年87/26/21倍调整后的PE，下调至“增持”评级。 风险提示：手游行业竞争加剧；云业务发展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标（单位：人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,834 5,181 5,770 7,608 9,141 营业收入增长率（%） (32.5) 35.2 11.4 31.9 20.1 调整后净利润（百万元） 1280 1404 165 543 672 调整后净利润增长率（%） 66.0 9.7 (88.3) 229.5 23.8 调整后EPS（元） 0.99 1.08 0.12 0.39 0.49 调整后P/E 10 10 87 26 21 ROE（%） (3.4) 26.5 (3.1) 0.2 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年11月12日 增持（下调） 当前股价/目标价：12/14港元 目标期限：6个月 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：13.74 总市值(亿港元)：160.73 一年最低/最高(港元)：10.06/31.1 近3月换手率：89.4% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.9 -51.1 -33.5 绝对 -7.6 -49.7 -45.4 资料来源：Wind 相关研报 下半年仍将承压，等待2019年回暖 ······································ 2018-08-23 期待游戏及WPS营收增长提速，盈利能力逐步改善 ······················· 2018-03-22 -70%-50%-30%-10%10%30%50%17/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/10金山软件恒生指数 2018-11-13 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 3,834 5,181 5,770 7,608 9,141 营业成本 (1,292) (2,169) (3,173) (4,109) (4,753) 毛利 2,541 3,012 2,596 3,500 4,388 其它收入 51 294 150 150 150 其他开支 (8) (50) (29) (38) (40) 营业开支 (1,660) (2,483) (3,173) (3,956) (4,662) 其他收益，净额 (1,211) 2,403 (278) 130 182 财务成本净额 51 83 102 42 (34) 应占利润及亏损 120 171 200 200 200 税前利润 (115) 3,430 (431) 27 184 所得税开支 (177) (134) 65 (4) (28) 税后经营利润 (292) 3,297 (366) 23 156 少数股东权益 22 (95) 11 (1) (5) GAAP净利润 (271) 3,202 (355) 23 152 Non-GAAP净利润 1,280 1,404 165 543 672 息税折旧前利润 169 1,022 (5) 554 1,002 息税前利润 (235) 589 (657) (339) (156) 每股收益（元） (0.21) 2.46 (0.26) 0.02 0.11 每股股息（元） 0.09 0.09 0.00 0.00 0.02 调整后每股收益（元） 0.99 1.08 0.12 0.39 0.49 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2018-11-13 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 17,579 17,762 18,295 23,626 28,049 流动资产 13,105 10,545 11,482 16,721 21,077 现金及短期投资 9,993 8,599 8,655 11,413 13,711 有价证劵及短期投资 205 88 200 200 200 应收账款 9,993 1,199 1,147 1,513 1,817 存货 11 10 32 41 48 其它流动资产 (7,097) 648 1,448 3,555 5,301 非流动资产 4,474 7,217 6,813 6,905 6,972 长期投资 572 4,056 4,150 4,245 4,340 固定资产净额 296 56 469 736 857 其他非流动资产 3,606 3,105 2,194 1,923 1,775 总负债 7,577 5,209 6,228 11,536 15,807 流动负债 3,731 3,854 4,863 10,160 14,422 应付账款 561 248 455 589 682 短期借贷 438 1,121 1,319 5,609 8,948 其它流动负债 2,732 2,485 3,089 3,963 4,792 长期负债 3,846 1,355 1,365 1,375 1,385 长期债务 3,647 1,276 1,276 1,276 1,276 其它 199 79 89 99 109 股东权益合计 10,002 12,553 12,067 12,090 12,242 股东权益 7,887 12,089 11,613 11,636 11,783 少数股东权益 2,115 464 453 454 459 负债及股东权益总额 17,579 17,762 18,295 23,626 28,049 净现金/(负债) 5,709 6,124 5,970 4,428 3,378 营运资本 9,444 961 724 964 1,183 长期可运用资本 13,848 13,908 13,432 13,465 13,627 股东及少数股东权益 10,002 12,553 12,067 12,090 12,242 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2018-11-13 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 1,393 1,890 400 (936) (172) 净利润 (271) 3,202 (355) 23 152 折旧与摊销 404 433 652 893 1,159 营运资本变动 (8) 5 237 (241) (219) 其它 1,267 (1,749) (134) (1,610) (1,264) 投资活动现金流 (3,128) (4,108) (526) (638) (830) 资本性支出净额 (681) (717) (1,269) (1,419) (1,569) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (268) (3,490) (100) (100) (100) 其它资产变化 (2,179) 99 843 880 838 自由现金流 2,859 (1,360) (1,798) (5,145) (4,077) 融资活动现金流 601 (266) 181 4,332 3,301 股本变动 343 1,344 3 0 0 净债务变化 1,228 (1,689) 199 4,289 3,340 派发红利 (110) (271) (122) 0 (5) 其它长期负债变化 (860) 350 102 42 (34) 净现金流 (1,134) (2,484) 55 2,758 2,299 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 2018-11-13 金山软件（3888.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；