2018Q3季报点评：IoT及互联网成长动力充足，有望对冲手机业务盈利压力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月20日 小米集团-W（1810.HK） IoT及互联网成长动力充足，有望对冲手机业务盈利压力 ——小米集团-W（1810.HK）2018Q3季报点评 海外公司动态 ◆营收延续强劲增长，毛利率继续承压 3Q18公司营收为508亿元人民币，同比上升49%，主要得益于三大业务分部均实现强劲增长。毛利率为12.9%，同比下降2.4个百分点，主要由于智能手机业务毛利率下降。受毛利率下降影响，Non-GAAP净利率同比下降1.5个百分点至5.7%；实现Non-GAAP净利润29亿元，同比增长17%。 ◆手机业务增速逐步放缓，重点观察ASP能否持续向上突破 手机出货同比上升21%，ASP同比上升13%，带动营收同比上升36%。国内出货同比下降11%，旗舰机销量占比加大带来ASP同比提升16%，保障营收基本持平，后续国内业务能否向上突破取决于其产品结构优化趋势持续性。海外出货同比上升66%，依托份额提升及覆盖地域范围扩大，出货增长动力依旧充足；西欧地区出货占比加大带来ASP同比提升18%，然而由于各地区出货结构面临不确定性，海外ASP存在回落风险。受积极销售策略及汇率波动影响，手机毛利率继续承压，同比下降5.6个百分点至6.1%。 ◆IoT营收成长确定性高，且盈利能力更加稳定 IoT业务同比上升90%，主要得益于既有品类份额上升及产品组合持续扩张，其中电视及PC销售额同比上升100%，占比为39%基本稳定。小家电市场维持高景气度，小米品牌效应逐步确立，未来IoT业务营收成长确定性高，且盈利能力较手机业务更加稳定，3Q18毛利率同比上升0.3个百分点至10.5%。 ◆互联网变现逐步摆脱地域及单一设备依赖，有望提升中长期盈利潜力 3Q18 互联网业务同比上升62%，MAU同比上升43%，ARPU增长提速至29%。广告业务表现显著超预期，同比上升110%，显示公司平台变现潜力。海外互联网变现已初见成效，收入占比为4.4%；非手机设备变现亦稳步推进，收入占比扩大至5.4%。公司互联网变现正在逐步摆脱地域限制以及单一手机设备的局限性，中长期盈利潜力有望提升。 ◆估值与评级 综合手机毛利率继续承压及互联网变现超预期，我们分别上调18-20E Non-GAAP净利润3%/5%/9%至92/133/205亿元人民币，CAGR为56%。IoT及互联网两大业务成长动力充足，有望对冲手机业务盈利压力，驱动整体业绩维持快速成长，基于分部估值法，维持目标价19.6港元，对应18/19/20年42x/29x/19x PE，重申“增持”评级。 ◆风险提示：国内中高端手机未成功放量；海外手机市场开拓受阻；IoT设备渗透进程放缓；互联网变现进程不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 68,434 114,625 180,258 246,873 335,347 营业收入增长率（%） 2.4 67.5 57.3 37.0 35.8 Non-GAAP净利润（百万元） 1,895.7 5,361.9 9,240.9 13,314.3 20,494.5 Non-GAAP净利润增长率（%） 182.9 72.3 44.1 53.9 Non-GAAP EPS（元） 0.08 0.24 0.41 0.59 0.91 调整后P/E 144 51 29 20 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年11月20日 增持（维持） 当前股价/目标价：13.6/19.6港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：225.78 总市值(亿元)：3,070.56 一年最低/最高(元)：11.4/22.2 近3月换手率：20.0% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 7.6 -12.2 -12.2 绝对 10.7 -19.0 -19.0 资料来源：Wind 相关研报 海外IoT销售及互联网变现启动，提升中长期盈利潜力 ···················· 2018-08-23 以硬件为入口逐步推进互联网变现的科技巨头 ································ 2018-07-17 2018-11-20 小米集团-W（1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、IoT销售及互联网变现超预期，驱动整体营收维持快速成长 3Q18公司整体营业收入为508亿元人民币，同比增长49%。各项业务均维持增长势头，尤以IoT与生活消费产品及互联网服务业务增长迅速，同比增速分别达90%和85%。 图1：公司整体营业收入及同比增速（单位：亿元人民币） 资料来源：公司财报 营收结构方面，智能手机以外的业务营收占比明显扩大。智能手机占比从去年同期的75%下降至69%，IoT与生活消费产品占比从去年同期的17%扩大至21%，互联网服务占比从去年同期的7.5%扩大至9.3%。 图 2：3Q18小米营收结构 图 3：3Q18小米各项业务营收及同比增速（单位：亿元人民币） 资料来源：公司财报 资料来源：公司财报 盈利能力方面，公司3Q18毛利率为12.9%，较去年同期的15.3%有所下降，主要由于智能手机业务盈利能力受汇率波动影响较大。智能手机业务毛利润占比从去年同期的58%大幅下降至33%。互联网服务业务盈利能力提升较明显，毛利润占比从去年同期的30%提升至49%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4002015201620171Q182Q183Q18营业收入 YoY69% 21% 9% 1% 智能手机 IoT与生活消费产品 互联网服务 其他 0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400营业收入 YoY 2018-11-20 小米集团-W（1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 4：3Q18小米毛利润结构 图 5：公司毛利率变化 资料来源：公司财报 资料来源：公司财报 3Q18公司Non-GAAP净利润为29亿元，同比增长17.3%。Non-GAAP净利率同比下降1.5个百分点至5.7%，较上一季度提升0.9个百分点。 图 6：小米Non-GAAP净利润及同比增速（单位：亿元人民币） 图 7：小米Non-GAAP净利率变化 资料来源：公司财报 资料来源：公司财报 2、智能手机：国内业务增长乏力，海外业务延续高成长 3Q18智能手机业务营业收入为350亿元人民币，受益海外扩张带来的出货量和出货结构优化带来的ASP双向提升，同比增速达36%。 33% 17% 49% 1% 智能手机 IoT与生活消费产品 互联网服务 其他 0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620171Q182Q183Q180%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%(10)01020304050602015201620171Q182Q183Q18Non-GAAP净利润 YoY-1%0%1%2%3%4%5%6%2015201620171Q182Q183Q18 2018-11-20 小米集团-W（1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图8：公司智能手机业务营业收入及同比增速（单位：亿元人民币） 资料来源：公司财报 3Q18公司全球智能手机出货量达33百万台，同比增长21%，主要得益于公司海外出货表现强劲。 分地区出货量方面，公司持续加强海外市场扩张，海外出货占比从去年同期的43%大幅提升至58%。其中，印度市场出货量占比从去年同期的34%小幅提升至37%，印度以外的海外市场出货占比从去年同期的8%大幅提升至21%。 中国市场出货量为14百万台，同比增速-11%，略低于中国智能手机整体出货量增速-10%，主要由于国内存量换机需求疲软、品牌竞争加剧。公司在中国智能手机市场份额维持13.6%，与去年同期的13.7%基本持平。 印度出货量由于基数扩大，3Q18同比增速放缓至31%，出货量为12百万台。公司在印度市场出货量仍维持第四季度连续第一，市场份额达28.8%。 除印度外的其他海外市场出货量为7百万台，同比增速达209%。主要受益于西欧及印尼市场扩张收效颇丰，出货量同比增速在以上地区分别达386%和337%，以出货量计市场份额分别为第四和第二。 图 9：公司智能手机出货量及同比增速（单位：百万台） 图 10：3Q18小米智能手机地区出货结构 资料来源：公司财报 资料来源：公司财报 -20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009002015201620171Q182Q183Q18营业收入 YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002015201620171Q182Q183Q18小米智能手机出货量 YoY42% 37% 21% 中国 印度 其他 2018-11-20 小米集团-W（1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 同业相对表现方面，3Q18智能手机市场整体需求承压情况下，公司通过海外扩张实现全球出货量同比增速优于同业，仅次于华为。中国以外海外地区出货量同比增速显著优于同业，同比增速达60%。 图 11：全球智能手机市场出货量及同比增速（单位：百万台） 图 12：3Q18国际主流品牌全球出货量及同比增速（单位：百万台） 资料来源：IDC 资料来源：IDC 图 13：中国智能手机市场出货量及同比增速（单位：百万台） 图 14：3Q18国际主流品牌中国出货量及同比增速（单位：百万台） 资料来源：IDC 资料来源：IDC 图 15：中国之外的海外智能手机市场出货量及同比增速（单位：百万台） 图 14：3Q18国际主流品牌在中国之外的海外地区出货量及同比增速（单位：百万台） 资料来源：IDC 资料来源：IDC -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%02004006008001,0001,2001,4001,6002015201620171Q182Q183Q18全球智能手机出货量 YoY-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050607080三星 苹果 华为 OPPO小米 全球智能手机出货量 YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%0501001502002503003504004505002015201620171Q182Q183Q18中国智能手机出货量 YoY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530苹果 华为 OPPOVivo小米 中国智能手机出货量 YoY-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001,0001,2002015201620171Q182Q183Q18海外智能手机出货量 YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540苹果华为OPPO小米海外智能手机出货量YoY 2018-11-20 小米集团-W（1810.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 ASP方面，3Q18公司智能手机ASP为人民币10