东方风来，百年家化与时偕行

百年日化，历久弥新。公司是历史悠久的日化龙头企业，拥有较为完善的多品牌多品类矩阵，旗下覆盖护肤、个护家清、母婴等多个品类，主要品牌包括佰草集、玉泽、六神、美加净等。我国是全球第二大美妆个护市场，2017-2021年化妆品社零规模CAGR达12.5%，疫情下仍保持良好发展趋势。国产品牌在多个品类成功突围，未来成长可期，本土品牌机遇正当时。 新管理层改革效果初显。潘秋生先生上任后即提出123经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为两个基本点，以文化、系统与流程和数字化为三个助推器。2020年，公司关闭462家低单产专柜及门店，清理对各渠道的合同费用，搭建数字化运营团队，疫情下实现扣非净利润3.96亿元，同比增长4.3%。玉泽、家安、双妹等品牌实现高速增长，连续下降多年的佰草集和美加净也得到改善，公司转型预期较佳，即将进入新一轮高速发展期。在2020年限制性股票激励基础上，2021年推出对董事长潘秋生个人的股票期权，有望调动员工积极性，实现公司的长远发展。 佰草集、玉泽引领护肤品类快速增长。公司大力发展高毛利高增长的护肤品类，配合促销旺季陆续推出多款新品，上市以来市场反馈良好。品牌佰草集聚焦太极系列和新七白系列，通过去库存、淘汰长尾SKU、聚焦爆款单品，2021年业绩优化明显。品牌玉泽定位皮肤学级敏感肌市场，享受行业快速发展红利，抓住流量风口，功能性护肤品牌印象深入人心，2021年玉泽天猫平台成交额达到11.33亿元，同比增长23.7%。 双管齐下开拓渠道，优化盈利能力。近年来，公司线下策略性缩减百货渠道长尾门店，2020年共关闭462家低单产专柜及门店。通过优化专柜、提升头部柜台形象，巩固CS渠道优势、提升运营效率，积极拓展新零售。线上减少头部主播投入，积极布局抖音、拼多多等电商平台，提升自营能力，并通过搭建私域生态构建“导购+社群+直播”模式稳定社群，成效初显。截至2021年9月末公司通过向企业微信群、淘群、特渠、私域等共计服务人数45万人。 盈利预测：公司聚焦高增长护肤品赛道，产品结构持续优化、高毛利产品占比提升，盈利能力增强。线上恢复高速增长，积极推动店铺自播、会员运营、私域流量布局，线下持续推进新零售。品牌与渠道优化改革显成效，效率提升盈利增强，预计公司2021-2023年归母净利润6.55/8.07/9.85亿元，对应PE 38/31/25倍。首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测: 1.迎接新机遇，百年家化再起航 细分市场全覆盖，打造多元化品牌矩阵。上海家化是中国历史最悠久的美妆日化企业之一，前身是成立于1898年的香港广生行，公司历经百年发展，于2001年在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。公司主要从事化妆品、个人护理、家居护理用品的研发、设计、生产、销售及服务，拥有较为完善的多品牌矩阵，涵盖护肤、个护家清、母婴等品类，并合作代理多个品牌： 1）护肤品：品牌玉泽主打皮肤修复的医学级护肤；佰草集、双妹定位女性高端护肤；典萃剥离于佰草集，定位功效性护肤；高夫定位男士专业护肤；美加净主打天然成分以护手为主。 2）个护家清：六神主打个人洗护；家安属于家居护理品牌。 3）母婴：汤美星源自英国，定位专业喂哺高端品牌；启初瞄准婴儿护肤市场。 4）合作代理：品牌包含片仔癀（口腔护理）、艾合美、芳芯、碧缇丝等。 图1.旗下多个历史悠久个护品牌，现已形成多元品牌矩阵 1.1.百年美妆日化民族企业，历经多轮调整 回溯公司的百年成长历史，可以分为五个发展阶段： 初创期（1898~1990）：品牌诞生，引领民族潮流。1898年冯福生创立中国第一家化妆品公司——公司前身香港广生行，并推出双妹品牌，1915年双妹粉嫩膏在旧金山世博会获得金奖，广生行成为民族化妆品业的领头羊。 品牌扩张期（1991~2000）：厚积薄发，逐步完善品牌矩阵。1990年六神品牌诞生，随后推出高夫、佰草集等品牌，业务范围拓展至个护、美容护肤等领域。1999年，上海家化联合股份有限公司正式成立。截至20世纪90年代末，公司已经拥有美加净、六神、高夫和佰草集等品牌，成为国内最具知名度的民族日化企业。 繁荣发展期（2001~2010）：成功上市，加快国际化进程。2001年3月，公司在上海证券交易所上市，成为国内化妆品行业首家上市企业。在继续加强品牌建设的同时，公司加快了国际化步伐。2004年公司取得法国科蒂（Coty）旗下阿迪达斯个人护理品中国代理权，2008年佰草集通过欧盟认证登陆欧洲，成为首个成功出海的中国民族品牌。2010年上海世博会举办之际，双妹携手国际团队优雅复兴，试图抢占国际高端护肤市场。 改革调整期（2011~2019）：体制改革，战略调整。2011年，公司进行了体制改革，由国有控股转变为混合所有制，原实控人上海国资委将100%股份转让给平安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。2013年葛文耀先生离开上海家化，谢文坚接任公司董事长，公司进入战略调整期。2015年上海家化天猫旗舰店成立，开始布局线上渠道。2016年张东方接任上海家化董事长兼首席执行官，同年与京东签署战略合作协议，进一步加大线上渠道布局。 转型复兴期（2020~至今）：品牌创新，渠道进阶。2020年，拥有丰富国际化妆品集团经验的潘秋生接任公司董事长、首席执行官兼总经理，提出123经营方针，将引领公司开启品牌创新和渠道进阶，实现百年品牌伟大复兴。 历经四轮换帅，管理团队不断革新，助力公司战略与时俱进。值得一提的是，自2011年体制改革后至今，公司经营战略历经多番调整，管理层发生了四次重大变化： 葛文耀时期（1985-2013）：完善品牌品类，公司快速扩张。葛文耀于1985年担任厂长，1989年推出中国第一支护手产品美加净护手霜，1990年六神品牌诞生，同年公司销售额位居全国同行之首。1992国内首个男性化妆品品牌高夫诞生。1998年佰草集品牌诞生，为支持政府的国有企业改制兼并了连年亏损的上海日化集团公司。2001年公司上市，继续品牌建设的同时，通过代理和合资等方式加快国际化进程。2011年，平安系平浦投资受让公司控股权；2013年，葛文耀先生辞任董事长。 谢文坚时期（2013-2016）：外部竞争激烈，战略调整不利。谢文坚曾任强生中国区总经理，2013年以职业经理人身份接任公司董事长。恰逢欧美及日韩品牌加大市场开拓导致竞争激烈，同时公司战略推进不及预期，品牌老化影响力趋弱等，2015年公司扣非归母净利润仅为8.17亿元，同比下降6.38%，出现11年来净利润首次下滑；2016年，营收与净利润进一步收缩，营收同比下降9.0%至53.2亿元，扣非净利润同比下降74.9%至2.0亿元。 张东方时期（2016-2020）：品牌重塑，业绩有所改善。2016年年底，张东方就任公司董事长，提出了新经营方针和战略，充分利用生产、研发和渠道优质资源，将电商从经销模式转回直营。2017年，公司收购英国著名婴幼儿喂哺品牌汤美星后续并入上市公司。2018年，佰草集进行品牌调整，同时玉泽依靠功能性护肤品的定位和流量红利打开了市场，整个时期公司品牌得以重塑，利润率得到一定改善。2018年至2019年，公司营收分别为71.38亿元、75.97亿元，同比增长10.01%、6.43%；净利润分别为5.4亿元、5.57亿元，同比增长38.63%和3.09%。 潘秋生时期（2020-至今）：强化转型，开启发展新阶段。2020年6月潘秋生上任后即提出123经营方针，即以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为两个基本点，以文化、系统与流程和数字化为三个助推器。2020年，公司关闭462家低单产专柜及门店，清理对各渠道的合同费用，搭建数字化运营团队，疫情下实现营收70.32亿元，下滑7.43%，扣非净利润3.96亿元，同比增长4.3%，费用率有所改善。玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时连续下降多年的佰草集和美加净品牌呈现出改善态势，转型预期较佳，有望带领公司进入新一轮高速发展阶段。 图2.公司百年发展历程 1.2.平安系合计持股51.55% 公司控股股东为中国平安，合计持股51.55%。2011年公司进行了体制改革，由国有控股转变为混合所有制，原实控人上海国资委将其持有的上海家化（集团）100%股份转让给平安集团的全资子公司上海平浦投资有限公司。在此之后，出于对日化行业以及上海家化长期竞争力的看好，平安系又通过多次增持实现了绝对控股。截至2021Q3，平安系直接和间接合计持有公司51.55%的股份。 图3.公司股权结构（截至2021Q3） 1.3.股权激励业绩目标彰显发展信心 2011年改制后，公司先后进行了4轮股权激励。2015年限制性股票及股票期权和2018年的限制性股票并未完成激励目标，后续注销或进行了回购。为了进一步建立健全公司长效激励机制，彰显改革信心，2020年11月，公司推出新的股权激励计划，激励对象包括董事长潘秋生、副总经理叶伟敏、CFO韩敏在内的3位高管和136名中高层管理人员及骨干员工。2021年再度推出对董事长潘秋生个人的股票期权激励计划，相较于公司2020年，业绩考核目标上下限均上调： 1）业绩考核目标下限：2021年7月股权激励目标下限为2021-2023年收入分别为77.52亿元、87.72亿元、99.96亿元，净利润分别为4.305亿元、7.35亿元、14.7亿元，较2020年10月股权激励目标的未来3年累计净利润提高1.05亿元，从21亿元上调至22.05亿元。 2）业绩考核目标上限：2021年7月股权激励目标上限为2021-2023年收入分别为84.66亿、95.88亿、108.12亿，净利润分别为5.04亿、8.715亿、17.22亿，较2020年10月股权激励目标的未来3年累计净利润提高1.235亿元，从24.7亿元上调至25.935亿元。 市场化的股权激励机制有望调动员工积极性，实现公司的长远发展。近两轮激励考核目标设置循序渐进，既展现了董事会对公司管理层经营管理能力的认可，也彰显了对公司业绩快速增长的信心。 图4.公司最新股权激励业绩目标 1.4.护肤品业务高速增长，研发投入稳定 公司业绩回升，护肤品类营收高速增长。近年来公司营收稳步增长，2016-2021年复合增速为7.6%。2020年公司营收和归母净利润分别为70.3亿和4.3亿，受疫情影响同比出现负增长。随着疫情逐渐缓解，2021公司实现营收76.6亿元，同比增长9%；归母净利润6.55亿元，同比增长52%，重回增长快车道。 伴随国内护肤品市场需求高速增长，自2020年开始，公司聚焦高毛利、高增长的护肤品类，同时对母婴产品、个护等细分品类也给予较快增长目标。 1）分品类看，2021H1护肤品类收入12.48亿元，营收占比30%，同比增长超30%；个护家清类营收17.11亿元，占比41%，同比实现高个位数增长；母婴品类营收10.62亿元，占比25%，同比增长超10%；合作品牌营收1.86亿元，占比4%。 2）分地区看，2020年公司大陆地区销售合计占比42%，港澳台及海外地区占比26%，其他（线上）占比32%，线上收入增长较快。 图5.公司营业收入及增速 图6.公司归母净利润及增速 图7.21H1公司营收构成（按产品） 图8.2020年公司营收构成（按地区） 积极推进渠道优化，改革调整初见成效。新管理层上任后，公司推出了一系列改革举措：线上调整电商业务结构，提升数据化运营能力；线下拥抱新零售，对传统渠道进行优化调整，公司费率优化取得了阶段性成效。2020年，公司关闭了462家低效专柜及门店，通过对各渠道的合同费用清理，销售费用率下降了0.6%。2021Q3，公司销售费用同比增加7%，销售费用率有所提升，主要原因系上半年私域营销新增投放且受2020年疫情影响基数较低所致。 公司研发投入支出稳定，为消费者打造致美产品。公司研发支出占营收比例稳定在2%左右，处于本土上市公司中上游。截止2020年底，公司拥有有效国家授权发明