请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2022年03月11日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《减税扩支的财政密码：上缴利润和超收节支——两会观察系列之三》，2022.3.10 2.《失控or回落?全年美国通胀如何预测——供应链&通胀特辑#2》，2022.3.9 3.《1.5万亿留抵退税的五个关键问题两会观察系列之二》，2022.3.6 4.《政策逐步见效，供需双双回暖——量化经济指数周报-20220306》，2022.3.6 5.《俄乌冲突下原油和猪周期会催化国内通胀吗？》，2022.3.4 “滞”或“胀”的选择 ——本轮俄乌冲突对经济和市场的影响 [Table_Summary] 投资要点：  俄乌冲突引发商品价格全面上行，海外“滞胀”预期升温：自俄乌冲突爆发以来，市场对供应风险的紧张情绪导致大宗商品的价格快速上升，全球通胀风险加速累积。疫情之后，全球流动性宽松的局面和需求端的刺激政策导致欧美主要国家的通胀均处于历史高位，美国CPI接近8%，而经济从疫情中复苏的高点已过，经济增长停滞的预期渐起，市场担忧商品价格的快速上行将重现1970年代石油危机，市场恐慌情绪加剧，对全球“滞胀”卷土重来的担忧急剧升温。全球风险资产大幅下跌，避险资金流出新兴市场，VIX指数上升，黄金价格快速上行，突破2000美元关口。  欧美应对战争的取舍：从演变和应对的角度来看，欧洲央行由于面临更大的实际经济利益的损伤，开始在加息相关的表述上有所缓和。本质上来讲，俄罗斯发动战争超出全球预期，对于俄乌事件的推动和后续演化的过程，欧美都希望能在尽量减少附带伤害的同时推动自己的政治目标更进一步实现。在能源转型处于初期阶段的过程中，对于传统资源的把握和对于新能源开发的效率要求都迫使欧洲不得不重新考虑能源安全和能源依赖的问题。美国来看，经济短期的韧性仍在，美联储3月加息25bp已成大概率事件，由于加息后还存在缩表的预期，后续还需要继续观察美联储对于缩表的表述和进程以及其对全球资本市场的影响。  输入型通胀推动下，国内是否会走向“滞胀”：在现行的政策框架之下，稳增长的扩内需政策通过拉动基建投资和制造业投资推动企业端中下游需求的扩张承接PPI上游价格的向下传导，即有引发工业品通胀维持高位的可能性，但消费品通胀全面上行的概率较小，这种情况下有结构性的“胀”而无“滞”。从另一个角度来讲，在终端消费需求不足的情况下，不考虑大幅提升中下游企业扩产的需求，“保供稳价”政策护航下，可以较快地抑制工业品通胀再抬头，但自主体系的新产业对于经济增长的整体体量拉动程度较为有限，这种情况下有“滞”但无“胀”。因此，在当前的困境和相对应的解决方式组合之下，“滞”与“胀”反而不太可能同时出现，我们认为，目前来看第一种组合可能性更大，结构性的“胀”暂时仍然在可以承受的范围之内。  市场情绪仍然悲观：市场基于学习效应一直在抢跑，已经在提前大幅交易一到两个季度之后的预期。当实际情况提示与预期出现偏差后，市场再进行纠偏，从一个维度的偏离向反方向再次偏离，市场波动性升高。当前，市场在交易的是输入型通胀再次推动通胀上行，海外紧缩的预期加强将回收市场流动性，经济增长动力不足以实现增速目标，市场将其定义为“滞胀”，但实际上，我们在上一部分中解释了我们面临的“滞”和“胀”的问题，结构上看其实与去年9月的“胀”组合较为类似，但市场情绪较为低迷，在当前状态下，情绪底仍然未到，还需要等待风险因素的出清以平抑悲观情绪。  A股市场未来走向：当前国内的风险在于输入型通胀再次抬头或持续挤压中游行业的利润，导致需求的扩张提升比预期的进程更慢，海外的风险则在于加息缩表进一步收缩流动性以及中期选举时期可能存在的针对中国的不利政策。当前市场缺乏持续的赚钱效应，因为情绪面的影响持续调整后，增量资金仍在场外观望，存量博弈的格局难以改变。中国经济和企业盈利本身面临压力的背景之下，市场仅受益于分母端无风险利率的下行，而分子端的盈利改善预期和分母端风险溢价的改善预期暂时还未到来，定价机制下的市场整体的内在价值偏低。今年上半年，我们认为悲观情绪可能还有继续释放的空间，当前市场的交易指标也并未显示市场已经到达情绪的最底部，因此，在当前时间点，我们认为在不能看到明显的以上几个因素发生明显变化的情况下，我们仍然建议坚守胜率高的方向，即在上半年稳增长政策催化、地缘政治驱动的通胀风险上升、经济弱衰退预期下进行防御交易的三重逻辑驱动的价值板块，在风险因素逐渐消退后，压制市场情绪的不利因素逐渐消除，赛道/成长股的估值调整到较为合理的区间，风格可能会再次切换。  风险提示：俄乌冲突扩大影响全球经济，美联储加速收紧，疫情持续恶化 宏观专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 全球“滞胀”预期再次强化 .............................................................................................. 4 1.1. 俄乌冲突引发商品价格全面上行 ......................................................................... 4 1.2. 海外“滞胀”预期升温 ............................................................................................ 5 2. 输入型通胀推动下，国内是否会走向“滞胀”？ ............................................................. 6 2.1. PPI：部分行业或向中下游行业扩散 .................................................................... 6 2.1.1. 本轮俄乌冲突带来的价格冲击可能在3月数据中体现 ................................ 6 2.1.2. 上游价格上涨的动力不仅仅始于战争 ......................................................... 6 2.1.3. 中下游企业需求扩张承接价格向下传导 ...................................................... 6 2.2. CPI：难以全面抬升 ............................................................................................. 8 2.2.1. 核心CPI的变化暂未显现 ........................................................................... 8 2.2.2. 食品价格与油价对CPI的拉动 .................................................................... 9 2.3. “滞”与“胀”的矛盾 ................................................................................................ 10 3. 市场的交易预期和纠偏机制 ....................................................................................... 11 3.1. 近期市场抢跑交易滞胀和衰退的预期 ................................................................ 11 3.2. 战后制裁阶段持续推进，市场再纠偏 ................................................................ 11 3.2.1. 美、欧的经济结构差异和应对战争的取舍 ................................................ 11 3.2.2. A股市场纠偏后的未来走势 ....................................................................... 13 4. 风险提示 .................................................................................................................... 14 宏观专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2020年全球小麦出口份额 ..................................................................................... 4 图2：2020年全球玉米出口份额 ..................................................................................... 4 图3：俄罗斯出口商品占世界出口份额 ............................................................................ 4 图4：俄罗斯和欧盟之间的油气管道有3条穿过乌克兰 ................................................... 4 图5：商品价格飙升 ......................................................................................................... 5 图6：美、德、法国CPI同比涨幅均创2008年以来历史新高（%） .............................. 5 图7：PMI均有见顶回落趋势 ........................................................................................... 5 图8：德国GDP增速持续下滑 ..............................................