2022年1~2月经营数据点评：增长提速，盈利提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月11日 公司研究 增长提速，盈利提升 ——伊利股份（600887.SH）2022年1-2月经营数据点评 买入（维持） 事件：伊利股份发布2022年1至2月主要经营数据，初步核算1-2月实现营业总收入215亿元左右，同比增长15%以上，实现利润总额33亿元左右，同比增长20%以上。业绩表现略超市场预期。 动销良好，渗透率持续提升。2022年1-2月，公司整体动销良好，渠道库存良性，各细分品相均保有不错表现。其中：1）常温液奶收入同比增长15%左右，大单品安慕希收入增长+10%，金典增长+20%； 2）奶粉及奶制品、冷饮业务均呈增长态势，其中金领冠收入同比增长超30%，增速处于行业领先水平；3）金典、安慕希、金领冠、畅轻、儿童奶酪棒等重点产品收入占比同比提升3pcts。冬奥、春促强化公司品牌拉力，地级市/县级市的市场渗透率分别同比增加0.6Pcts/1.2Pcts。 产品结构升级叠加成本压力缓和，全年盈利提升可期。公司持续优化产品结构，推出了金典超滤牛奶、安慕希丹东草莓、畅轻蛋白时光等多款新品，市场反馈良好。2022年公司将更多围绕高蛋白、减脂减糖等健康化方向进行升级。成本方面，2021年以来原奶价格攀升，全年涨幅为16.6%，公司成本端承压。2022年1月奶价同比持平，2月略有下降，预计今年原奶价格将继续维持高位，但涨幅有所收窄。竞争格局优化趋势不改，春季促销投入降低，费用投放已趋理性。综合来看，公司1-2月利润率为15.35%，对比21Q1（12.43%）提升约2.9Pcts，全年盈利提升可期。 要约收购澳优成功，产业协同有望深化。近日公司公告要约收购澳优成功，合计持有澳优股份9.53亿股，占澳优已发行总股本的52.7%。澳优拥有全球羊奶第一品牌，此次收购有望提升伊利在婴配粉品类的竞争优势，并表后亦可增强公司盈利能力（2022年澳优一致预期营业收入111亿元/净利润15亿元）。未来双方可在维持独立团队运作基础上，充分发挥品类、奶源、供应链和渠道等多个方面的协同作用，实现优势互补。根据欧睿数据，2021年伊利与澳优婴配粉市占率分别为6.2%/6.3%，合计市占率可提升至行业第二。高毛利奶粉业务的加大布局有望增强公司的盈利能力，亦可助力公司实现“2025年各品类均成为行业第一，2030年实现全球乳业第一”的中长期发展目标。 盈利预测、估值与评级：维持2021-2023年净利润预测为90.6/ 103.2/118.1亿元，对应EPS为1.42/1.61/1.85元，当前股价对应P/E为27/24/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 90,009 96,524 110,553 122,950 135,859 营业收入增长率 13.97% 7.24% 14.53% 11.21% 10.50% 净利润（百万元） 6,934 7,078 9,060 10,316 11,809 净利润增长率 7.67% 2.08% 28.00% 13.86% 14.48% EPS（元） 1.14 1.16 1.42 1.61 1.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.53% 23.30% 26.29% 26.87% 27.50% P/E 34 33 27 24 21 P/B 8.9 7.7 7.1 6.4 5.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-11，注：2019/2020年总股份分别为60.96/60.83亿股，2021-2023年总股本为64亿股 当前价：38.30元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 64.00 总市值(亿元)： 2451.25 一年最低/最高(元)： 30.90/44.25 近3月换手率： 37.52% 股价相对走势 -31%-23%-16%-8%0%02/2105/2108/2111/21伊利股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.03 2.44 9.80 绝对 -7.73 -13.12 -4.50 资料来源：Wind 相关研报 营收保持高速增长，收购澳优踏入新战略阶段——伊利股份（600887.SH）2021年三季报点评（2021-10-31） 21H1业绩超预期，利润率有望继续改善——伊利股份（600887.SH）2021年中报点评（2021-08-31） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 伊利股份（600887.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 90,009 96,524 110,553 122,950 135,859 营业成本 56,392 61,806 70,063 77,454 85,079 折旧和摊销 1,884 2,306 2,391 2,475 2,541 税金及附加 577 547 626 696 769 销售费用 21,070 21,538 23,981 26,945 29,818 管理费用 4,285 4,876 5,436 5,978 6,579 研发费用 495 487 566 651 735 财务费用 8 188 123 83 -5 投资收益 545 600 0 0 0 营业利润 8,280 8,558 10,539 11,957 13,788 利润总额 8,194 8,150 10,459 11,900 13,615 所得税 1,243 1,051 1,349 1,535 1,756 净利润 6,951 7,099 9,110 10,366 11,859 少数股东损益 17 21 50 50 50 归属母公司净利润 6,934 7,078 9,060 10,316 11,809 EPS(元) 1.14 1.16 1.42 1.61 1.85 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 8,455 9,852 9,842 11,123 12,427 净利润 6,934 7,078 9,060 10,316 11,809 折旧摊销 1,884 2,306 2,391 2,475 2,541 净营运资金增加 -6,783 2,762 4,007 3,422 3,832 其他 6,421 -2,295 -5,617 -5,090 -5,754 投资活动产生现金流 -9,999 -9,043 648 -325 -300 净资本支出 -9,209 -6,500 -250 -250 -250 长期投资变化 1,961 2,903 0 0 0 其他资产变化 -2,752 -5,446 898 -75 -50 融资活动现金流 -1,016 -47 -6,708 -9,062 -10,320 股本变化 18 -14 318 0 0 债务净变化 5,281 6,081 -1,736 -2,725 -3,197 无息负债变化 9,338 354 1,684 2,414 1,765 净现金流 -2,498 367 3,782 1,736 1,807 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 60,461 71,154 75,225 78,903 82,075 货币资金 11,325 11,695 15,477 17,213 19,020 交易性金融资产 390 123 100 100 100 应收账款 1,616 1,616 1,778 1,978 2,185 应收票据 222 143 164 182 201 其他应收款（合计） 195 115 132 147 163 存货 7,715 7,545 8,691 9,609 10,556 其他流动资产 2,783 4,028 6,708 9,076 11,542 流动资产合计 25,706 28,381 35,445 41,169 46,633 其他权益工具 1,148 3,630 3,630 3,630 3,630 长期股权投资 1,961 2,903 2,903 2,903 2,903 固定资产 18,296 23,343 22,414 21,091 19,471 在建工程 6,156 5,417 4,167 3,231 2,528 无形资产 1,409 1,536 1,555 1,573 1,591 商誉 528 362 362 362 362 其他非流动资产 3,151 2,952 2,522 2,522 2,522 非流动资产合计 34,755 42,774 39,780 37,735 35,442 总负债 34,187 40,622 40,570 40,260 38,828 短期借款 4,560 6,957 5,944 3,220 23 应付账款 10,501 11,376 12,896 14,257 15,660 应付票据 300 259 294 325 357 预收账款 6,020 0 0 0 0 其他流动负债 3,069 2,782 2,164 1,617 1,048 流动负债合计 31,432 34,768 34,558 34,134 32,570 长期借款 471 1,375 1,375 1,375 1,375 应付债券 1,500 3,762 3,762 3,762 3,762 其他非流动负债 115 179 318 441 569 非流动负债合计 2,755 5,853 6,012 6,125 6,258 股东权益 26,274 30,533 34,655 38,644 43,247 股本 6,096 6,083 6,400 6,400 6,400 公积金 4,051 4,466 4,300 4,300 4,300 未分配利润 18,327 20,493 24,413 28,352 32,905 归属母公司权益 26,131 30,384 34,456 38,395 42,948 少数股东权益 143 149 199 249 299 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 37.3% 36.0% 36.6% 37.0% 37.4% EBITDA率 11.1% 11.1% 11.7% 11.8% 12.1% EBIT率 8.9% 8.6% 9.5% 9.8% 10.2% 税前净利润率 9.1% 8.4% 9.5% 9.7% 10.0% 归母净利润率 7.7% 7.3% 8.2% 8.4% 8.7% ROA 11.5% 10.0% 12.1% 13.1% 14.4% ROE（摊薄） 26.5% 23.3% 26.3% 26.9% 27.5% 经营性ROIC 22.5% 19.2% 23.7% 26.4% 29.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 57% 57% 54% 51