- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 160.60 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 3.25 已上市流通A股(亿股) 3.25 总市值(亿元) 521.84 年内股价最高最低(元) 271.99/129.64 沪深300指数 4293 深证成指 12371 相关报告 1.《21年实现高质量增长，蓄力22年开门红-酒鬼酒业绩预告点评》，2022.1.19 2.《短期扰动不改长期基本面，估值性价比凸显-酒鬼酒跟踪点评报告》，2022.1.8 3.《聚焦大单品+深度全国化，馥郁龙头高增可期-酒鬼酒经销商大会点...》，2021.12.28 4.《内参酒鬼双轮驱动，全国化路径清晰-酒鬼酒公司深度》，2021.11.10 5.《业绩持续高增长，内参酒鬼齐头并进-酒鬼酒三季报点评》，2021.10.22 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 1-2月业绩超预期，馥郁香龙头势能延续 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,512 1,826 3,396 4,642 6,048 营业收入增长率 27.38% 20.79% 85.97% 36.68% 30.29% 归母净利润(百万元) 299 492 926 1,450 2,001 归母净利润增长率 34.50% 64.15% 88.46% 56.51% 38.02% 摊薄每股收益(元) 0.92 1.51 2.85 4.46 6.16 每股经营性现金流净额 1.06 2.92 3.41 4.94 6.71 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.32% 17.21% 27.30% 34.58% 37.18% P/E 38.89 103.44 56.32 35.99 26.07 P/B 4.79 17.80 15.38 12.44 9.69 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  3月10日，公司发布1-2月经营数据，期间实现总营收约14亿元，同增约120%；归母净利约4.65亿元，同增约130%。 经营分析  业绩大超预期，酒鬼内参双轮驱动。1-2月收入高增，判断系：1）疫情虽对河南、浙江、广东等地影响偏重，但湖南作为人口净流出大省充分受益于春节返乡潮，山东表现虽弱于湖南但仍较好。2）21Q4去库存、控节奏（单季度收入仅+9%），蓄力来年开门红。3）21年新增的经销商打款贡献增量。1-2月归母净利率同比+1-2pct，渠道反馈，内参开门红打款40%+，酒鬼打款35-40%（同比提升5pct），预计产品结构延续升级趋势。  22年核心关注动销，全国化进程加速。招大商、优商的进度放缓，22年招商范围集中在专卖店工程、渠道下沉的小商，预计动销为驱动增长的核心。 1）分产品看：预计21年报表端内参10亿+、酒鬼系列19亿左右（占比透明装25%以上、红坛20%、传承10%多）、湘泉1亿多、内品2亿多。22年内参销售口径目标24.45-30亿（21年为17-18亿），前期部分区域价盘不稳，停货后价盘理顺（内参省内批价820-830）。内参短期以规模为重，新版春节已有打款，预计后续占比提升将进一步抬升批价。酒鬼系列蓄力打造腰部大单品，300元价位带主推透明装，400元价位带省外核心为红坛20和传承、省内聚焦红坛18，判断22年有望维持20-30%的增速。 2）分地区看：21年河南内参销售口径近2亿、酒鬼4亿，山东内参1亿、酒鬼2-3亿，京津冀内参1亿，华东内参1亿。22年将做强基地市场（河南、山东、河北）、打造高地市场（北京、华东、广东）、深度全国化的策略，内参多地尚处发力阶段，华北、华东、华南高增可期；酒鬼本身在高地市场基础较好，22年将重点做深度动销。 3）利润端：费用率预计长期摊销，产品结构持续优化，十四五收入看齐百亿，利润看齐33-34亿（21-25年CAGR约30%、38%）。 盈利预测与投资建议  我们预计21-23年收入增速分别为86%/37%/30%，利润增速分别为88%/57%/38%，对应EPS分别为2.85/4.46/6.16元。当前股价对应 PE分别为56/36/26X，维持“买入”评级。 风险提示  全国化进展不及预期，疫情反复风险，宏观经济风险，食品安全问题。 010002000300040005000109.72137.15164.58192.01219.44246.87210 310210 610210 910211 210220 310人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 酒 鬼 酒 沪深300 2022年03月10日 消费升级与娱乐研究中心 酒 鬼 酒 (000799.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 1,187 1,512 1,826 3,396 4,642 6,048 货币资金 1,007 1,318 2,154 2,746 3,319 4,357 增长率 27.4% 20.8% 86.0% 36.7% 30.3% 应收款项 257 211 398 439 594 775 主营业务成本 -251 -336 -386 -665 -793 -926 存货 822 933 1,027 1,275 1,412 1,522 %销售收入 21.2% 22.2% 21.1% 19.6% 17.1% 15.3% 其他流动资产 10 5 11 14 15 17 毛利 936 1,176 1,440 2,732 3,849 5,122 流动资产 2,095 2,467 3,590 4,473 5,340 6,672 %销售收入 78.8% 77.8% 78.9% 80.4% 82.9% 84.7% %总资产 73.0% 76.4% 82.8% 84.2% 81.7% 81.8% 营业税金及附加 -190 -241 -285 -526 -710 -919 长期投资 45 101 103 116 116 120 %销售收入 16.0% 16.0% 15.6% 15.5% 15.3% 15.2% 固定资产 496 427 424 491 824 1,080 销售费用 -346 -384 -424 -788 -1,003 -1,270 %总资产 17.3% 13.2% 9.8% 9.2% 12.6% 13.2% %销售收入 29.1% 25.4% 23.2% 23.2% 21.6% 21.0% 无形资产 96 200 195 207 229 255 管理费用 -128 -147 -146 -214 -251 -321 非流动资产 776 762 747 839 1,193 1,480 %销售收入 10.8% 9.7% 8.0% 6.3% 5.4% 5.3% %总资产 27.0% 23.6% 17.2% 15.8% 18.3% 18.2% 研发费用 -4 -10 -11 -10 -9 -12 资产总计 2,870 3,229 4,337 5,312 6,534 8,152 %销售收入 0.3% 0.6% 0.6% 0.3% 0.2% 0.2% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 268 394 575 1,193 1,876 2,600 应付款项 356 418 453 765 919 1,089 %销售收入 22.6% 26.1% 31.5% 35.1% 40.4% 43.0% 其他流动负债 325 366 1,012 1,140 1,398 1,658 财务费用 11 11 28 44 55 69 流动负债 680 784 1,465 1,904 2,317 2,747 %销售收入 -0.9% -0.7% -1.5% -1.3% -1.2% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 18 2 -2 4 2 其他长期负债 10 14 15 14 22 22 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 690 798 1,480 1,918 2,340 2,769 投资收益 18 11 -2 1 2 3 普通股股东权益 2,180 2,430 2,857 3,394 4,194 5,383 %税前利润 6.1% 2.8% n.a 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 325 325 325 325 325 325 营业利润 295 400 602 1,237 1,937 2,674 未分配利润 467 710 1,137 1,674 2,474 3,663 营业利润率 24.8% 26.5% 33.0% 36.4% 41.7% 44.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 4 1 53 2 2 2 负债股东权益合计 2,870 3,229 4,337 5,312 6,534 8,152 税前利润 299 401 655 1,239 1,939 2,676 利润率 25.2% 26.5% 35.9% 36.5% 41.8% 44.2% 比率分析 所得税 -76 -101 -163 -312 -489 -674 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 25.4% 25.3% 24.9% 25.2% 25.2% 25.2% 每股指标 净利润 223 299 492 926 1,450 2,001 每股收益 0.69 0.92 1.51 2.85 4.46 6.16 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 6.71 7.48 8.79 10.44 12.91 16.57 归属于母公司的净利润 223 299 492 926 1,450 2,001 每股经营现金净流 0.65 1.06 2.92 3.41 4.94 6.71 净利率 18.8% 19.8% 26.9% 27.3% 31.2% 33.1% 每股股利 0.15 0.20 0.70 1.20 2.00 2.50 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 10.22% 12.32% 17.21% 27.30% 34.58% 37.18% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 7.76% 9.28% 11.34% 17.44% 22.19% 24.55% 净利润 223 299 492 926 1,450 2,001 投入资本收益率 9.16% 12.08% 15.06% 26.23% 33.40% 36.07% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 43 23 43 37 41 48 主营业务收入增长率 35.13% 27.38% 20.79% 85.97% 36.68% 30.29% 非经营收益 -11 -2 6 -4 -4 -5 EBIT增长率 22.04% 46.98% 45.81% 107.54% 57.26% 38.57% 营运资金变动 -42 25 408 149 118 136 净利润增长率 26.45% 34.50% 64.15% 88.46% 56.51% 38.02% 经