2月份通胀数据点评：通胀处低位，政策仍不变

结论 2月份CPI食品与非食品同比分化严重，CPI工业消费品价格上升，未来通胀或将显现；PPI同比高出预期，环比由跌转涨，受俄乌战争影响，下半年PPI回落可能不及预期。PPI-CPI剪刀差连续4月下降，工业企业去库存压力增加，需政策发力促进工业企业加大投资生产。预计通胀幅度不大，降息空间依然存在。 数据 2月份CPI同比0.9%，涨幅与1月份持平；环比看，CPI上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，低于过去10年均值。分项看，CPI非食品同比上涨2.1%，环比上涨0.4%，涨幅均扩大。CPI食品价格同比下降3.9%，降幅比上月扩大0.1个百分点 2月PPI同比8.8%，涨幅缩窄0.2个百分点，略高于预期；PPI环比由1月份下降0.2%转为上涨0.5%，其中PPI-生产资料环比由-0.2%转为0.7%。 2月份PPI-CPI同比为7.9%，已连续4个月下降。 要点 受俄乌战争影响，能源价格暴涨且顶部未确立，拉动CPI工业消费品价格上升。 猪肉价格进入周期末端，底部震荡拉低CPI食品同比涨幅，未来农产品价格上涨，输入型通胀显现，CPI食品将由降转升，预计全年CPI同比将从原来预测的1.2%上升至1.9%。 大宗商品涨价带动PPI上涨，俄乌战争升级可能性依然存在，对国内PPI影响仍在持续，下半年PPI下降幅度或不及预期。受海外能源涨价影响，需警惕国内黑色产业链商品价格抬头。 PPI-CPI剪刀差进一步收窄，在今年全球流动性收紧和俄乌战争的环境下，出口高增长难以维持，需政策发力来促进工业企业加大投资和生产。若战争持续、经济制裁增加，全球经济滞胀压力上升，国内经济承压，降息空间依然存在。 风险提示：国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 1.内部分化严重，通胀或将显现 2月份CPI同比0.9%，涨幅与1月份持平；环比看，CPI上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，低于过去10年均值。受国际能源价格波动与春节因素等共同影响，CPI环比涨幅略有扩大，同比涨幅总体平稳。分项上看，工业品价格相关部分出现了上涨，食品环比还在下跌。 1.1CPI工业消费品价格上升 图1：CPI食品与非食品分项同比 受国际能源价格波动影响，CPI非食品同比上涨2.1%，环比上涨0.4%，涨幅均扩大。非食品中工业消费品贡献最多，价格同比上涨3.1%，涨幅比1月扩大0.6个百分点，其中汽油和柴油价格分别上涨23.9%和26.3%，涨幅比上月均有扩大。环比来看，工业消费品价格由1月持平转为环比上涨0.8%，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别环比上涨6.2%、6.7%和1.3%。 受当前俄乌战争的影响，能源价格暴涨且顶部仍未确立，3月9日美国宣布禁止从俄罗斯进口能源，包括石油和液化天然气，英国也宣布计划将在2022年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品，未来全球石油供需调整需要时间，预期CPI能源价格仍将上涨，拉动CPI上升。 图2：预期能源价格仍将上涨，拉动CPI上升 1.2猪价扰动，CPI食品同比继续走低 CPI食品价格同比下降3.9%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI下降约0.76个百分点。其中CPI-猪肉同比为-42.5%，降幅扩大0.9个百分点，影响CPI下降约0.96个百分点。 CPI-猪肉环比为-4.6%，降幅扩大2.1个百分点。我们在报告《2022年1月份通胀数据点评--工业企业进入去库存阶段》中预计猪价在未来一个季度仍将低位震荡，但降幅不会太大，或跌至去年10月底水平，2月猪肉降幅在预期之中。而受春节因素影响，鲜菜、水产品和鲜果价格均有上涨，环比分别上涨6.0%、4.8%和3.0%，鲜果、水产品价格分别同比上涨6.6%和4.9%。 2月份CPI内部分化，以猪肉为代表的CPI食品同比持续下降，而在春节因素与国际能源价格上涨影响下，非食品CPI同比再次回升，两相抵消，CPI同比平稳。从环比来看，CPI环比已经连续三个月低于历史均值，表现出物价回落趋势。但当前受俄乌战争的影响，农产品价格也在大幅上涨，CPI食品环比或将很快从降转升，输入型通胀出现。综合考虑能源与食品通胀预期对未来CPI的拉动作用，我们上调CPI预测值，预计全年CPI同比将从原来的1.2%上升至1.9%。 图3：猪肉价格预计在一个季度后开始回升 图4：CPI同比（预测值） 2.PPI走势还将受俄乌战争影响 2月PPI同比8.8%，涨幅缩窄0.2个百分点，略高于预期；PPI环比由1月份下降0.2%转为上涨0.5%，其中PPI-生产资料环比由-0.2%转为0.7%。受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨的影响，PPI环比由降转涨，同比涨幅回落。 图5：PPI环比转涨 2.1大宗商品涨价带动PPI上涨 二月受俄罗斯与北约就乌克兰问题谈判的影响，国际原油价格持续上涨，带动国内石油相关行业价格上行，其中石油开采价格环比上涨13.5%，同比上涨41.9%，扩大3.7个百分点，国内有色金属冶炼和压延加工业环比价格上涨2.0%。 俄乌战争爆发后，三月国际油价大幅上扬，导致全球工业品价格均上涨。当前俄乌战争还未结束，进一步升级的可能依然存在，国际油价还未见顶，对国内PPI的影响还在持续。由于原油期货价格指标领先PPI同比三个月，下半年PPI下降幅度可能不及预期。 图6：PPI有色金属冶炼和石油开采业环比 图7：有色金属现价上涨 2.2黑色产业链商品价格抬头 2月份动力煤（秦皇岛）价格环比上涨4.6%，PPI电力热力生产和供应价格环比上涨0.9%； 同比上涨8.5%，涨幅扩大0.8个百分点。2月9日发改委、能源局联合召开会议，安排部署持续做好稳定煤炭市场价格工作，并对监测发现的部分煤炭价格虚高企业进行了约谈提醒，要求抓紧核查整改。在政府高压监管之下，煤炭现价、黑色产品均有所回落。 进入三月份，受海外能源涨价影响，高频数据显示国内黑色产业链相关商品期货价格再次升高。国家发改委2月24日出台了进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知，要求完善煤炭价格区间调控，实现有效市场和有为政府更好结合；3月7日，发改委副主任胡祖才表示下一步将全面实施好这项重大改革，确保改革措施落地见效，引导煤炭价格在合理区间运行。在政府监督领导下煤炭价格稳定可期，但需警惕黑色产业链其他相关商品提价。 图8：黑色产业链商品现价2月上涨 图9：3月黑色产业链商品期货价抬头 3.通胀仍在低位，降息政策不改 3.1PPI-CPI剪刀差进一步收窄 2月份PPI-CPI同比7.9%，PPI-CPI剪刀差持续4个月下降。工业企业面临能源、有色金属等原材料涨价的成本压力，需求收缩的市场环境，工业企业利润缩小，2月份PMI产成品库存指数为47.3%，连续两个月下降，去库存压力增加。结合我们在报告《PMI稳定主要靠外需》与《1-2月份进出口数据点评》中的观点，今年在全球流动性收紧和俄乌战争的环境下，出口高增长难以维持，那么需政策发力来促进工业企业加大投资和生产。 图10：PPI-CPI剪刀差与工业企业产成品库存累计同比 图11：出口高增长难以维持 3.2通胀回升幅度不大，降息空间依然存在 俄乌局势影响扩大，两地出口受阻，能源、农产品价格迅速升高，将影响PPI下半年的降幅，但当前CPI同比仅为0.9%，即使原油再次上扬，全年CPI同比也仅回升至1.9%，仍处于较低水平，对货币政策的影响并不大。同时战争的持续和经济制裁的增加，将导致全球经济的滞胀。欧美各国为了控制通胀会加大收紧政策，届时经济下滑幅度也会增加，国内经济也将承压，降息政策也会陆续出台。 如果俄乌战争进一步升级，国际油价持续保持高位，输入型通胀加剧，可能会导致国内物价进一步升高。同时伴随国内稳增长政策发力，对资源品需求的增加，会加快国内通胀形势的恶化，进而扰乱国内货币政策。这是我们后续关注的重点。 图12：农产品期货价大涨 图13：豆粕现价、期货价升高 3.3风险提示 国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、疫情再次失控、信用事件集中爆发。