自研精品崭露头角， 全球布局初露端倪

精品游戏研发能力升级，“双核+多元”品类扩展更趋稳健。国内游戏市场进入存量时代，激发玩家需求的“精品化”游戏是竞争的高地。《斗罗大陆：魂师对决》首月流水破7亿，验证了公司次世代精品游戏研发能力，也证明公司有能力通过迭代出新，继续在ARPG等成熟品类赛道保持优势。同时公司立足“双核+多元”的战略，实现品类突破，MMORPG、SLG两大品类及模拟经营、卡牌等长周期产品的在公司产品结构占比提升，有助于带来持续稳定的流水，降低品类单一的风险，公司商业模式更趋稳健。 精细化流量运营优势明显，AI大数据系统助力增质提效。三七互娱以游戏营运起家，一直具备把握流量红利的精细化运营竞争力。2018年以来公司买量投入高速增长，引入AI人工智能系统实现定位、选材、投放、反馈形成正循环，占据买量市场有利位置。公司流量运营精准高效，由量转质的流量运营在控制成本的同时，投产比远超行业平均水平，巩固流量运营优势。 海外游戏市场格局未定，出海空间广阔有望建立先发优势。海外市场规模大空间广，渗透率有较大提升空间，美日韩等主要目标市场规模超700亿美元。目前海外市场格局未定，不同地区市场偏好不同，单一游戏公司难以覆盖，发展空间广。而三七互娱是最早出海的国内游戏厂商之一，具备丰富的海外发行运营经验，公司持续加码海外游戏研发公司，2021年上半年海外营收同比增长16.6%。海外营收目前发行的《Puzzles&Survival》、《云上城之歌》等力作在海外取得了瞩目的成绩，公司有望凭借成熟的发行运营经验和国内买量模式在海外市场建立优势。 投资建议：公司国内海外业务进展顺利，上线的多款新游戏利润逐渐释放，次新游戏流水稳定增长，游戏储备丰富，盈利预期较稳定。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为28.27、36.99、42.07亿元，EPS为1.34、1.75、1.99元，对应PE为14.98、11.44、10.06倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新游戏上线不及预期；版号发放延缓；海外政策不确定性； 1.管理层锐意进取，以长远战略多次推动公司成功转型 1.1.业务转型“研运一体”，泛娱乐全产业链布局 图1.公司发展历程 公司专注游戏业务，“研运一体”战略打造核心竞争力。公司主营业务为全球移动游戏和网页游戏的研发、发行与运营，旗下拥有全球领先的游戏研发品牌三七游戏，以及专业的游戏发行运营品牌37网游、37手游、37GAMES。公司“研运一体”的业务模式愈发成熟，一方面公司可通过强大的研发实力为运营业务发展保障稳定的精品产品供给，另一方面研发团队可根据运营部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期，从而不断夯实公司的核心竞争力。 图2.公司业务结构 “页转手”成功，毛利率更高的手游收入占比持续提升。2016年起，公司将页游的研运经验复制到手游，凭借《永恒纪元》、《传奇霸业》、《大天使之剑H5》等标杆性自研手游产品成功实现从页游厂商到手游厂商的过渡。2015-2020年公司手游业务收入从5.1亿元快速增长至133.0亿元，年复合增长率高达91.7%，收入占比亦从2015年的11.0%快速上升至2021年上半年的93.7%。与多年来毛利率稳定在66%~78%区间的页游不同，手游毛利率自2015年起便进入快速上升通道，短短5年时间便从18.3%提升至88.9%。 图3.公司主营业务收入结构(%) 图4.公司手游和页游盈利情况 投资布局打通上下游产业链，打造一站式文娱生态圈。公司在维持游戏核心业务高速增长的同时，布局文创行业影视、音乐、艺人经纪、动漫、VR/AR、文化健康产业、电竞、社交、消费等其他细分领域，构建全产业链文娱生态圈，从而形成战略协同。例如，影视子公司中汇影视与动漫公司艺画开天达成合作，购买B站热播的科幻动画《灵笼》版权并将其开发为真人影视剧。 表1.公司投资版图 1.2.管理层股权绑定，锐意进取立足长远 股权结构持续优化，创始团队控股比例大。截至2021年三季报，创始人兼实控人李卫伟、联合创始人曾开天、联合创始人胡宇航分别持股14.52%、11.06%、9.09%，合计持股34.67%；而原顺荣股份实控人吴氏家族（吴卫红、吴卫东、吴绪顺为一致行动人）则持续减持公司股份至8.92%。 图5.三七互娱股权结构（截至2021年三季报） 坚持“马拉松精神”的公司治理理念，管理层稳定、业务能力强。公司董事长兼总经理李卫伟是业内知名的马拉松爱好者，并将“不把目光投向‘赚快钱’、追求企业长期发展”的“马拉松精神”刻入了公司DNA。联合创始人曾开天任副董事长，长期以来分管公司网络游戏业务海外发行工作；联合创始人胡宇航2013年起任三七游戏总裁，负责研发品牌三七游戏的战略规划和日常管理；徐志高2013年起任37手游总裁，负责移动游戏发行品牌37手游的管理工作；副总经理杨军2012年加入公司，推动公司业务多元化发展；副总经理朱怀敏2012年加入公司，全面负责三七互娱技术中心、战略研究部管理工作。 表2.主要管理层背景 1.3.产品大年扭转收入下滑，整体业绩环比改善 收入端扭转下滑趋势，归母净利润环比改善。收入端，不同于2020年产品小年，2021年系公司产品大年，随着《Puzzles & Survival》、《叫我大掌柜》、《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》等精品游戏的陆续上线，公司收入一举扭转了2020年下滑的趋势，尤其是7月上线的《斗罗大陆：魂师对决》实现月流水超7亿元，助力公司2021Q3营收达45.7亿元，同比增长38.5%，环比增长22.9%。利润端，由于新游戏上线推广期内销售费用增长率会高于营业收入增长率，因此公司2021年前三季度归母净利润为17.2亿元，同比下降23.9%；但具体来看，随着Q1销售费用的逐步回收，公司业绩环比改善明显，Q2~Q3累计实现归母净利润16.04亿元。 图6.三七互娱2015年至今营收及增速 图7.三七互娱2015年至今归母净利润及增速 图8.三七互娱2018Q1-2021Q3单季度营收及增速 图9.三七互娱2018Q1-2021Q3单季度归母净利润及增速 图11.三七互娱2018Q1-2021Q3单季度费用率 图10.三七互娱2015年至今费用率 图13.三七互娱2018Q1-2021Q3单季度毛利率和净利率 图12.三七互娱2015年至今毛利率和净利率 2.“精品化”战略指导自研升级，“双核+多元化”扩展产品品类 2.1.内部自研能力升级，外部投资优质团队 公司确立“研运一体”作为企业发展的基本模式，明确了研发在企业中的重要地位。随着游戏市场格局变动，尾部企业逐渐出清，研发能力成为企业立足行业竞争的重要体现，头部企业更注重对于研发能力的提升。 图14.主要上市游戏公司市场份额 根据伽马数据，市值Top10的游戏公司2019年和2020年的研发投入分别超过200亿和270亿，增长率达到36%，加大游戏研发投入成为游戏公司的共识。游戏行业已经从单纯的营销、内容的竞争，转向包括自研技术的“全面竞争”时代。 2.1.1.加大研发投入，支撑“研运一体” 研发资金投入稳步上升，研发人员扩充长期进行。“研运一体”是公司长期坚持的重点战略，游戏自研率保持在60%以上，保持高研发投入和人才培养。2018年-2020年研发支出分别达到5.4/8.1/11.1亿元，对应研发人员数量占比达60.9%/56.1%/57.7%。至2021年上半年，研发费用支出已达到6.7亿元，占营业收入比例8.9%。公司近年坚持在游戏研发投入上持续发力，研发支出稳定增长，2020年研发人员超过2000人，有力支撑了“研运一体”的发展模式。 研发团队以广州为核心，游戏人才充足；2020年底，三七互娱在苏州成立研发子公司主攻女性向品类；2021年初在厦门成立研发分部，主攻游戏美术和模拟经营品类。 图15.三七互娱研发支出、增长 图16.三七互娱研发人员数量、占比 2.1.2.股权投资多赛道研发商，深化合作互联 公司通过股权投资，积极入股优质游戏研发商。在自研品牌的基础上，公司积极开展股权投资活动，入股优质的游戏研发商，长期深度合作。2019年投资羯磨科技（刘宇宁团队）并持股10%，该团队专注做海外游戏研发与发行，善于制作优质SLG类游戏，曾经打造两款现象级游戏：《火枪纪元》和《阿瓦隆之王》。 2020年，公司入股上海易娱网络（三七互娱前制作人陈夏璘加盟）并持股10%。 易娱网络和三七互娱合作发行过多款热门游戏，由易娱网络研发，三七互娱发行的《Puzzles & Conquest》累计收入目前已超过1.4亿元人民币。 公司投资立足基本，辐射多元。以发展战略为导向，立足于MMORPG和SLG两大重点品类，向外辐射多元品类，积极向女性向、二次元向等品类拓展，投资各品类游戏的优秀研发商。 图17.公司股权投资相关公司 2.1.3.自研AI大数据系统，助力游戏研发 工业化流程覆盖研发工作，实现研发过程数据化、模型化。自2019年起，三七互娱启用了自研的阿瑞斯、雅典娜、波塞冬三套平台级大数据系统，实现了与持续升级的自研引擎框架的联动。启用AI大数据系统后，在提高自研产品成功率的同时，大幅降低机械重复性工作带来的研发人力负担，优化人员结构，为优质游戏的生产运营集中更充裕的人力资源。 图18.三七互娱三款大数据系统运行原理 研发工业化提升，游戏迭代更高效。立足于RPG领域，公司研发的《一刀传世》、《传奇霸业》等RPG类游戏曾经一直是公司重要的盈利项目。传奇IP是极具热度和价值的游戏IP，自《热血传奇》以来衍生了众多的“传奇”类游戏，根据伽马数据估算，传奇IP已创造超过900亿元的价值，更有超过300亿的潜在价值释放空间。公司多年深耕游戏产业，打通了产业链上下游，拥有完整的生产工具和业务规划，实现了固有品牌项目工业化的游戏研发模式。公司已经拥有了基于IP快速实现2D品类游戏产品工业化研发的能力，提升开发效率达到三倍以上，在较短时间内可以产出高质量的产品。 图19.传奇类IP价值 图20.公司传奇类游戏——《传奇霸业》 研发战略取得成功，高投入实现高产出。三七互娱的高研发投入布局取得了阶段性的成功，研发成功率的提升，带来多款自研游戏在2019年月平均流水破亿。 相比其他上市游戏公司，三七互娱在研发投入产出效率上更具优势，对比Top15的上市游戏公司的投产比均值，三七互娱的投产比高出近200%。 图21.三七互娱月均流水破亿元手游数量 图22.三七互娱研发投产比 2.2.坚持双核+多元的核心战略，打造精品化游戏2.2.1.双核+多元的核心战略 以MMORPG+SLG为核心，拓展游戏品类多元化。公司于2020年将多元化战略细化，提出并将长期坚持“双核+多元”的核心战略，发展以MMORPG+SLG类游戏为核心，多元延展卡牌、模拟经营类、女性向等产品品类的游戏，形成产品多元化的格局。从当前国内移动游戏市场收入端看，角色扮演类（RPG）收入贡献最高，达到19.56%，MOBA类和射击类收入主要来自腾讯的《王者荣耀》、《和平精英》等游戏，策略类（SLG）游戏收入端贡献度10.03%。从收入排名前100的游戏品类来看，RPG、卡牌、SLG类游戏占比最高，分别达到25%/15%/9%。MOBA和射击类游戏数量相对较少，且壁垒较高，公司立足于市场数量最多的两大品类，并向其他品类拓展，整体看是符合市场特征的。 图23.国内移动游戏收入前100产品占比 图24.收入排名前百移动游戏产品类型数量占比 2.3.合作代理到自研，实现SLG品类突破。 除MMORPG外，公司还明确SLG类游戏作为核心的发展品类。在此战略导向下，公司通过股权投资，与国内SLG类游戏研发的重点团队实现了深度合作，通过代理SLG类产品积累研发运营经验。从代理发行端看，公司已在海外成功发行了《Puzzles&Survival》、《Puzzles&Conquest》等SLG类游戏并取