2022年1至2月主要经营数据点评：出货稳增+价格高企，公司22年业绩仍将维持高增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月9日 公司研究 出货稳增+价格高企，公司22年业绩仍将维持高增 ——通威股份（600438.SH）2022年1至2月主要经营数据点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年1至2月主要经营数据公告，公司2022年1至2月实现营业收入160亿元左右，同比增长130%左右；实现归母净利润33亿左右，同比增长650%左右。 2022Q1下游需求高景气推升硅料价格，公司新投产产能顺利释放保障2022年1~2月业绩高增。根据硅业分会统计，自2022年1月12日硅料价格止跌并小幅上涨后，在2022Q1淡季不淡（主要系国内分布式需求和海外印度需求高增）、硅片开工率持续提升、叠加硅料企业扩产释放增量不及预期的多重因素推动下，截至2022年3月9日硅料价格已连续8周持续上涨，2022年3月9日单晶复投料最高成交价重新回到25万元/吨的高位。同时，公司永祥新能源二期（5万吨）和云南保山一期（5万吨）自2021年底投产后产能爬坡顺利并贡献硅料销售增量，在销量和价格齐升的背景下公司2022年1~2月收入和业绩实现高增。 硅料产能逐步释放但供需形势仍相对紧张，22年硅料价格仍将维持高位。虽然通威股份、保利协鑫、大全能源、特变电工等多家硅料企业将在2022年释放硅料产能（预计22年底国内硅料产能有望突破100万吨），但在新投产产能仍需爬坡的背景下部分产能不会在2022年形成有效产量；同时，产业链价格下降背景下终端需求持续改善，我们维持2022年光伏需求有望超过220GW的判断，硅料需求旺盛将对其价格起到一定支撑作用，价格快速大幅下跌的可能性较低，我们判断2022年全年硅料均价有望维持在180元/kg以上。 电池片产能稳步扩张，两种技术路线齐头并进。公司与天合光能合作的15GW电池项目正稳步推进，预计22年底公司电池产能总规模超55GW，其中210尺寸超35GW。此外，公司在新增1GW异质结中试线的基础上，计划对现有部分PERC产线进行技改提升并建成1GW TOPCon中试线，两种技术路线共同研发推进也有利于维持公司在电池片技术环节的领先优势。 维持“买入”评级：硅料供应虽逐步释放但相对供需形势仍较为紧张，我们基于公司业绩快报小幅调整公司21年业绩，同时上调22/23年业绩，预计公司21-23年实现归母净利润82.03/177.05/196.77亿元（下调1%/上调20%/上调22%），对应EPS1.82/3.93/4.37元，当前股价对应21-23年PE为24/11/10倍。公司作为硅料绝对龙头扩产节奏行业领先，未来市占率将进一步提升，且在大尺寸电池/组件环节的布局也有望给公司盈利带来额外增量，维持“买入”评级。 风险提示：光伏行业装机不及预期；公司产能投放、产品销售量不及预期；产能过剩价格战激烈程度高于预期；公司技术路线选错或产能扩张无法紧跟趋势。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 37,555 44,200 66,602 96,078 111,809 营业收入增长率 36.39% 17.69% 50.68% 44.26% 16.37% 净利润（百万元） 2,635 3,608 8,203 17,705 19,677 净利润增长率 30.51% 36.95% 127.36% 115.83% 11.14% EPS（元） 0.68 0.80 1.82 3.93 4.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.99% 11.81% 21.78% 33.63% 29.70% P/E 64 54 24 11 10 P/B 9.6 6.4 5.2 3.7 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-09 当前价：43.35元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 45.02 总市值(亿元)： 1951.42 一年最低/最高(元)： 29.16/62.77 近3月换手率： 64.34% 股价相对走势 -40%-24%-8%8%24%02/2105/2108/2111/21通威股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.30 9.89 48.78 绝对 11.15 -6.89 34.61 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，2022年业绩仍将维持高增——通威股份（600438.SH）2021年业绩预增公告点评（2022-01-07） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 通威股份（600438.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 37,555 44,200 66,602 96,078 111,809 营业成本 30,536 36,648 50,216 65,855 78,993 折旧和摊销 1,988 2,420 2,913 3,298 3,692 税金及附加 123 124 200 288 335 销售费用 975 778 1,066 1,345 1,565 管理费用 1,514 1,809 2,441 3,074 3,690 研发费用 1,001 1,035 1,332 1,729 2,013 财务费用 708 676 825 897 899 投资收益 118 1,569 100 100 100 营业利润 3,123 4,713 10,871 23,284 24,702 利润总额 3,152 4,274 10,427 23,224 24,342 所得税 469 559 1,356 3,019 3,164 净利润 2,682 3,715 9,072 20,205 21,177 少数股东损益 48 107 869 2,500 1,500 归属母公司净利润 2,635 3,608 8,203 17,705 19,677 EPS(元) 0.68 0.80 1.82 3.93 4.37 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2,357 3,025 2,521 11,983 20,415 净利润 2,635 3,608 8,203 17,705 19,677 折旧摊销 1,988 2,420 2,913 3,298 3,692 净营运资金增加 5,858 2,134 12,865 15,854 7,141 其他 -8,124 -5,137 -21,460 -24,873 -10,096 投资活动产生现金流 -4,291 -4,740 -4,853 -6,400 -6,400 净资本支出 -4,137 -5,354 -6,500 -6,500 -6,500 长期投资变化 440 478 0 0 0 其他资产变化 -594 136 1,647 100 100 融资活动现金流 1,441 5,795 4,060 -2,046 -12,127 股本变化 0 619 0 0 0 债务净变化 5,591 -1,477 5,522 983 -5,481 无息负债变化 -115 5,452 3,213 2,743 1,728 净现金流 -485 4,043 1,728 3,537 1,888 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 46,821 64,252 80,974 102,183 113,546 货币资金 2,693 6,264 7,992 11,529 13,417 交易性金融资产 0 1,532 0 0 0 应收账款 1,672 1,069 1,798 2,594 3,019 应收票据 457 531 666 961 1,118 其他应收款（合计） 805 798 1,332 1,922 2,236 存货 2,416 2,773 3,237 3,924 4,712 其他流动资产 5,310 10,522 21,723 33,514 38,233 流动资产合计 13,743 25,592 38,742 56,749 65,304 其他权益工具 153 153 153 153 153 长期股权投资 440 478 478 478 478 固定资产 24,531 29,819 32,353 34,671 36,724 在建工程 3,538 2,933 3,550 4,012 4,359 无形资产 1,710 1,664 2,100 2,522 2,929 商誉 636 636 636 636 636 其他非流动资产 1,056 1,547 1,547 1,547 1,547 非流动资产合计 33,078 38,660 42,232 45,434 48,242 总负债 28,733 32,708 41,443 45,169 41,416 短期借款 3,623 2,349 7,815 7,798 817 应付账款 3,609 3,917 5,022 6,586 7,899 应付票据 5,295 9,412 10,043 9,878 9,479 预收账款 1,571 35 666 961 1,118 其他流动负债 1,124 130 130 130 130 流动负债合计 17,843 22,381 30,090 32,226 27,159 长期借款 4,089 6,297 7,297 8,297 9,297 应付债券 4,212 410 0 0 0 其他非流动负债 544 782 1,230 1,820 2,134 非流动负债合计 10,889 10,327 11,353 12,943 14,258 股东权益 18,088 31,544 39,531 57,014 72,130 股本 3,883 4,502 4,502 4,502 4,502 公积金 6,237 17,031 17,851 18,356 18,356 未分配利润 6,617 9,066 15,364 29,842 43,458 归属母公司权益 17,577 30,541 37,660 52,643 66,259 少数股东权益 511 1,003 1,871 4,371 5,871 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 18.7% 17.1% 24.6% 31.5% 29.3% EBITDA率 15.0% 15.5% 21.9% 28.6% 26.2% EBIT率 9.7% 9.9% 17.5% 25.2% 22.8% 税前净利润率 8.4% 9.7% 15.7% 24.2% 21.8% 归母净利润率 7.0% 8.2% 12.3% 18.4% 17.6% ROA 5.7% 5.8% 11.2% 19.8% 18.7% ROE（摊薄） 15.0% 11.8% 21.8% 33.6% 29.7% 经营性ROIC 9.6% 9.8% 18.5% 28.7% 26.8% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 61% 51% 51% 44% 36% 流动比率 0.77 1.14 1.29 1.76 2.40 速动比率 0.63