中国互联网行业 | 哔哩哔哩 (BILI.US) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 1 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓390809室Units0809,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 07 March 2022 财务资料 百万人民币 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入 11,999 19,384 25,332 32,855 41,847 增长 (%) 77.0% 61.5% 30.7% 29.7% 27.4% 毛利 2,840 4,043 4,805 7,382 10,867 增长 (%) 138.6% 42.4% 18.8% 53.6% 47.2% 归母净利润,Non-GAAP -2,770 -5,360 -6,116 -4,732 -2,653 市销率 (x) 5.3 3.3 2.5 2.0 1.5 市盈率 (x) n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司，安捷证券预测，数据截止2022年03月04日 4Q21A业绩基本符合预期。哔哩哔哩发布4Q21A财报，公司实现营收57.8亿元人民币(同比+50.5%，环比+11.0%)，超市场预期0.7%。其中移动游戏、增值服务、广告及电商收入分别实现+14.7%/+51.9%/+119.8%/+35.4%的同比增长。公司4Q21A毛利率录得19.0%，同比下滑5.6个百分点，实现Non-GAAP调整后归母净亏损16.5亿元人民币(去年同期亏损6.7亿元人民币)。公司指引1Q22E收入为 53-55亿元人民币，基本符合市场预期的55.2亿元人民币。 社区健康高质量发展，有信心2023年达到4亿月活用户。4Q21A公司整体MAU达2.72亿人，同比增速51%；平均月付费用户数2,450万，付费率维持8.9%，用户平均使用时长82分钟。4Q21A公司活跃用户ARPU季度为19.5元人民币，同比增长+11.8%；剔除游戏收入，活跃用户ARPU为16.5元人民币，同比增长+22.9%。公司通过花火平台等激励计划帮助创作者获得收益，亦优化TV端、竖屏短视频(Story mode)等内容形式满足多元化的用户内容消费需求，打通广告场景。平台PUGV内容产出持续加速，4Q21A用户月均投稿量达到1,090万，同比增长83%，PUGV内容贡献平台内94%的内容消费，月均互动数同比+116%。根据管理层，于2022年1月，平台MAU已突破3亿人，单用户日均使用时长超过90分钟；在健康增长的趋势下，公司有信心于2023年达成4亿MAU的目标。 游戏转型精品自研，广告业务增长势能不减。4Q21A游戏业务同比增长14.7%至13.9亿元人民币。游戏业务在短期内承压于版号限制，现有游戏进入成熟期，中长期游戏业务发展重心在于精品、全球化的游戏研发，以2-3年研发周期看，公司自研游戏将于23年及以后成为游戏业务的核心驱动。4Q21A广告业务实现收入15.9亿人民币(同比+119.8 %)，主要得益于B站品牌效益及转化效益提升。花火平台于4Q21A入驻品牌达到4200个，复投率达到50%，同时在内容场景及形式拓展下广告展现形式多元化。于2021年推出的短视频形式目前以原生形态穿插在信息流中，当前DAU渗透率达到20%，用户接受度好，广告分发效率较高。管理层认为在2022年宏观环境的挑战下，公司广告业务仍将达到高于行业整体的增速。4Q21A增值服务及直播业务收入达19.0亿人民币，同比+51.9%，直播在内容生态中与PUGV形成内循环，为中小创作者提供收入来源；4Q21A电商业务实现收入10.0亿人民币,同比+35.4%。 降本提效，FY24E盈亏平衡提上日程。4Q21A公司毛利率录得19.0%，公司预期于1Q22E毛利率持续承压，未来逐渐改善。本季度公司提出将致力于在2024年达到Non-GAAP盈亏平衡，对应毛利率预计将到达30%，其空间主要来自用户商业化程度提升所带来的增值服务利润率空间提升、广告收入占比提升。同时，公司将进一步提升运营效率，预计营销费用的改善将会更快体现，研发方面投入持续，雇员增长趋势放缓，致力于持续缩窄亏损。 维持“买入”评级，调整目标价55.0美元/股。我们预期FY22E社区商业化将维持健康发展，公司毛利率短期承压后逐步改善；FY23E自研游戏推出后各分部呈现均衡发展。我们调整FY22E-FY24E收入预期至253.3/328.5/418.5亿人民币，分别同比增长+30.7%/+29.7%/+27.4%；调整FY21E-FY23E经调整归母净亏损至61.2/47.3/26.5亿人民币。我们调整目标价至55.0美元/股对应2023年每活跃用户55.3美元估值，对应FY22E 5.5倍市销率。 目标价：US$55.00 收市价：US$25.46 上升/下降空间：+116.0 中国互联网行业 哔哩哔哩 (BILI.US) 4Q21A广告增势保持强劲，降本提效健康发展 股票数据 收市价(US$) 25.46 52周最高(US$) 129.24 52周最低(US$) 25.15 平均每日成交量(mn) 5.42 总股本(mn) 387.59 总市值(US$mn) 9,867.97 年初至今涨跌(%) -45.13 50天均线(US$) 36.60 财政年度 12/2021 数据来源：彭博,截至2022年03月04日 股价近期表现 数据来源：彭博 数据来源：彭博 Shiming Liang, CFA shimingliang@ajsecurities.com.hk Tina Li tinali@ajsecurities.com.hk 0%50%100%150%3/4/217/4/2111/4/213/4/22CCMP IndexBILI US Equity UPMPOPUPMPOP 中国互联网行业 | 哔哩哔哩 (BILI.US) Company (XXXX.HK)  xxx Sector 2 電話/Tel：(852) 3891 5000 傳真/Fax：(852) 3571 9119郵箱/E-mail: info@ajsecurities.com.hk 網址/Website: www.ajsecurities.com.hk 地址/Add：香港皇后大道中183號中遠大厦39樓390809室Units0809,39/F,COSCO Tower, No.183 Queen's Road Central, Hong Kong 07 March 2022 图1: 4Q21A业绩摘要 资料来源：公司、安捷证券 综合收益表人民币百万元4Q20A3Q21A实际值安捷预测差值QoQYoY1Q22E收入3,840 5,207 5,781 5,806 -0.4%+11.0%+50.5%5,371 移动游戏1,130 1,392 1,295 1,356 -4.4% -6.9%+14.7%1,288 增值服务1,247 1,909 1,895 2,065 -8.2% -0.8%+51.9%2,064 广告722 1,172 1,588 1,459 +8.8%+35.5%+119.8%1,215 电商及其他741 734 1,003 926 +8.3%+36.7%+35.4%805 收入成本(2,896) (4,188) (4,683) (4,668) +0.3%+11.8%+61.7%(4,405) 毛利944 1,018 1,098 1,138 -3.5%+7.8%+16.3%967 毛利率24.6%19.6%19.0%19.6%-0.6 ppt-0.6 ppt-5.6 ppt18.0%销售及市场推广开支(1,021) (1,633) (1,762) (1,568) +12.4%+7.9%+72.6%(1,216) 一般及行政费用(343) (475) (538) (472) +14.0%+13.3%+57.0%(546) 研发费用(484) (788) (798) (819) -2.6%+1.2%+64.8%(783) 经营盈利(903) (1,878) (2,000) (1,720) +16.2%+6.5%+121.3%(1,578) 其他收入，净额74 (780) (63) (589) -89.2% -91.9% -185.3%(112) 除税前亏损(829) (2,658) (2,063) (2,309) -10.7% -22.4%+148.9%(1,690) 所得税开支(15) (28) (33) (15) +114.6%+15.7%+122.1%(15) 期内亏损(844) (2,686) (2,096) (2,324) -9.8% -22.0%+148.4%(1,705) 净亏损率-22.0%-51.6%-36.3%-40.0%+3.8 ppt +15.3 ppt -14.3 ppt-31.7% 下列人士应占亏损本公司权益持有人(828) (2,677) (2,088) (2,308) -9.5% -22.0%+152.2%(1,689) 非控制性权益(16) (9) (8) (19) -59.5% -15.9% -51.3%(19) Non-GAAP公司权益持有人应占亏损(666) (1,613) (1,652) (1,464) +12.9%+2.4%+148.1%(1,349) 归属于本公司权益持有人的每ADS亏损（每股人民币元）-基本-2.34-6.90-5.34-6