计算机行业：项目型、产品型IT公司的长期空间被低估

投资建议：我们建议关注低估值的项目型和产品型计算机公司，在下游高渗透率的前提下，未来收入仍然有望超预期。推荐恒生电子、宇信科技、新点软件、汉得信息、赛意信息、久远银海、中孚信息、纬德信息。 SaaS概念火爆的背后，是市场对项目制公司业绩持续性的担忧。从为何SaaS公司比传统项目制甚至产品化公司估值更高，是因为SaaS的收入是持续的，而项目制公司更像是一锤子买卖。可以说，市场给予SaaS公司更高的估值不是因为他的产品上云，而是因为他的商业模式从一次性购买转向租赁。而这，对于投资者来说是很吸引人，因为IT不再是一锤子买卖了，变成了持续性的收费。 项目型、产品型公司的也即是可以长期持续的。我们认为，投资人得出“IT就是一锤子买卖”的结论有两个原因，第一是认为IT系统是一个一劳永逸的系统，未来不需要更新，第二是站在客户的角度思考问题，而非公司的角度，导致得出收入不连续的结论。我们认为： 1、项目型和产品型公司的收入体量与渗透率是导数关系，并非线性关系。2、项目型和产品型公司的收入在渗透率触顶后也是可持续的。 3、项目型和产品型公司稳定期收入复合增长率与产品服务的更替周期和涨价幅度有关，具体表现为代际间产品或服务涨价幅度开更替周期次根号。 IT并非“一锤子买卖”，项目型和产品型公司的收入持续性被低估。 IT不可能是一锤子买卖，没有任何一个IT系统是一劳永逸解决所有问题。业务的进步，技术的进步都在不断推动行业的前景，都在促使客户更换或升级IT系统。因此我们认为项目型和产品型公司长期成长空间被低估，应该给予更高的估值水平。 风险提示：行业竞争加剧，利润端波动风险 1.市场对于“IT是一锤子买卖”有很深的误解 SaaS概念火爆的背后，是市场对项目制公司业绩持续性的担忧。从2017年开始，SaaS概念在A股计算机板块投资者中开始大范围普及，催化剂就是美股云计算公司的持续上涨以及重构的估值体系（从PE走向PS）。 为何SaaS公司比传统项目制甚至产品化公司估值更高，是因为SaaS的收入是持续的，而项目制公司更像是一锤子买卖。可以说，市场给予SaaS公司更高的估值不是因为他的产品上云，而是因为他的商业模式从一次性购买转向租赁。而这，对于投资者来说是很吸引人，因为IT不再是一锤子买卖了，变成了持续性的收费，变得更像“消费”了。因此市场给予SaaS公司很高的估值，但因为质疑非SaaS公司的业绩持续性，其他公司的估值实则非常低。 项目制、产品型公司业务是否是一锤子买卖？市场普遍认为项目制IT公司的生意是一锤子买卖，他们的收入随着行业的渗透率起步而起步，在渗透率达到一半时增速触及高点，随着渗透率的触顶而衰竭。事实其实并非如此，恒生电子就是很好的案例，如果按照上述逻辑，恒生电子的收入顶峰应该出现在渗透率提升时期。但试问现在哪个券商没有集中交易系统，哪个公募不上O32，渗透率早就到顶的当下，恒生电子还能保持30%的收入增速，是何原因？ 两大误区造成市场误判。我们认为，投资人得出“IT就是一锤子买卖”的结论有两个原因，第一是认为IT系统是一个一劳永逸的系统，未来不需要更新，第二是站在客户的角度思考问题，而非公司的角度。对于第一点来说，不可能有一家公司的产品对于客户的需求而言是一劳永逸的，因为产品承载着业务，如果业务不与时俱进，那么注定被淘汰，因此产品需不断迭代以满足业务需求。另外软件架构的升级亦或是承载应用的基础软件环境的升级都会带来更新需求。读者可以看看手中的Word是哪个版本的，我相信不会有人还在用MicrosoftWord2010。对于第二点，还是拿Word举例，对于个人而言买一个版本可能用6、7年，而对于微软公司而言，每年都有新客户在购买。站在客户的角度收入是不连续的，而站在公司的角度，收入就是连续的。 2.项目制公司也有长期成长空间，应匹配更高的估值 市场普遍认为，随着新增客户的减少业务收入会逐年下降。我们用一个简单的模型来模拟一家公司的收入。我们假设一家公司在第一年进入新市场，到第13年渗透率达到顶峰。市场容量共计124家客户，在这13年来，每年新增客户服从钟形曲线分布，并在第7年达到新增的顶峰，分别是1、2、4、8、12、20、30、20、12、8、4、2、1。如果基于“IT是一锤子买卖”的假设，可能这家公司的收入，也是服从这个分布曲线的。在第7年公司收入达到最高峰，之后就没有生意了。 图1：假想公司的新增客户按照钟形曲线分布 当我们加上了“软件需要更新迭代”的先决条件后，情况出现了变化。 我们假设对于单一客户而言，首次上一套系统价格是10元，之后每年需要支出1元维护费用。在4年进行一次小版本升级，在第6年花费10元重新购买新版本或进行一次大版本升级。那么对于单一客户而言，每年的支出将如图2所示。如果我们把图1和图2进行叠加，不难发现，公司的收入增速在跨国第7年后出现明显下降，但绝对值仍然在增加。 这个时候公司的收入曲线，变成了新增客户数的“积分”。 图2：客户对于IT系统的投资第四年一小改，第六年一大改 图3：加上先决条件后，公司的收入曲线变成了图1的“积分” 当一个企业的下游渗透率达到顶峰后，收入会维持稳定，并不会下滑。 我们通过组合图1和图2得到图3，说明一家企业的收入并不会随着新增客户的减少而减少，而收入的导数（收入增速）会随着新增客户的减少而减少。因此企业的收入和新增客户数并非线性关系，而是导数关系。 如果抛弃了“IT是一锤子买卖”的假设后，应该不会再有人质疑产品型公司的业绩持续性问题了。我们把渗透率到顶后的时期，命名为企业收入的“稳定期”。 如果加上价格等因素，在进入稳定期后，公司收入仍然有增长。假设这家公司每年的收费增加15%，我们又发现，第7年之后，公司的收入仍然有可观的增速，而第8年到第20年的CAGR为15.95%。说明公司在进入“稳定期”后，收入并非没有成长空间，稳定期后的成长空间来自于下游的涨价。这15%涨价可以来自人员成本的提升向下游转嫁，也可以是来自于自身的强势强行涨价。具体是出于什么因素涨价，决定了公司利润水平的高低，本篇文章只谈收入，暂且不表。请注意，这里的收入增速没有考虑外部环境催化带来的更换需求，如有，则公司收入远不止此。这也解释了为什么，恒生电子的股价对于资本市场改革的节奏如此敏感。 图4：加上价格因素，稳定期后的收入仍有增长 因为假设颗粒度较粗，可以看出大小年。在我们的模型中，假想公司仅有124家客户，颗粒度较粗，因此我们不难看出在第8、13、18年使公司收入增长的“小年”，而在第12、17年则是公司收入增长的大年。我们认为，客户数量越少的公司越可能出现大小年现象，客户数量越多的公司对于大小年并不敏感。 如果还是想站在客户的角度，建议看“5Yo5Y”的指标。即便我们将所有客户收入叠加，发现公司的收入实际是连续的，市场可能还是会有疑惑，觉得这样的增速不大可预测，因为拆不清楚，还是喜欢站在单客户视角看。我们建议，在此时不要再关注YoY的指标，应该关注xYoxY这个指标，其中x是公司的产品更新换代周期，在这个案例中就是5年。 我们发现在YoY上单客户贡献的收入增速波动较大，但在5Yo5Y上，收入增速完全不存在波动，其实5Y的增速是101.15%，也就是15%增速的5次方。换句话说，如果一家公司的下一代产品能够比上一代贵一倍，那么稳定期后公司的复合增长率就是15%。 图5：单客户每年收入波动较大 图6：五年单客户合并收入波动非常稳定 IT并非“一锤子买卖”，项目型和产品型公司的收入持续性被低估。根据以上分析，我们认为，如果认可IT并非一劳永逸，则对于一家项目型或产品型公司未来的判断会和不认可的状况下有天壤之别。IT不可能是一锤子买卖，没有任何一个IT系统是一劳永逸解决所有问题。业务的进步，技术的进步都在不断推动行业的前景，都在促使客户更换或升级IT系统。因此我们认为项目型和产品型公司长期成长空间被低估，应该给予更高的估值水平。 3.结论和投资建议 通过上述分析我们得出结论如下： 1、项目型和产品型公司的收入体量与渗透率是导数关系，并非线性关系。 2、项目型和产品型公司的收入在渗透率触顶后也是可持续的。 3、项目型和产品型公司稳定期收入复合增长率与产品服务的更替周期和涨价幅度有关，具体表现为代际间产品或服务涨价幅度开更替周期次根号。 投资建议：我们建议关注低估值的项目型和产品型计算机公司，在下游高渗透率的前提下，未来收入仍然有望超预期。推荐恒生电子、宇信科技、新点软件、汉得信息、赛意信息、久远银海、中孚信息、纬德信息。 表1：推荐标的估值表 4.风险提示 行业竞争加剧。本报告的假设是基于市占率不变的前提假设得出的结论，如果行业竞争加剧，则公司长期收入空间会受到一定影响。 利润端波动风险。本报告主要解读市场对于项目型、产品型公司收入端的误读，并未对利润端进行分析，若公司经营管理出现波动导致利润不及预期，将会对估值产生重大影响。