再生塑料领导者，加速成长铸辉煌

全产业链布局稀缺标的，业绩稳步增长。公司与英科医疗同一实控人，致力于可再生塑料的“回收-再生-循环利用-回收”全产业链业务，拥有行业唯一PS塑料循环利用完整产业链，各环节协同效应强，可有效抵御再生粒子价格周期波动风险。2017-2021年营收、扣非归母净利润CAGR分别达18.3%、40.5%（2021年按照业绩快报数据），ROE基本稳定在15%以上，业绩稳步增长。 渠道、技术、规模优势铸就高护城河。公司生产具有规模效应，核心自研技术构筑壁垒，回收网络覆盖50多个国家，拥有400多个回收点，海外回收成本优势明显（境内外采购塑料均价价差在1010-2610元/吨范围，成本优势约20%-40%），且再生塑料相较于原生塑料价格优势约40%。 横向拓展其他产品，储备产能充足提升业绩弹性。公司将横向拓展PET、PE、PP、HDPE等其他再生塑料产品，建立多元化产品体系。目前马来西亚5万吨/年PET回收再利用项目正在调试，安徽10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目筹建中，此外，PS、PET将分别扩产至目标30万吨/年（目前约9.7万吨/年）、100万吨/年产能（5万吨/年新产能调试中），未来产能释放将持续增厚公司利润。 受益政策红利，行业大空间、高景气。2020年全球塑料产量3.7亿吨，2010-2020年CAGR为3.2%，每年稳定增长。目前全球可再生塑料回收率仅14%-18%，提升空间仍大，各国政策频出推动回收率提升，欧盟明确到2025年PET容器中再生塑料比例≥25%、到2030年≥30%，美、英、日、韩等国家、地区亦出台回收利用率目标政策，已有超过400家企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，覆盖了全球塑料包装行业20%的产值，到2025年，参与者对包装中再生成分的总需求将超过500万吨。此外，再生塑料具有循环经济和低碳属性，若完全采用再生原料，相较于线型碳途径可减少30~64%碳排放，助力国家实现双碳战略。 投资建议。公司作为塑料循环再生领域的龙头，具有规模、技术、渠道优势，且受益于各国政策红利行业空间大，近两年公司产能集中释放步入加速成长期，在强势推进双碳、循环再生大背景下，再生塑料相较于原生塑料具有减碳30~64%特性，未来发展值得期待。预计2021-2023年归母净利润分别为2.4/3.3/4.6亿元，EPS分别为1.79/2.49/3.42元。对应PE分别为39.7X/28.5X/20.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动导致市场增长放缓的风险；新项目的原材料供应和产品销售风险；国外贸易、关税政策及汇率波动风险；新产品开发失败及产能投放不及预期风险；塑料回收再生利用行业未来竞争加剧的风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.英科再生：塑料循环再生龙头，全产业链布局 1.1深耕行业二十载，创造性打通全产业链 英科再生是一家资源循环再生利用的高科技制造商，从事可再生资源的回收、再生、利用业务，并创新性地打通了可再生塑料的“回收-再生-循环利用-回收”全产业链，拥有全球化的可再生塑料回收、销售网络和行业唯一的PS塑料循环利用完整产业链。 公司历史沿革：2002年3月成立上海基地（上海英科实业有限公司）研发生产画框、相框线条，2005年3月在山东成立公司前身英科有限（淄博英科框业有限公司），2011年12月以英科有限净资产折合股本方式将公司整体变更为股份公司，2014年扩建上海基地，2021年7月于上交所科创板成功上市。 图表1：英科再生历史沿革 公司目前主要以可再生PS（聚苯乙烯）的回收-再生-利用为主，未来将横向拓展PET等塑料的再生利用。（1）回收环节向国内外塑料回收点采购可再生塑料，向其推广公司自主研发的塑料减容设备，将回收的废弃塑料进行分类、中转、集散，以及初加工处理； （2）再生环节采用物理机械法等方法对回收的废弃物进行加工制成原再生塑料粒子、片材等再生材料，可直接对外销售，也可以继续深加工为各种塑料制品；（3）利用环节将再生PS塑料粒子经多层共挤、表面处理等工艺深加工制作成再生PS塑料框条和成品框等产品。 图表2：英科再生塑料循环利用模式示意图 生产经营模式：严格管理采购、生产、销售各环节 采购：供应渠道稳定，批量采购保证供应来源及质量，以产定购。主要原材料适当 备货，批量采购保持适当的库存量。采购严格按照流程，从选择供应商开始严格把关， 定期评定。 生产：产品标准化与定制化相结合，保证产品质量。其中定制化产品主要采取“以 销定产”模式，根据客户订单安排生产计划，标准化产品主要采用“市场预测+安全库 存”模式，每月度进行调整。 质控：公司高度重视产品质量，制定多层次的质量检验体系。公司制定了生产管理 制度和各岗位操作规程，以确保再生塑料的质量。对原辅材料检验、产品生产过程检验 到成品检验、出场，每个环节都严格按照公司质量标准的规定实施检验，合格后方可进 入下一环节，确保产品的一致性和稳定性。 1.2股权结构稳定集中，与英科医疗同一董事长 股权结构稳定，核心管理人员利益与公司绑定。截至2022年2月底，英科再生控股股东雅智投资持股比例32.84%，公司实控人&董事长刘方毅（同为英科医疗董事长）间接持股比例达40.8%，公司董事、总经理金喆通过英翔投资间接持有公司股份比例约1.2%，截至2020年底公司员工总数2774人，4个员工持股平台包括英翔投资、英萃投资、宁波英鸿、宁波英麒，4平台合计持股比例4.24%，英翔、英萃、英鸿、英麒股东分别49人、26人、23人、30人，绑定利益彰显信心，保障公司长远发展。 英科再生子公司中： ①从事Greenmax泡沫减容增密回收设备研发制造的是镇江英科； ②从事塑料再生环节、线条和成品框生产的包括淄博绿林、六安英科、马来西亚英科、上海英科等； ③从事销售贸易、电子商务、投资业务的包括英科国际（国际贸易及境外投资平台）、新加坡英科（境外投资平台，持有越南英科100%股份）、海南英朗、上海电商等； ④GreenmaxPolymer为马来西亚全资子公司，未曾实际经营，正在注销中。 图表3：英科再生股权结构图（截至2022年2月底公开信息） 1.3受益于市场高景气，全球业绩快速增长 受益于市场高景气，公司业绩快速增长。公司2017-2021年营收、归母净利润、扣非归母净利润CAGR分别达18.3%、37.2%、40.5%（2021年按照业绩快报数据），业绩增速较快。2019年营收、净利增速放缓系受中美贸易摩擦影响，2020年净利翻番原因是海内外新冠疫情爆发，新增66.2%毛利率的一次性防护面罩业务，该业务属于非经常性损益。剔除非经常性损益后 ，2018-2021年扣非后归母净利润增速分别为32.5%/7.3%/51.9%/80.8%，上升趋势明显。 图表4：英科再生2017-2021年营收情况 图表5：英科再生2017-2021前三季度毛利率、净利率 公司主营业务综合毛利率较高。2017-2020年毛利率分别为28.7%/29.2%/28.8%/35.8%（2020年剔除一次性防护面罩业务之后，毛利率为31.8%），2021年前三季度毛利率为30.8%，其中回收设备业务毛利率较高，维持在70%左右，2017-2020年净利率分别为6.6%/7.5%/7.5%/12.8%，2021年前三季度净利率为13.1%。 图表6：英科再生2017-2021年归母净利润（扣非前） 图表7：英科再生2017-2021年归母净利润（扣非后） 成品框、线条、再生粒子占主营业务比例较大。近年成品框和线条营收占比有增长趋势（2020年因疫情新增一次性防护面罩业务约2.0亿元，剔除该业务后成品框和线条占比有所提升），而成品框和线条属于定制化产品，毛利水平较高，其营收占比的增长有利于提升公司整体利润水平。 图表8：公司2018-2021H主营业务收入占比情况 期间费用率控制得当，资产负债率逐年下降。2017-2020年期间费用率稳定在21%左右，公司在产能扩张的同时保持轻资产运营模式，2018年由于马来西亚英科资金需求，新增借款金额较多，导致2018年资产负债率有所增加，2020年公司偿还了较多借款，资产负债率有所降低，2021年末资产负债率进一步降低至17.0%（据2021年业绩快报数据）；2020年度运输费用占销售费用的5.3%（占总营收的0.48%），FOB出口贸易模式下运费占比不高；摊薄ROE基本稳定在15%左右水平（剔除2020年数据）。 图表9：英科再生2017-2021前三季度期间费用率变化趋势 图表10：英科再生2017-2021年资产负债率、ROE变化趋势 现金流充裕保障未来发展，收现比基本维持在1以上。2017-2020年经营活动产生的现金流量净额均超过同期净利润，现金流良好，收现比数值基本保持在1.0以上，叠加IPO近7亿元募集资金，在手现金充裕保障后续产能扩张资金需求。 图表11：英科再生2017-2021前三季度现金流 图表12：英科再生2017-2021前三季度收现比 1.4产品销量快速增长，定制化产品毛利高 主营产品中，成品框营收增幅明显，2019年成品框营收下降主要原因是中美贸易摩擦，2018-2020年成品框CAGR为16.2%，2020年因疫情新增一次性防护面罩，当年其营收为1.99亿元，其他产品营收平稳增长，2020年受疫情影响，部分产品营收有所下滑。 图表13：英科再生2017-2021H主营收入分解（单位：亿元） 图表14：英科再生2021H分业务营收占比 公司主要销售区域在境外，2020全年境外营收占比约76.9%，其中，北美洲约占总营收的一半，其次为境内，营收占比为23.1%。回收设备、PS粒子、PS框条产销比呈现提升趋势。 图表15：英科再生2020全年地域营收占比 图表16：公司2018-2020年回收设备、PS粒子、PS框条产销比 公司自产的再生PS粒子，有较高比例自用深加工为再生塑料制品，主要是再生PS线条和环保成品框产品。公司以再生PS粒子为原材料，运用微发泡双层或多层共挤技术，通过轧花、热转印等工艺，制成双层或多层的线条产品。公司生产的再生PS线条产品根据应用领域的不同，可分为框类线条和装饰线条，其中框类线条用于生产画框、相框、镜框，装饰线条可作为踢脚线、顶角线、腰线，用于建筑装饰。 成品框、线条产品因外销定制化程度较高享有高毛利，2020年毛利率分别为33.3%、35.3%，远高于PS再生粒子16.8%毛利率。 图表17：公司环保成品框示意图 图表18：公司再生PS线条产品 （1）成品框和线条主要销往境外，其中成品框2019年销量放缓系受中美贸易摩擦影响，2020年大幅增长，2018-2020年销量CAGR为24.6%，2020全年外销比例为97.7%； 线条2018-2020年销量CAGR为7.5%，2020全年外销比例64.1%； 外销单价高于内销：由于欧美市场线条及框类装饰品的产品设计要求较高、款式种类多样，因此销往欧美的框类产品拥有较高附加值，单价较高；而境内市场更重视功能性，对款式要求较低，单价也相应较低。 单价变动原因：成品框和线条大部分为非标准化的定制产品，产品类型、花纹、尺寸及截面积等规格的不同均会对单价造成影响，2018-2020年的价格波动主要是各期销售的产品定制变化所致。 图表19：英科再生2018-2020年成品框销量及内、外销单价 图表20：英科再生2018-2020年线条销量及内、外销单价 （2）再生塑料粒子仅内销，2017年“禁废令”影响下，废塑料进口量断崖式下跌（2018年废塑料进口量下降约99%），公司把握国内再生粒子供应缺口机会，2018-2020年销量CAGR为38.0%，但再生粒子供应商分散，且受到回收半径的限制，增长空间相对有限，不会成为公司主要业务； 再生塑料粒子单价与原油价格正相关，再生塑