首次覆盖报告：区域战略升级带来广阔成长空间

投资建议 ：成都银行2021-2023年净利润增速预测为22.29%/21.49%/22.48%，EPS2.04/2.48/3.03元，BVPS13.08/14.99/17.33元，现价对应2021-2023年1.14/1.00/0.86倍PB，7.33/6.03/4.93倍PE。 首次覆盖给予增持评级，考虑绝对估值和相对估值结果后给予目标价22.49元，对应2022年1.50倍PB。 核心逻辑1：区域战略升级将给成都银行带来广阔的成长空间。成渝双城经济圈建设已升格为国家战略，将为当地银行提供充足优质资产。成都银行预计将最为受益：①国资背景浓厚，高管具备丰富的政府或大行工作经验，对接相关项目有先天优势；②此前就已把握地方发展机遇。深耕政务领域多年；③区域同业竞争压力低。 核心逻辑2：不良包袱彻底出清将使得成都银行盈利能力和稳定性均显著提高。由于地方经济大起大落以及政商界人事大范围变动，成都银行历史不良包袱暴露非常彻底。而新的领导班子通过严格的不良化解制度建设及显著降低风险偏好，使得当前不良生成率达到历史低位、拨备水平也持续快速提升，这将带来盈利和稳定性双升。 催化剂：可转债发行落地，资本压力带来的扩表约束将消除。 风险提示：①成渝双城经济圈建设成效低于预期；②省内竞争压力加大，成都银行发展速度受限；③风控能力不达预期致风险暴露。 1.区域禀赋：经济长期快速增长，区域战略升级带来 新动能 1.1.扎根成都、辐射西南 与主要的上市城商行不同，成都银行的资产集中于中西部地区，尤其是目前85%的资产、90%的营收仍集中在成都市内。因此成都市的经济发展对成都银行的影响至关重要。除四川以外，成都银行也在重庆和西安开设了分行，并控股两家村镇银行。 表1：成都银行资产集中在中西部地区 图1：成都市贡献了全行85%的资产 表2：成都银行曾在2010-2011年间快速设立异地机构 1.2.区域经济长期保持快速增长 成都市的经济增速在全国遥遥领先。①成都的GDP增速一直高于全国平均水平。在经历了2012-2014年政商人事调整后，成都的经济开始逐渐恢复元气，GDP增速与全国的差异自2017年开始重新拉大；②横向对比直辖市和省会城市来看，成都近10年GDP复合增速达11.2%，位居第7，重庆则位居第8。 图2：成都GDP高于全国平均 图3：成都GDP在省会城市中排名前列 2016年开启新一轮资本开支周期。在2010-2015年间，成都市的固定资产投资增速出现两轮大幅滑坡，并持续低于全国水平。主要原因在于经历了2008年金融危机、2012-2014年人事地震、2015年供给侧改革的多重冲击，成都地区原有的传统行业逐步出清整合，全市产业结构得到了深度调整。 2016年5月，有“川中工业重镇”之称的简阳市划归成都市代管，成都市相关产业的实力得到了增强。也是从这一年开始，成都市新一轮的资本开支周期开启，固定资产增速重回高于全国平均的水平，2016-2017年新开工项目数也有明显提升。 图4：2016年开始成都的固定资产投资增速重回高于全国的水平 图5：2016-2017年新开工项目数有明显提升 在此基础上，成都逐渐呈现出分布广泛、特色鲜明、符合未来发展方向的产业结构：①2018年7月《成都市高质量现代化产业体系建设改革攻坚计划》发布，明确要重点打造由先进制造业和现代服务业构成的“5+5+1”产业。这其中，电子、装备制造、医药、物流等是成都市的传统强项； 图6：成都市重点打造由先进制造业和现代服务业构成的“5+5+1”产业 ②从上市公司角度看，成都地区上市公司数量达97家，在全国城市中排名第8。上市公司的行业分布同样非常多元，除上述产业外，也出现了新材料、能源、基建、军工、金融等行业的公司。 表3：成都地区主要上市公司情况 1.3.成渝双城经济圈战略升级带来新动能 近10年来，成渝双城经济圈的重要性持续提升。由于整体GDP增速持续高于长三角、珠三角和京津冀三大城市群，成渝城市群的经济体量与三大城市群的差距持续收窄。截至2020年，成渝城市群GDP已达京津冀的85%和珠三角的78%，是名副其实的第四增长极。 图7：成渝经济圈的经济体量持续追赶三大城市群 与此同时，国家政策对成渝城市群的关注度也在持续提升。①成渝城市群的概念始于2011年，在2016年时对城市群做出了进一步的规划；②首次提出“成渝双城经济圈”概念是在2020年1月中央财经委员会第六次会议，而同年10月中共中央政治局审议了《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，意味着建设成渝双城经济圈正式成为国家战略的一部分；③2021年10月《规划纲要》正式发布，意味着相关建设工作进入实质推进阶段。 表4：成渝双城经济圈主要规划文件变迁脉络 建设成渝双城经济圈有助于显著拉动地方经济增长。在最新发布的《共建成渝地区双城经济圈2022年重大项目》中，计划总投资规模达2.04万亿元，其中2022年计划完成1835亿元。仅当年完成规模一项，就可直接拉动地区GDP增速约2.7pc，间接带动的经济效应将更显著。分项当中，投资规模最大的是基础设施网络项目，规模达883亿元，而这也恰恰是成都银行深度参与的领域； 表5：共建成渝地区双城经济圈2022年重大项目汇总表 与其余三大城市群相比，成渝双城经济圈的经济集中度要更高。重庆、成都就占据了地区GDP总量的64%，预计也将承接初期主要的项目投资，因此对两市中短期经济的带动效果更明显。 图8：成渝经济圈中，重庆和成都占据了地区GDP总量的64% 地方金融化程度有限，政府偿债能力较好，实体经济扩表空间充足。2011年以来，成都地区贷款增速仅在2017和2021年超过全国平均水平，因此地方经济增长并没有过度依赖信贷。横向比较来看，成都市的贷款总额/GDP属于一二线城市中游水平，刚刚达到均值。后续贷款投放的空间十分广阔； 图9：成都、重庆当前的金融化程度并不高，仍有较大提升空间 市场也曾担心西南地区地方政府的偿债能力，但具体到市一级的偿债能力分化较大。尤其是西南地区各类生产要素均向成都、重庆两个核心城市集中，使得两个城市的偿债能力要明显优于其它地级市。横向比较来看，成都市的负债率等指标基本处于一二线城市中游，同样有充足的债务空间支撑相应的项目投入。对成都银行而言，推进成渝双城经济圈建设升格成为国家战略，将为其带来充足的高效资产，使得成都银行能够在中期实现速度、质量双高的资产扩张，进而带动营收和利润高增长。 图10：成都、重庆当前的金融化程度并不高，仍有较大提升空间 1.4.竞争格局：压力不大，成都银行综合实力最强 川渝地区的金融化程度并不高，某种程度上反映了当地的金融机构竞争压力相对有限。从区域总资产排名前十的银行可见，重庆农商行体量最大，成都银行、重庆银行、成都农商行三家则集中在5000-7000亿区间（2020A数据），而其它银行的体量则明显较小，难以和头部四家银行形成直接竞争关系。从ROE来看，资产规模最大的四家银行的ROE水平同样领先区域同业，说明头部银行的经营质量明显更好，而成都银行更是名列第一。 图11：川渝地区总资产排名前十的区域性银行 图12：总资产排名前十银行的ROE水平 成都银行在本地最有力的竞争对手是成都农商行，但由于股权变更带来的经营动荡，使得成都农商行让出了部分市场空间。安邦集团于2011年增资入股成都农商行，后通过关联公司增持，最终持股比例达到55.5%。 2018年2月安邦集团被接管后，监管部门对成都农商行也派驻了风险监测组进行调查、参与重大决策。股东与经营层面的动荡，使得成都农商行逐步让出部分本地市场空间，并被成都银行抢占。 贷款方面，两家银行的贷款市占率之和稳定在11-12%，但内部是此消彼长的状态，成都银行近年来贷款市占率提升非常迅猛。存款方面的情况也类似，成都农商行的网点机构数是成都银行的三倍多，但从2020年开始，成都银行的存款市占率已超过成都农商行。 图13：成都农商行和成都银行的贷款市占率此消彼长 图14：成都银行存款市占率在2020年超过成都农商行 事实上，成都农商行比成都银行更早在基建领域发力，基建类贷款从2014年开始就已成为增量贷款投放的主要方向。但2018年以来的动荡使得相关贷款投放明显放缓，2019年更是出现余额减少的情况。2020年4月，成都农商行的股份由多家成都市国企受让，完成转让后，成都农商行重回成都国资怀抱。2020年6月，成都银行副行长黄建军辞任，随后于7月任成都农商行行长，随后成都农商行发展逐步重回正轨。 从成都农商行当前战略来看，支农支小仍是放在最为重要的位置。而从实际贷款投放情况看，较此前边际明显发力的类别就是个人经营贷款和按揭贷款。考虑到成都银行面临房地产集中度监管压力，因此成都农商行发力按揭既能承接成都银行的部分客户，同时也有助于经营重回正轨后的资产结构优化。预计中短期较难在基建领域给成都银行造成明显的竞争压力。 图15：成都农商行的按揭贷款投放力度正在加大 四川银行体量尚小，与成都银行错位布局。2016年四川省就有意组建四川银行，随后省内国资开始入股凉山州商业银行和攀枝花市商业银行。 2020年11月，以两家银行为基础，引入28家投资者，设立四川银行。 虽然从股东和法人层面看，四川银行是成渝双城经济圈建设的银行“头号种子”，但其实短期内同样难以和成都银行构成直接竞争关系：①基础薄弱。组建前的两家银行此前被监管部门确定为高风险机构，背负了较多的不良包袱，且业务能力也与成都银行有较大差距；②体量差异。 从2020A数据看，四川银行存、贷款分别相当于成都银行的22%和23%，差距明显。四川银行目标是力争5年总资产规模达到5000亿，而成都银行在2019年中报时总资产规模就已突破5000亿；③错位布局。目前两家银行的分行布局呈现错位互补的情况，而成都银行在双城经济圈中的布局明显更为广泛。 图16：成都银行的体量远远超过四川银行 表6：两家银行的分行布局情况 2.公司治理：国资背景浓厚，现任董事长长期任职 表7：成都银行公司经营事件及人事变动 2.1.股东结构：国有法人为主、集中度高 成都银行股东结构中，呈现国有法人为主、集中度高的特点： ①第一大股东为成都交子金控，主要是为了整合地方金融资源、提升地方金融机构竞争力而设立的。它和第三大、第五大股东均为成都市国资委实控企业。当前（2021H1）成都市国资委下的企业共持有成都银行30.03%的股份，为实际控制人，而目前存在实控人的上市城商行仅3家。大比例的国资委持股，有助于成都银行获得更多政务业务的支持； ②第二大股东为马来西亚丰隆银行，是成都银行在2007年10月引入的战略投资者，随后两家银行在风险管理、人力资源等方面展开广泛合作，目前已签订3轮战略合作协议。丰隆银行于2008年派驻何维忠先生任成都银行副董事长，目前仍在任。并在2010年与成都银行共同发起设立了四川锦程消金公司。 表8：成都银行股东结构中，国有股份占主导 表9：目前存在实控人的上市城商行仅3家 2.2.高管背景：地方政府和大行工作经验丰富 成都银行高管呈现两大特点： ①董事长人选一般具有政府工作经验，如毛志刚、李捷，属于城商行常规安排。值得注意的有两点：（1）前董事长毛志刚于2013年9月被双规、2014年6月因受贿罪被判处死缓。2013年四川政商地震，尤其是前董事长被双规，给成都银行的经营产生了阶段性压力；（2）前董事长李捷是从市财政局局长的职位上调任而来，有助于给成都银行带来更多政务金融的业务。 表10：成都银行历任董事长情况 ②行长则偏好具有四川当地大行工作经验的人选，历任三位行长均出自当地工行或建行。一方面，成都当地建行、工行长期位居存贷市占率前三的位置，经营优势突出；另一方面，大行领导在对接大型企业客户和政府客户方面具备更丰富的经验，对成都银行的业务发展有直接助益。 除行长外，成都银行还有多位副行长、行长助理来自地方大行和监管机构。 表11：成都