请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 研究助理：韩坪 Email：hanping@r.qlzq.com.cn 研究助理：胡玉霜 Email：huys@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  专题：货基收益明显下滑，规模扩张或已到顶  本篇报告结合近期监管政策以及货基年初至今以来的表现，对公募货基在未来1-2个季度可能出现的变化进行分析讨论；同时，从规模变化、净申购情况、资产配置、杠杆率、资产剩余期限、负偏离度等方面对货基三季报进行分析总结。  货基规模再涨，但产品存续数量下滑；低门槛产品的申购赎回“大开大合”。货基规模虽然继续增长，但新发只数继续为零，且存续产品的数量出现明显下滑。货基在三季度的净申购主要力量不再是散户，机构的净申购力度有所加强。申购赎回的“大开大合”主要与权益市场走弱以及货基收益下滑有关。  债券净值占比超过现金，短端利率低位运行抑制货基收益。三季度货基继续增持债券，而现金的净值占比出现下降，债券净值占比已经在三季度超过了现金。拖累货基收益的主要因素是存单、短融收益率的下滑。进一步看，央行提前行动是导致存单、短融收益率下行的重要原因。  展望后市：类货基产品发力，公募货基的增长势头或趋缓，但资金堆积在短端的格局短时间难以改变。  利率品一周回顾：公开市场操作暂停，避险情绪略有降温  上周央行暂停公开市场操作，单周净回笼4900亿元。拆借回购利率走高，但流动性在周五缓和。存单发行利率以降为主，农商行存单下滑幅度普遍较大。存单发行量、偿还量均出现下滑，净融资额回落。国开债招标偏弱，国债期限利差拉升至76bp。  信用品一周回顾：政策出台不断，信用利差继续收窄  上周政策依旧密集出台，101号文下发以及民企座谈会召开，提振市场信心，带动一、二级市场改善。一级市场方面，虽然发行利率以上行为主，但是净融资额依旧提高至718.02亿元。二级市场方面，收益率与信用利差均全面下行，产业债超额利差以收窄为主，单周二级市场成交量为3339.95亿元。  固定收益市场展望：跟随趋势，不轻言“拐点”  本周到期的4035亿MLF已全额续作。国内将公布10月通胀、进出口等数据；美国将公布11月密歇根大学消费者信心指数，美联储将公布利率决议；欧元区将公布11月投资者信心指数。  相对于政策出台频度与力度的不可预测性，以及政策落地效果的不确定性，在投资中把握趋势反而更简单有效。目前经济指标回落的趋势没有发生变化，金融数据所表征的银行信用扩张意愿也未发生变化，我们认为不应轻言债市的“拐点”已经出现。在投资策略中，我们依旧延续此前观点，短端利率仍将保持平稳，长端利率债下降的趋势并未结束，只是收益率曲线“牛平”的速度取决于美国经济回落速度、房地产销售弱化向下传导速度和大行入场配置速度，配置价值仍在；对于信用债，我们依然认为城投债和高等级产业债依然围绕利率周期波动，可考虑逐步拉长久期，而以民企为代表的中低等级产业债依然以寻找错杀机会为主，系统性机会仍需等待基本面出现拐点。  风险提示事件：货币政策超预期，基本面变化超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2018年11月05日 货基收益明显下滑，规模扩张或已到顶 -中泰证券固定收益周报2018-11-05 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 货基收益明显下滑，规模扩张或已到顶 .............................................................. - 3 - 货基规模再涨，但产品存续数量下滑；低门槛产品的申购赎回“大开大合”- 3 - 债券净值占比超过现金，短端利率低位运行抑制货基收益 ......................... - 5 - 货基杠杆率明显回落，负偏离问题改善，资产剩余期限明显拉长 .............. - 6 - 展望后市：类货基产品发力，公募货基的增长势头或趋缓，但资金堆积在短端的格局短时间难以改变 ...................................................................................................... - 7 - 利率品一周回顾：公开市场操作暂停，避险情绪略有降温 ............................... - 10 - 单周净回笼4900亿，回购拆借利率走高，存单发行利率以降为主 .......... - 10 - 国开债长端招标仍弱，国债期限利差拉升至76bp .................................... - 11 - 信用品一周回顾：政策出台不断，信用利差继续收窄 ...................................... - 13 - 主体评级调整、取消发行和违约兑付梳理 ................................................. - 13 - 发行利率上行，但净融资持续改善 ............................................................ - 14 - 收益率全面下行，信用利差整体收窄 ........................................................ - 16 - 固定收益市场展望：跟随趋势，不轻言“拐点” .............................................. - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 货基收益明显下滑，规模扩张或已到顶 目前基金三季报已完成披露，货币基金的规模在三季度继续增长，但新发只数继续为零，且存续产品的数量明显下滑。从申购情况来看，货基在三季度的净申购主要力量不再是散户，机构的净申购力度有所加强。业绩方面，由于存单、短融的收益下滑，导致货基收益率降幅较大。 此外，货基相关的监管政策在三季度频发，前有理财新规落地，后有理财子公司征求意见稿发布，监管环境对银行理财类货基产品利好。那么收益率下滑，叠加类货基产品崛起，公募货基未来将有何变化呢？本篇报告结合近期监管政策以及货基年初至今以来的表现，对公募货基在未来1-2个季度可能出现的变化进行分析讨论；同时，从规模变化、净申购情况、资产配置、杠杆率、资产剩余期限、负偏离度等方面对货基三季报进行分析总结。 货基规模再涨，但产品存续数量下滑；低门槛产品的申购赎回“大开大合” 截至9月份，全部基金共有5020只，较二季度增加46只，资产净值达到13.3万亿，较前期增加6269亿。三季度货币基金的资产净值增长近5000亿，达到8.9万亿，延续了增长势头。货基规模虽然继续增长，但新发只数继续为零，且存续产品的数量出现明显下滑。虽然从去年三季度开始货基产品数量就有下滑（每季度减少一只产品），但今年三季度的下滑幅度比较明显，由393只下滑至386只，表明货基的集中度有所提升，但头部集中度在三季度并未提升，资产净值位居前五的货基规模占比从Q2的31%下滑至Q3的27%。 从申购情况来看，货基在三季度的净申购主要力量不再是散户，机构的净申购力度有所加强。全部货基在三季度的净申购份额达到4880亿份，其中对应散户的低门槛产品的净申购额度达到近1400亿份，而高门槛、低费率的产品净申购则是占据了余下部分，表明散户在净申购方面的贡献不及机构投资者，不再延续前两个季度“散户占比大、机构申购弱”的情况。 进一步看，低门槛产品的申购、赎回情况是“大开大合”，导致净申购份额表现一般。低门槛产品的申购、赎回份额在三季度都达到8万亿份以上，而前两个季度的申购、赎回份额均没有超过3万亿份。 申购赎回的“大开大合”主要与权益市场走弱以及货基收益下滑有关，虽然权益市场在7月中下旬出现反弹，但幅度有限，随后股市再次进入低迷，部分避险资金涌入货基寻求安全收益，推高了申购份额；但是货基收益率在三季度也出现了明显下滑，7日年化收益率的中位数从前期的3.96%下滑至3.39%，降幅明显，万份收益的中位数也从二季度的1.1 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 下滑至0.88，吸引力有限，收益率降低导致低门槛货基产品的三季度赎回份额大增，从而导致了申购赎回的“大开大合”，净申购份额较前期则明显下滑。（对于货基收益率下滑的原因，将在下文进行详细分析） 图表1-1：三季度货基资产净值继续走高 图表1-2：三季度货基新发只数继续为零 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表2：货基7日年化收益率在Q3明显下滑 图表3：货基万份收益在Q3跌至低谷 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表4：权益市场在三季度处于低位 来源：WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 债券净值占比超过现金，短端利率低位运行抑制货基收益 三季度货基继续增持债券，而现金的净值占比出现下降。从市值绝对额来看，货基在三季度继续增持了债券，同时对现金进行了减持；从净值占比来看，三季度债券占比达到42.8%，较二季度42.5%小幅增长，而现金占净值比则从46.5%下滑至40.9%，降幅较大，同时可以看到债券净值占比已经在三季度超过了现金。 从持有券种来看，同业存单、金融债和短融仍然占据前三，净值占比分别达到31.8%，5.02%，3.79%。但从净值占比的变化来看，国债、短融和企业债的占比均有不同幅度上升，短融升幅最大，从2.94%升至3.79%；而存单和金融债的占比出现下滑，存单下滑0.5%，金融债占比下滑0.6%。 图表5：债券的净值占比在三季度超过现金 图表6：存单占比微降，短融走高 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 在业绩表现方面，上文已经提及了货基收益率在三季度明显下滑，万份收益的中位数降至0.88，7日年化收益率的中位数为3.39%。剔除无效数据后，可以发现三季度7日年化收益率均值达到4%或以上的货基产品仅占9.1%，而有20.6%的产品则是低于3%，某超大型货基在三季度的7日年化收益率均值也仅有3.3%，吸引力趋弱。 拖累货基收益的主要因素是存单、短融收益率的下滑。从走势来看，存单、短融以及短端政金债的收益率的变化趋势一致，均在7月初有明显下行，此后在8月上旬达到低点。虽然收益率在8月中旬有一定反弹，但对比其它时段，收益率在三季度整体处于低位运行状态。特别是存单收益率下滑幅度非常明显，以6M国有银行存单为例，收益率在8月曾一度下滑至2.57%，突破了2016年9月的前期历史低点。由于存单是货基资产配置中的大头，因此对货基收益形成了明显的下拉影响。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 进一步看，央行提前行动是导致存单、短融收益率下行的重要原因。由于政策向“宽信用”倾斜，叠加地方债在三季度即将出现的供给大潮，央行在资金面上提前行动，超储率从6月底开始提升，中枢从1.3%上移至1.7%-1.8%左右，资金利率随之下滑，短端政金债收益率明显走低。而到了8月中旬，随着地方债发行等因素入场，资金利率出现回升，短融和存单的收益率也有50-70bp幅度的反弹，但是仍然在历史低位运行，对货基收益的贡献是“爱莫能助”。 图表7：6M存单收益率在三季度下行并低位徘徊 图表8：短融收益