流动性创造系列专题之五：Flight-to-Quality、信用债策略应如何变

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年2月28日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估2022年“宽信用”——流动性创造系列专题之一》 《2022年流动性缺口有多大？—— 宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？——流动性创造系列专题之四》 Flight-to-Quality、信用债策略应如何变 ——流动性创造系列专题之五 [Table_Summary] 投资要点：  从Flight-to-Quality看信用债策略。截止2月底，债券市场在低风险偏好下维持的 Flight-to-Quality溢价还在继续，从我们拆解的信用债“信用溢价”和“流动性溢价”来看：当前信用债高票息和拉久期等策略提供的安全防护已经不足，赚钱空间已经逼仄，后续来看，或者等待“信用溢价的期限溢价”回升带来的压缩长端利差的机会，或者等待信用溢价继续上行、抬升票息率安全边际的“砸坑”机会。从2018年开始计算，债券市场已经是第五个牛市之年，低利差和低利率已经让盈利空间更加狭窄，在市场已经长期拥抱安全资产、配置流动性更高资产的情况下，2022年无差别的高票息、加杠杆、拉久期等信用策略均难以持续，在低风险偏好尚未见到显著回升的情况下，继续转向具有流动性溢价的资产要收益，在投资级信用债中挖掘流动性溢价品种、在投机级高收益债中挖掘优质个体券种。  债券市场的Quality Premia和Liquidity Premia 。（1）Liquidity Premia。使用国开债即期收益率和国债即期收益率做差值，在几乎同质的信用质量且无附息影响的条件下，债券品种间即期收益率差值的变化或可体现市场对流动性的偏好。在“降准”和“降息”等宽松货币政策操作之下，具有更高成交量、更高流动性水平的国开债被市场赋予更高的流动性溢价，收益率下降幅度也最显著 ；（2） Quality Premia。使用中债AAA级企业债即期收益率曲线，信用债即期收益率和国债即期收益率的差值既是包含流动性溢价和信用溢价的利差，将此利差减去用国开债即期收益率度量的流动性溢价，剩余的部分可视为不因流动性变化、反映信用差异的溢价关系。从过去一年信用债溢价的走势来看，拐点出现在2021年7月至8月，在此之前信用债市场已经基本消化了2020年四季度“永煤事件”对风险偏好的冲击，但是2021年7月份开始，恒大偿付危机开始发酵，再次改变了债券市场的风险偏好，截止2月25日债券市场的风险偏好依然还处于较低水平，驱使资金规避风险、拥抱Quality更佳的利率债资产。  1.3. Quality Premia的期限结构。从10年期AAA级企业债信用溢价和5年期对比来看，AAA级企业债信用溢价还保持向上倾斜的曲线结构，验证随着到期时间拉长、风险溢价越高的特征，但是从2021年7月央行“降准”开始计算，截止2月25日，信用溢价的期限溢价已经下滑将近10个BP至5.26个BP，目前更高到期期限的信用债“加杠杆”提供的安全边际已经不足，信用债市场还应“谨慎拉久期”，等待信用溢价的期限利差走阔提供更好的安全防护。  风险提示：（1）中国人民银行货币政策变动超预期；（2）“宽信用”效应兑现时滞延长；（3）俄乌等地缘政治冲突引发流动性冲击。 宏观专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. Flight-to-Quality 或 Flight-to-Liquidity ............................................................................ 3 1.1. Flight-to-Quality 和 Flight-to-Liquidity 的传导机制.............................................. 3 1.2. 债券市场的Quality Premia和Liquidity Premia ................................................... 5 1.3. Quality Premia的期限结构 ................................................................................... 8 2. 从Flight-to-Quality看信用债策略 ................................................................................. 10 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 11 图表目录 图1：“Flight-to- Quality”和 “Flight-to-Liquidity”的行为机制 ................................................ 3 图2：2022年以来创业板指数不再显示“利率敏感”特征 ...................................................... 4 图3：股票市场风格变换常与利率表现出较强的耦合关系 ................................................... 4 图4：基于地方政府债即期收益率拆解10年期AAA级企业债信用溢价 ............................. 5 图5：基于国开债即期收益率拆解10年期AAA级企业债信用溢价 .................................... 5 图6：国开-国债活跃券利差与成交量对比存在并不显著的流动性溢价 ................................ 6 图7：AAA级企业债到期收益率利差和“流动性溢价+信用溢价”对比 ................................... 7 图8：5年期AAA级企业债信用利差和5年期高等级信用债CDS指数走势 ...................... 8 图9：基于国开债即期收益率拆解5年期AAA级企业债信用溢价 ...................................... 8 图10： AAA级企业债信用溢价期限结构对比 .................................................................... 9 图11：低等级信用利差和沪深300指数ERP延续回升 .................................................... 10 图12：债券市场的低风险偏好特征还在延续 ..................................................................... 10 宏观专题 3 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们在流动性创造系列专题报告第三篇《降息又降准，股市何时上涨？》中提及，1月份以来风险偏好持续下行，并且至今尚未修复，主要的市场表现有两个：其一是低等级信用利差和沪深300指数隐含股权风险溢价共同抬升，指向风险偏好情绪下降；其二是具有“杠杆”效应的高等级信用利差并未随着无风险利率的下行而收窄，反而和低等级信用利差一致上行，反映出债券市场内部也存在风险偏好下行的现象。当时我们仅将此现象的出现简单归因于货币政策宽松推动无风险利率下行，导致信用利差被动扩张。实际上，从资产配置和资产组合再平衡的角度来看，无论是无风险利率下行和信用债收益率上行共同驱动的信用利差扩张，还是无风险利率上行、信用债收益率上行幅度更大驱动的利差走阔，本质上都是一种资产转移行为。 1. Flight-to-Quality 或 Flight-to-Liquidity 在既有的文献中，“Flight-to-Quality”（安全资产转移）和 “Flight-to-Liquidity”（流动性资产转移）经常与“经济危机”、突发事件冲击等意外时间联系在一起，想当初俄罗斯主权债务危机事件、2008年次贷危机，均曾经导致资金抛弃风险溢价和流动性溢价偏高的资产，涌入美债等低风险溢价、低流动性溢价的资产。在国内资产市场上，股票市场大幅下跌之后或引发“资产转移”，但是市场对资产转移的关注多聚焦在股债之间的切换，实际上在固定收益资产内部也会因为Quality或Liquidity的区别而发生资产转移。 1.1. Flight-to-Quality 和 Flight-to-Liquidity 的传导机制 Flight-to-Quality 和 Flight-to-Liquidity作为资产转移的现象，前者指资金从高风险高收益类资产转移至低风险资产，既可能发生在权益类资产和固定收益类资产之间，也可能发生在固定收益类资产内部高收益资产向无风险资产的转移；后者指出于避险的目的，资金从低流动性的资产转移至高流动性的资产，典型的如从小市值的成长股转移至大市值的价值股。 图1：“Flight-to- Quality”和 “Flight-to-Liquidity”的行为机制 资料来源：Caballero 和 Kurlat [2008]、Krishnamurthy [2010]、Caballero 和 Krishnamurthy [2008]、Acharya、Gromb 和 Yorulmazer [2011]、Brunnermeier 和 Pedersen [2005] 等文献，德邦研究所 从既有文献的梳理来看，市场投资者一般会基于三种原因而进行“Flight-to-Quality”或“Flight-to-Liquidity”的行为选择： 宏观专题