山东省交通基建龙头，高成长低估值性价比优

山东省交通基建龙头，跨越式高质量成长。公司为山东省国有路桥建设龙头企业，背靠第一大股东山东高速集团，在省内路桥等交通基建市场极具竞争优势。2021年公司累计中标订单1010.4亿元，同增44%；业绩预告披露2021年营收/业绩分别同增66%/58%，16-21年5年CAGR分别为48%/37%，实现跨越式高质量成长。 ‚十四五‛山东省交通基建有望延续高增长，今年稳增长发力加码。根据《山东省‚十四五‛综合交通运输发展规划》，‚十四五‛期间山东省将加速推进交通强省建设，拟新增2527公里高速公路及2290公里高铁里程，相较‚十三五‛实际新增里程分别同增19%/68%，省内交通建设投资有望延续快速增长。1月23日，山东省发布《2022年政府工作报告》，提出将‚坚定不移力保经济平稳增长‛列为今年十大重点工作之首，2022全年省内交通建设投资额预计将超2700亿元，较去年同增12%，交通基建稳增长发力有望加码。 省属基建上市公司未来有望发挥重要融资作用，持续做大规模符合地方政府需求，公司有望获得更多资源支持。2017年以后，中央持续收紧对于地方政府隐性负债监管，城投平台融资受到严格限制，但部分省份未来仍有较大基建投资需求，亟需拓展新的融资渠道。对于地方政府来说，使用上市基建公司权益融资既补充了部分基建资金，又不会明显增加隐性负债和杠杆率。因此持续做大地方国有基建上市公司规模，增强其在资本市场的融资能力，符合未来地方政府发展需求。山东省基建投资空间大，财政实力强，省内资源充足，资金需求旺盛。山东路桥2021年底在建省内投资施工一体化公路项目共计427亿元，未来有望逐步发挥更重要融资及建设作用。预计在省内各方资源大力支持下，公司营收和业绩有望延续高成长。 大股东重组后助力公司提升省内业务市占率，铁路市政等多元版图打开新空间。2020年山东高速集团与齐鲁交通集团强强合并，组成新的山东高速集团，省内高速公路投资建设市占率由原39%提升至94%，未来山东路桥在省内高速建设份额有望进一步提升。根据规划十四五期间预计集团内高速公路总投资约为5200亿元，按山东路桥历史平均中标率估算可获得3200亿订单。除高速公路外，公司积极布局铁路、轨交市场，完善交通基础设施建设体系，并开拓片区开发综合业务，有望在路桥外打开新的成长空间。 投资建议：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为21/27/35亿元，同比增长58%/28%/27%，EPS分别为1.36/1.75/2.22元，当前股价对应PE分别为5.9/4.6/3.6倍。可比公司22年平均PE为6.2倍，考虑到公司未来良好的成长性以及较低的估值，给予‚买入‛评级。 风险提示：山东省内交通基建投资不达预期，毛利率下降风险，项目施工进度不达预期风险，大股东支持力度不达预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：山东省路桥建设龙头，迈入高质量成长 1.1.区域交通基建龙头，资质技术业内领先 公司简介 公司为山东省内路桥龙头企业，主营路桥项目承揽、施工及路桥养护业务，省内市占率领先，并参与承建了全国超一半省市的路桥施工建设，品牌影响力突出，项目经验丰富。公司为公路工程、市政工程施工、设计三特三甲资质企业，截至2020年年底累计拥有各项资质137项，其中施工类资质119项，核心资质齐全。作为路桥龙头企业，公司持续加大创新研发投入，加强公路建设养护和桥隧施工领域关键核心技术研究，技术实力不断提升，曾两获国家科学技术进步奖，三获国家优质工程金质奖，六获鲁班奖，多次获得省部级优质工程奖和省部级科学技术奖，技术水平业内领先。 历史沿革 公司前身为1948年由山东省人民政府组建的山东省公路运输总局工程处，后于2003年更名为山东省路桥集团有限公司，自上世纪以来参与承建了多批省内交通重点工程，为山东省交通建设发展做出巨大贡献。2005年8月，经国资委批准，公司变更为山东高速集团旗下全资子公司，实控人为山东省国资委，并于2012年借壳丹东化纤成功于深交所上市，股票代码000498.SZ。2020年7月，公司第一大股东山东高速集团与第二大股东齐鲁交通集团联合重组，省内市场集中度进一步提升。 图表1：公司历史沿革 股权结构 隶属山东高速集团，实控人为山东省国资委。公司第一大股东为山东高速集团，截至2022年1月直接持股比例达49.84%，通过第三大股东山东高速投资间接持股比例为5.94%，合计控制权达55.78%，实际控制人为山东省国资委。公司旗下含山东省路桥集团、山东对外经济技术合作集团、山东鲁桥建设等共30余家控股权属公司，涉及公路施工、公路养护、建筑施工等多个业务领域。 图表2：公司股权结构 1.2.营收业绩延续高增，在手订单充裕 营收增长显著加速，业绩延续高增态势。2020年公司实现营收344亿元，同增48%； 实现归母净利润13.4亿元，同比大幅增长123%，16-20年CAGR分别为43%/33%，增长趋势稳健。根据公司近期发布的业绩快报显示，2021全年公司预计分别实现营收/归母净利润572/21.2亿元，同增66%/58%，业绩在去年高基数上仍实现大幅增长，预计主要受益于订单结构优化及降本增效措施落地带来的项目盈利能力提升。 图表3：公司营业收入及同比增速 图表4：公司归母净利润及同比增速 盈利指标现改善拐点，现金流持续优异。2015年以来，受营改增、上游建材价格上涨等因素影响，公司毛利率及净利率持续下行，2019年分别降至9.3%/3.5%，相较15年下滑5.5/1.6个pct。近两年，公司持续加强成本管控力度，通过标前测算、标准化建设、数字化平台等方式提升精细化管理水平，毛利率及净利率逐步企稳回升，2021Q3分别达11.0%/4.2%，改善趋势显著。受益于管理水平提升，公司2020年实现经营现金流9.7亿元，较上年同期多流入9.3亿元，净利润比例回升至72.8%，整体表现优异。 图表5：公司毛利率变动趋势 图表6：公司净利率变动趋势 图表7：公司经营现金流及归母净利润占比 订单增速稳健，新兴领域持续开拓。2021全年公司累计中标订单1010.4亿元，同增44%；累计新签订单867.7亿元，同增84%，较2020年同期提升4.2个pct，延续加速增长趋势。其中2020年收购的山东对外经济技术和山东高速尼罗投资新签订单尚未纳入经营数据统计，若将收购公司并入预计整体订单增幅将进一步提升。从订单结构看，传统路桥施工作为公司核心主业占比最高，市政、铁路、产业园区等订单数量不断增长，业务领域持续多元。截至2021年底，公司已签约订单中累计未完工部分达968.7亿元，为公司2020年营收的2.8倍，充裕订单保障公司后续营收业绩稳健增长。 图表8：公司累计新签订单量及同比增速 图表9：公司单季度新签订单量及同比增速 1.3.路桥施工贡献核心收入，业务版图持续开拓 路桥工程施工为核心主业，养护业务快速发展。公司主营业务为路桥工程施工、路桥养护施工、周转材料及设备租赁销售、商品混凝土加工销售及工程设计咨询，2020年营收占比分别为86.4%/7.1%/2.3%/3.9%/0.3%，从业务结构看路桥工程施工业务为公司主要收入来源。路桥养护业务2020年实现收入24.3亿元，同比大幅增长117%，后续随公路增量建设市场逐步向存量市场转变，养护业务需求有望逐步释放，叠加公司大股东合并带来的增量业务，公司养护业务收入预计将加速提升。 图表10：公司分业务营业收入构成 图表11：公司路桥工程施工收入及同比增速（收入单位：亿元） 图表12：公司路桥养护施工业务收入及同比增速（收入单位：亿元） 1）路桥工程施工：公司路桥工程业务主要包含桥梁工程、公路工程及路面工程，均为公司传统核心产业。桥梁方面，公司修建了济南黄河公路大桥、二桥、三桥，东营、利津、滨州、泰东黄河公路大桥，南京长江大桥、二桥、三桥、四桥等多批知名桥梁，开创多个业内‚第一‛，行业认可度高，品牌效应突出。公路方面，公司是山东省内高速公路建设的中坚力量，曾参与承建山东省内第一条高速公路济青高速、京沪高速山东段、京台高速、沈海高速、青银高速等系列重点高速公路项目，同时参与了全国34个省市自治区的高速公路建设，施工经验丰富。路面方面，公司累计参建了超2000公里的高等级公路路面施工项目，施工机械设备精良，并在桥梁钢箱梁铺装领域具备领先技术优势。除传统工程外，公司正逐步拓宽业务边界，向铁路、轨交、市政、桥隧等领域延伸，基建工程体系日趋完善。 图表13：公司路桥工程典型案例 2）路桥养护施工：公司为国内较早进入道路养护领域的企业之一，参与了全国近2000公里高速公路及普通等级公路、特大桥等维修保养和大中修养护施工。近年来公司大力推行道路养护‚四新‛（新技术、新工艺、新材料、新设备）应用，加快构筑以沥青路面就地热、就地冷、厂拌热再生、厂拌冷再生为代表的公路养护施工核心技术，提升省内外养护市场竞争力。 3）设备制造：公司工程机械设备制造业务为完善基建体系的新兴产业，主要从事钢结构桥梁、钢结构工程及道路安全设施、桥梁隧道专用设备和特种设备等产品的研发施工。公司具有钢结构专业承包一级资质，省内钢结构加工制造基地年产能达10万吨，多项产品获国家发明专利及实用新型专利，部分技术达国际领先水平。 4）建筑材料：公司主要通过子公司山东鲁桥建材从事商品混凝土的生产、运输、泵送等业务，是济南市唯一同时拥有预拌商品混凝土专业承包二级资质和公路工程试验检测资质的专业商品混凝土生产企业，年生产运输能力达300万方，曾参与济南轻轨、地铁建设，济南二环东、二环西快速路、开元隧道、西客站、东客站、南水北调等道路、桥梁、工民建、铁路、水利工程。 5）设计咨询：公司具有公路行业甲级、市政行业甲级等设计资质，涵盖公路行业、市政行业、建筑行业等16个专业工程设计，累计已完成省内外高级公路新建、改扩建600多公里，特大桥及大桥150多座，其他等级道路3000多公里的设计任务。 图表14：公司设计咨询类业务相关资质 立足山东核心市场，稳步开拓省外业务。从地区分布看，华东地区为公司核心市场，2020年占比72.6%，其中预计山东省内业务占比较高。近年来公司在巩固省内龙头地位的同时积极布局省外市场，参与了江苏、浙江、四川等多地的路桥建设项目，2020年华北/西南地区的营收占比已提升至6.2%/12.4%，业务版图持续开拓。 图表15：公司分业务营业收入构成 2.行业分析：省内十四五交通投资有望延续快速增长 2.1.交通基建：‚十四五‛交通建设需求有望维持高位 2.1.1.全国：公路建设逐步向存量市场转变，铁路、轨交投资预计保持稳定 公路：新增总里程目标下滑，结构性优化改造需求有望支撑整体投资 公路总里程快速攀升，高速公路投资拉动效应显著。截至2020年末全国公路总里程达519.81万公里，较2019年末新增18.6万公里，新增里程数创下近十年新高，其中高速公路总里程达16.1万公里，新增里程数1.1万公里。2020年公路建设整体投资额约2.43万亿元，同增11%；高速公路建设投资额1.35万亿元，同增17%，较整体公路投资增速高出约6个pct，拉动效应显著。 图表16：我国公路总里程及同比增速 图表17：我国高速公路里程及同比增速 图表18：公路建设投资及同比增速 图表19：高速公路建设投资及同比增速 ‚十四五‛新建公路总里程规划有所下滑，高速公路增量目标小幅抬升。根据国务院于1月18日印发的《‚十四五‛现代综合交通运输体系发展规划》显示，到2025年底公路通车总里程预计将达550万公里，对应增量目标为30.2万公里，相较‚十三五‛同期下滑28%，年均新增里程约6万公里；高速公路建成里程目标为19万公里，预期增量为2.9万公里，较‚十三五‛目标增长15.4%。从规划指标看，‚十四五‛期间公路新增里程数同比‚十三五‛期间预计将有所下滑，高速公路建设投