策略研究专题报告：10次社融扩张下的市场与行业表现

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 10次社融扩张下的市场与行业表现 [Table_RptDate] 报告日期：2022-03-01 [Table_Author] 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007 电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001 电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 联系人：潘广跃 执业证书号：S0010121060007 电话：18686823477 邮箱： panggy@hazq.com 联系人：任思雨 执业证书号：S0010121060026 电话：18501373409 邮箱： rensy@hazq.com 联系人：张运智 执业证书号：S0010121070017 电话：13699270398 邮箱： zhangyz@hazq.com 联系人：黄子崟 执业证书号：S0010121090007 电话：1917328906 邮箱： huangzy@hazq.com 相关报告 1.专题《美债收益率登顶的时间、节奏以及影响》2022-02-22 2.周报《外无抑制，内有支撑，积极布局正当其时》2022-02-20 主要观点 [Table_Summary] 随着稳增长下1月社融超市场预期，人民币信贷规达到单月统计高点，社融存量同比增速已连续三个月扩张改善，后续市场如何演绎以及行业配置的选择成为市场关注的焦点。本篇报告通过复盘2005年以来的10轮可比口径社融扩张周期，即2005.6-2005.9、2006.1-2006.8、2007.6-2008.2、2008.11-2009.11、2012.6-2013.4、2015.6-2015.9、2016.8-2016.11、2017.4-2017.7、2019.8-2019.12、2020.3-2020.10中A股市场中主要股指、大小市值、风格以及具体行业表现，并归纳总结了相关规律以及启示，以供市场参考。 考虑到社融近年来口径调整较多，为保证前后扩张周期的可比一致性，本篇报告中的社融存量同比增速选用手动计算后的2002年版可比口径社融；而社融扩张周期的定义为可比口径的社融存量同比增速从阶段性底部回升至阶段高点为止；大小市值指数选取申万大中小盘指数；风格指数主要参考中信风格系列指数；行业则采用中信一级行业系列指数。 ⚫ 社融扩张期间，股指上涨概率大、中盘股表现更佳，消费、金融风格占优 上证及创业板在社融扩张大周期中有较大概率上涨。10次社融扩张周期中，上证指数有8次表现为上涨；创业板指在7次社融扩张周期中有5次上涨。 中盘股表现较大、小盘股比更为占优。10次社融扩张周期中，大、中盘涨幅明显占优。但进一步从排名稳定性角度来看，中盘股更为稳定。值得注意的是，2008年以来大盘股优势愈发明显，小盘股表现则较为低迷。大盘股自2008年以来连续排名第一，仅有2019年8月至12月排名第二；而小盘股在2008年以来的7次社融扩张区间排名均在最后。 消费、金融较成长、周期风格表现更加占优。10次社融扩张周期中，消费、金融排名明显更为靠前。而从排名稳定性角度考虑，消费风格排名则最为稳定。通过计算历次风格指数排名的方差来看，消费风格收益率排名的方差仅为0.56，排在四大风格最低，而成长、金融、周期10从排名方差分别为1.36、1.76、0.96，其中金融风格排名波动最大。 分行业看，建材、汽车涨幅排名居前且稳定性高，而通信、纺服历次涨幅表现稳定靠后。从10次社融扩张周期来看，家电、建材、食品饮料、有色金属、汽车排名居前概率较大；而纺服、通信、计算机、传媒、建筑排名较为靠后，历次平均排名在18-20左右，整体表现不佳。若进一步考虑稳定性优中选优，建材、汽车排名稳定性更高，即使在全部中信一级行业中稳定性也位居前列；而通信、纺织服装排名波动较小，长期稳定位于全行业靠后位置。 ⚫ 风险提示 历史对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响等。 [Table_StockNameRptType] 策略研究 专题报告 [Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 7 证券研究报告 正文目录 1 可比口径社融扩张下市场总体表现如何？ .................................................................................................................................... 3 2 可比口径社融扩张下的风格、行业表现 ........................................................................................................................................ 5 图表目录 图表1 2005年以来可比口径社融共有10次扩张周期 .................................................................................................................................. 3 图表2 可比口径社融扩张周期中，主要指数、风格及行业表现一览 ..................................................................................................... 4 图表3可比口径社融扩张周期中大、中、小盘收益率排名与波动 .......................................................................................................... 5 图表4可比口径社融扩张周期中消费、金融较成长、周期风格比表现更加占优 .............................................................................. 5 图表5分行业看，家电、建材、食品饮料、有色、汽车等行业确定性较强，而纺服、通信、计算机、传媒、建筑等行业表现不佳 ........................................................................................................................................................................................................... 6 cUcUgZLWqRpO9P8Q9PoMqQtRtRlOrRmPkPpPmNaQpOsONZoMtONZqMtN[Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 7 证券研究报告 1 可比口径社融扩张下市场总体表现如何？ 历史上社融口径调整较多，口径并不可比。自2011年人民银行正式统计和公布社会融资规模数据以来，央行调整过5次社融的口径，分别为2015年1月、2018年7月、2018年9月、2019年9月以及2019年12月。2015年1月央行对社融项下的委托贷款口径做出了调整；2018年7月央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映；9月将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计，地方政府专项债券按照债权债务在托管机构登记日统计；2019年9月，央行进一步完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；12月将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。自2019年12月后社融口径调整暂时告于段落，至今再未调整。 为保持社融前后口径尽量一致，本篇报告采用手动计算的可比口径社融。2015年央行公布了2002年年度社融存量余额，这是官方口径下社融存量最早的数据，因此我们将其作为我们计算可比口径社融的起点。此外，2002年口径的社融中仅含有人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现票据、企业债券以及非金融企业境内股票融资7大项，因此我们以2002年社融存量为基础，将2003年以来至今的7大项月度数据（2002年1月至2012年8月的月度数据为央行2012年9月追溯公布）累加得到2003年至今的可比口径社融存量数据，并计算同比增长率得到口径近似可比的社融存量同比数据。值得注意的是，计算后的社融口径也并非完全可比，其原因在于2015年公布2002年社融存量数据的同时，微调了委托贷款口径，因此公布后的存量数据是调整后口径。但考虑到委托贷款占社融比例较低，因此我们依然将其作为我们计算老社融的起点。 图表1 2005年以来可比口径社融共有10次扩张周期 资料来源：Wind，央行，华安证券研究所整理。 单位：% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-12老口径社融Wind社融存量同比%2017年口径调整导致Wind社融存量同比异常增加 [Table_CommonRptType] 策略研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 7 证券研究报告 图表2 可比口径社融扩张周期中，主要指数、风格及行业表现一览 资料来源：Wind，华安证券研究所整理。 单位：% 注：1、社融扩张周期的定义为可比口径社融存量同比增速从阶段性底部回升至阶段高点为止。为保证口径一致，社融存量增速采用可比口径（2002年口径）。2、大小市值指数选取申万大中小盘指数；风格指数主要参考中信风格系列指数；行业则采用中信一级行业系列指数。3、区间涨跌幅计算方式为起始月第一个交易日至结束月最后一个交易日 上证及创业板在社融扩张大周期中有较大概率上涨。10次社融扩张周期中，上证指数有8次表现为上涨，仅有2012年6月至2013年4月与2015年6月至9月2次出现下跌。从涨幅来看，除2006年1月至8月、2008年11月至2009年11月上证指数出现较大涨幅外，其余社融扩张时期上证指数涨幅基本在10%以内；创业板指在7次社融扩张周期中有5次上涨，仅有2015年6月至9月和2017年4月至7月出现2次下跌。从涨幅来看，创业板指波动较大，下