主要综合指数点评：指数跟随行业成长

2005年以来，中国A股市场经历过两轮牛市行情：2005年6月—2007年10月第一轮大牛市和2012年12月—2015年06月第二轮大牛市。两轮牛市领涨行业都是当年政策支持行业。第一轮牛市,金融、有色、房地产等强周期行业在股票市场上的表现良好，推动主要股指走强。第二轮牛市，信息技术、传媒、通信、电子等弱周期成长性行业涨幅巨大，推动股指上涨。 第一轮牛市期间，上证指数、上证50、沪深300以及深证成指的指数收益率都在5倍以上。牛市初期指数平均流通市值都较小，经过牛市的上涨和期间的全流通改革，牛市末期各指数流通市值有较大幅度的增长。 指数估值都大幅提升，估值的提升程度与牛市低点估值水平有一定相关性。牛市低点估值较高的指数，牛市高点估值提升的幅度相对较小。牛市低点估值较低的指数，牛市高点估值提升的幅度相对较大。第一轮牛市中受政策支持的有色金属、房地产等行业涨幅较大。对涨幅较大行业配置权重较高的指数同样涨幅靠前。 第二轮牛市期间，指数间的收益差距开始拉大。创业板指和中证500的收益明显高于上证指数、上证50、沪深300和深证成指。牛市初期平均流通市值较小的指数，牛市末期平均流通市值增长相对较大。指数估值水平都大幅提升，但估值提升程度不一定受到牛市低点估值水平的约束。牛市低点估值较高的指数，牛市高点估值提升的幅度相对越大。本轮牛市受政策支持的计算机、传媒、电子、通信等弱周期成长性行业涨幅较大。上证50、深证成指、沪深300、上证指数对这些成长性行业的配置权重较少，而创业板指和中证500对这些成长性行业配置权重较高，因此创业板指和中证500的指数收益率也明显高于其他四大指数。 当前国家已将科技创新、产业升级、促进消费作为三大战略方向，政策环境有利于创新成长类行业和个股。目前主要综合类指数中，科创50指数的行业特征较为鲜明，80 p Ct 以上的权重主要集中在电子、电力设备及新能源、计算机和医药生物等方向。深证成指、中证500和创业板指数的前十大权重行业仍包括非银金融、农林牧渔等传统顺周期行业以及消费行业。截止目前，科创50、中证500的平均流通市值较小。科创50、中证500的盈利成长能力都处于较好水平。 风险提示：经济复苏、行业景气不达预期，统计模型失效风险，指数成分股调整风险，股票市场异常波动风险。 1.宏观经济政策背景 2005年以来，中国A股市场经历过两轮牛市行情： 2005年6月—2007年10月大牛市：经济处于高速增长的繁荣期，受到政府政策支持和民间投资带动，房地产、基建等相关领域快速发展。金融、有色、房地产等强周期行业在股票市场上的表现良好，推动主要股指走强。 以中信一级行业分类为例，非银行金融、有色金属、房地产等传统顺周期行业领涨。非银金融涨幅排名第一，涨幅达1593.50%。有色金属排名第二，涨幅达1327.80%。房地产排名第三，涨幅达704.96%。 图1：第一轮牛市期间行业涨跌幅（2005/6/6-2007/10/16） 2012年12月—2015年06月大牛市：2008年全球金融危机后，经济处于萧条期，扩大内需，消费升级，产业结构优化升级成为政府政策关注重点。信息技术、传媒、通信、电子等弱周期成长性行业涨幅巨大，推动股指上涨。 本轮牛市以计算机、传媒、通信等互联网新经济相关行业领涨。计算机行业涨幅排名第一，涨幅达1050.01%。传媒排名第二，涨幅达698.44%。通信排名第三，涨幅达588.32%。 图2：第二轮牛市期间行业涨跌幅（2012/12/4-2015/6/12） 2021年十四五规划发布，作为全面建成小康社会向社会主义现代化国家迈进的第一个五年计划，政策确立了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略定位，将科技创新、产业升级、促进消费作为三大战略方向。政策环境有利于创新成长类行业和个股。 2.A股第一轮牛市指数比较 我们选取第一轮牛市启动前已发布的四个综合指数进行比较：上证指数、上证50、沪深300以及深证成指。 从指数的收益率来看，四大指数收益率都在5倍以上。 从指数的平均流通市值来看，牛市初期指数的平均流通市值都较小。经过牛市的上涨和期间的全流通改革，牛市末期各指数流通市值有较大幅度的增长。 从估值水平来看，指数估值都大幅提升。估值的提升程度与牛市低点估值水平有一定相关性。牛市低点估值较高的指数，牛市高点估值提升的幅度相对较小。牛市低点估值较低的指数，牛市高点估值提升的幅度相对较大。 第一轮牛市中受政策支持的有色金属、房地产等行业景气度上行，相关行业的涨幅较大。 对涨幅较大行业配置权重较高的指数同样涨幅靠前。 2.1指数收益走势 从指数表现来看，第一轮牛市期间，各指数涨幅都在5倍以上。其中深证成指涨幅排名第一，涨幅达636.90%。上证指数排名第四，涨幅为501.01%。 表1：第一轮牛市指数涨跌幅、波动率比较（2005/6/6-2007/10/16） 图3：第一轮牛市指数收益走势 2.2指数流通市值比较 从指数的平均流通市值来看，牛市初期指数的平均流通市值都较小。经过牛市的上涨和期间的全流通改革，牛市末期各指数流通市值有较大幅度的增长。牛市末期各指数的平均流通市值增长都在10倍以上。 表2：第一轮牛市指数平均流通市值（亿元） 图4：第一轮牛市指数平均流通市值比较（2005/6/6-2007/10/16）（亿元） 2.3指数估值比较 经历一轮牛市，指数估值都大幅提升。估值的提升程度与牛市低点估值水平有一定相关性。牛市低点估值较高的指数，牛市高点估值提升的幅度相对较小。牛市低点估值较低的指数，牛市高点估值提升的幅度相对较大。 牛市低点，深证成指的估值（PE_ TTM ）最低，为10.85x。牛市高点时，深证成指的估值提升幅度最大，估值（PE_ TTM ）提升4.7倍左右。牛市低点时，上证指数的估值（PE_ TTM ）最高，为16.88x。牛市高点时，上证指数的估值提升幅度最小，估值（PE_ TTM ）提升3.26倍左右。 表3：第一轮牛市指数估值水平（PE_ TTM ）比较 图5：第一轮牛市指数估值水平（PE_TTM）比较（2005/6/6-2007/10/16） 2.4行业平均流通市值 以中信一级行业分类为例，从第一轮牛市涨幅前十大行业和行业平均流通市值的增加值来看，两者并不呈现明显的规律。 图6：第一轮牛市涨幅前十大行业与行业平均流通市值增加值 图7：第一轮牛市最低点、最高点行业平均流通市值（亿元） 2.5指数的行业权重分布 比较牛市最低点和最高点指数前十大权重行业，上证指数、上证50、沪深300和深证成指对本轮牛市涨幅靠前行业的配置权重都有较大幅度的增加。 上证指数权重增加最多的前三大行业是银行、非银金融和有色金属，权重分别增加8.75 pct、6.74pct和3.2 pct。 上证50权重增加最多的前三大行业是非银金融、银行和有色金属，权重分别增加14.52 pct、11.74pct和3.33pct。 沪深300权重增加最多的前三大行业是非银金融、有色金属和银行，权重分别增加8.03 pct、5.26pct和4.62pct。 深证成指权重增加最多的前三大行业是房地产、有色金属和食品饮料，权重分别增加9.97pct、9.27pct和5.31pct。 表4：前十大行业权重比较（pct） 2.6指数权重行业涨跌幅 第一轮牛市期间，受到政策支持的金融、房地产、有色金属等强周期行业的景气度急剧上行，相关行业在股票市场上的表现良好。 综合各指数前十大权重行业中共同持有的涨幅靠前的行业。其中，非银金融的收益率达到1236.93%左右，有色金属的收益率达到1153.21%，房地产的收益率达到629.59%，机械行业的收益率达到525.89%，石油石化的收益率达到492.05%，银行的收益率达到477.74%。 这些权重行业的巨大涨幅都为指数的上涨贡献了较大收益。 图8：第一轮牛市权重行业涨跌幅（2005/6/6-2007/10/16） 3.A股第二轮牛市指数比较 第二轮牛市期间，中证500、创业板指等代表中小市值、创业板的指数新进发布。将中证500和创业板指纳入本轮牛市的指数研究范围。 从本轮牛市指数表现来看，不同于上一轮牛市，指数间的收益差距开始拉大。创业板指和中证500的收益明显高于上证指数、上证50、沪深300和深证成指。其中，创业板指的涨幅最大，达556.89%。上证50的涨幅最小，达118.66%。 从指数的平均流通市值来看，牛市初期平均流通市值较小的指数，牛市末期平均流通市值增长相对较大。 从估值水平来看，各指数估值水平都大幅提升，但估值提升程度不一定受到牛市低点估值水平的约束。牛市低点估值较高的指数，牛市高点估值提升的幅度相对较大。 本轮牛市受政策支持的计算机、传媒、电子、通信等弱周期成长性行业景气度大幅提升，相关行业涨幅较大。上证50、深证成指、沪深300、上证指数对这些成长性行业的配置权重较少，而创业板指和中证500对这些成长性行业配置权重较高。因此创业板指和中证500的指数收益率也明显高于其他四大指数。 3.1指数收益走势 从本轮牛市指数表现来看，不同于上一轮牛市，指数间的收益差距开始拉大。创业板指和中证500的收益明显高于上证指数、上证50、沪深300和深证成指。其中，创业板指的涨幅最大，达556.89%。上证50的涨幅最小，达118.66%。 表5：第二轮牛市指数涨跌幅、波动率比较（2012/12/4-2015/6/12） 图9：第二轮牛市指数收益走势 3.2指数流通市值比较 从指数的平均流通市值来看，牛市初期平均流通市值较小的指数，牛市末期平均流通市值增长相对较大。 牛市初期，创业板指的平均流通市值最小，为14.85亿元。牛市末期，创业板平均流通市值增幅最大，为13倍以上。牛市初期，上证50的平均流通市值最大，为1305.95亿元。牛市末期，上证50的平均流通市值增幅最小，仅为2.27倍。 表6：第二轮牛市指数平均流通市值（亿元） 图10：第二轮牛市指数平均流通市值比较（2012/12/4-2015/6/12）（亿元） 3.3指数估值比较 经历第二轮牛市，各指数估值都大幅提升，但估值提升程度不一定受到牛市低点估值水平的约束。牛市低点估值较高的指数，牛市高点估值提升的幅度相对较大。 牛市初期，创业板指和中证500的估值（PE_ TTM ）较高，分别达到29.15x和26.42x。 而上证50、深证成指、沪深300和上证指数估值（PE_ TTM ）较低，分别为8.77x、14.19x、9.60x、10.24x。 牛市高点，创业板指估值提升幅度最高，估值（PE_ TTM ）提升4.6倍，中证500估值提升幅度排名第二，估值（PE_ TTM ）提升3.15倍。而上证50的估值提升幅度最小，估值（PE_ TTM ）仅提升1.65倍。 表7：第二轮牛市指数估值水平比较（PE_ TTM ） 图11：第二轮牛市指数估值水平比较（PE_ TTM ） 3.4行业平均流通市值 以中信一级行业分类为例，从第二轮牛市涨幅前十大行业和行业平均流通市值的增加值来看，两者并不呈现明显的规律。 图12：第二轮牛市涨幅前十大行业与行业平均流通市值增加值 图13：第二轮牛市最低点、最高点行业平均流通市值（亿元） 3.5指数的行业权重分布 比较牛市最低点和最高点指数前十大权重行业，上证50、深证成指、沪深300和上证指数对计算机、传媒、电子、通信、电力设备新能源和医药等本轮牛市涨幅靠前的成长性行业配置较少。而中证500、创业板指对这些涨幅靠前的成长性行业配置权重较大，因此获得了更高的收益。 上证50权重增加最多的前三大行业是非银金融、机械和国防军工，权重分别增加10.22 pct、3.52pct和3.15 pct。 深证成指权重增加最多的前三大行业是计算机、电子和传媒，权重分别增加8.32pct、7.73pct和6.44p