功率半导体的五个核心问题-电话会交流纪要

我们统计了2月23日104家半导体公司的涨跌幅，其中上涨102家，下跌2家，我们自己编制的半导体指数大涨5.6%，其中功率半导体企业扬杰和时代涨幅超过9%，过去两天几家功率半导体龙头涨幅平均超过10%，可以说是一次非常强劲的反弹。两天的连续大涨也表明市场资金对于半导体行业这个位置的底部区间的认可，在2月23日的全面反弹过程中，主要有三条主线：半导体材料，半导体设备和功率半导体，今天重点讲功率半导体的主线： 核心问题一：整个半导体板块尤其是功率半导体为什么涨这么多？我们认为2月23日大涨背后的原因是市场对于功率半导体行业需求预期从悲观转向乐观的充分反应。导致预期改变是由于三个行业边际催化叠加的作用：①英飞凌的涨价预警涵，②2022年1月份光伏装机量超预期，和③近期半导体材料的供应紧张，这三个信号叠加改变了市场对于功率半导体需求的预期。此前与市场交流过程中大家普遍担心的是半导体景气度已经拐头向下，叠加一季度确实有手机厂商出现砍单，进一步强化了这种对于需求的悲观预期，同时今年一季度国际市场加息、战争的因素，导致了开年半导体行业的暴跌，其中功率半导体行业跟随新能源大跌了近30%。连续两天的暴力反弹我们认为认为就是上面三个关键信号让市场投资者确认了现在半导体的需求景气度仍然是持续的。除了基本面的确认，行业跌倒这个位置足够安全，大部分半导体龙头公司的估值在30x P/E，基本面和估值的双重底才形成了市场合力一致买入。2022年功率半导体行业不必悲观，行业平均增速接近20%。全球龙头如意法半导体和英飞凌的在手订单可以展望至2023年，其中意法半导体2022年全年营收预计为148~153亿美元，中枢值同比成长18.0%。英飞凌预计2022年全年营收为149.5亿美元，同比成长17.54%。核心问题二：功率半导体行业的推荐逻辑是什么？我们一直在持续推荐功率半导体行业，核心是今年功率半导体行业有望迎来量价齐升的成长逻辑。首先”价升“：去年10月底半导体行情见顶，当时有国内厂商传出部分功率产品降价信息，包括平面型的MOSFETs和消费类相关的产品都出现了价格下跌。但是从12月底开始，我们发现高压的MOSFETs开始涨价，包括SGT和超级结，国内有MOFETS厂商的超级结上涨了10%（东微半导体逆势大涨的原因也是公司主营超级结而受益于涨价）。IGBT的涨价预期在年前就在酝酿，当时我们与电驱厂商交流，就已经有厂商反馈IGBT模块有价格上涨的情况，近期我们与国内的几家IGBT模块厂商交流，大家也都在反馈涨价的预期，直到英飞凌的涨价预警涵确认了功率产品价格从下跌转为上涨的改变。其次是”量升“的逻辑，量的成长有两个方面，一方面是行业的高成长，电车从340万量增加至550万量，yoy+62%，光伏装机量预计也有50%的增长。另一方面更重要的是国产厂商份额的提升非常快，我们对国内的IGBT厂商进行了调研，得到的数据是今年国产厂商在车规IGBT模块市占率超过40%%，光伏提升至30%。我们预计国产IGBT车规模块排在前三位的分别是时代电气，斯达半导和士兰微，出货量预计分别为120万、100万和80万左右，合计300万只模块，比亚迪自身供应有70万只模块，剔除大巴车的模块量，预计320万左右，除以750万只模块总的需求量，预计渗透率达到43%。英飞凌也在扩产，预计从全年60万-70万，再扩产60万，但是预计要下半年才能开出来。2022年各家光伏IGBT营收来看，斯达和士兰微预计营收在4-5亿，新洁能和扬杰预计在3-4亿，时代和宏微预计在1-2亿这个水平，如果今年光伏IGBT市场规模增长至60亿左右，这六家厂商合计营收约20亿，占比接近30%。此外海外龙头厂商如英飞凌和意法等保供本土汽车供应，对于国内的IGBT供应今年也减少了很多，给国产厂商份额提升让出了空间，据产业链反馈，英飞凌给国内头部光伏逆变器厂商供应减少了近一半，所以很多国内光伏IGBT厂商的供应量能够迅速提高。核心问题三：功率半导体行业在发生什么样的变化？我们之前在行业深度报告《电动化浪潮下的功率半导体新周期》中提出功率半导体行业不是总量过剩，而是内部在进行结构调整，行业供需处于紧平衡，随着Q4各家功率半导体厂商产品结构调整结束，部分高压器件开始涨价也验证了我们对于行业趋势的判断。功率半导体有机会在2022年走出独立行情，核心是从供给和需求两个方面来思考的。截止2020年12年全球晶圆产能约为2082万片/月（等效8寸），中国大陆晶圆产能占比为15.3%，预计为318.4万片/月（等效8寸），国内主要晶圆厂12寸产能约100万片/月，8寸产线约为115万片/月。其中我们统计国内所有功率半导体厂商新增产线的产能增量，预计2022年全年新增功率半导体产能为18万片/月（等效8寸），如果假设2022年国内新增电动车销量为200万台，全球新增500万台电动车，所需要对应约250万片8寸的年产能，对应需要新增20.8万片月产能，而全球功率半导体的新增产能几乎都在中国，仅仅满足全球的电动车的需求新增供给尚且不够，如果考虑光伏需要的产能则供应缺口进一步增加。 核心问题四：如何选择功率半导体行业的投资标的？刚才提到产品结构能够快速调整的厂商，主要是具有IDM产能的公司，因为自身可以控制从芯片设计到模块封装的全部流程，所以产品结构调整也更快。所以在功率半导体标的选择上，我们首推IDM厂商如时代电气、士兰微、扬杰科技，建议重点关注Fabless设计公司如斯达半导和新洁能。筛选标的的框架：IDM产能，估值，车规IGBT营收，光伏IGBT营收，技术与工艺五个维度选择。【士兰微】 最核心的成长逻辑是产能升级带来产品结构升级，从分立器件走向功率半导体平台。1）公司功率半导体产品结构升级，从低压平面型产品开始转向中高压MOSFETs和IGBTs产品，不仅在家电领域实现了IPM的国产替代，而且凭借新投产的12寸晶圆厂产能的快速放量进入电动车、光伏/风电和高端工控领域，产品结构升级带动公司盈利能力大幅改善。2）从分立器件扩展至功率IC，构建功率半导体平台型公司，目前公司在电源管理芯片，MCU和MEMS传感器等领域均有布局，功率器件具备成套销售的特点，分立器件优势的基础上增加功率IC产品组合，有望打造功率半导体平台型公司。3）我们预计公司在2022年和2023年12寸晶圆产能投产成为核心成长动能，预计车规IGBT模块出货量达到80万只，工控、光伏和风电等工业模块达到100万只，超越市场预期。【时代电气】 时代电气凭借高标准的品控与自有IDM产能实现了从高压器件向中低压车规和光伏/风电IGBT的扩张，借助产业链优势从轨交装备转型新能源系统级产品。1）公司从轨交和电网高压IGBT起家，凭借高标准的品控/工艺与自建IDM产能优势切入电动车、光伏和风电领域IGBT芯片供应，受益于电动车未来渗透率提升带来的长期成长与双碳政策下光伏/风电的需求爆发，预计以IGBT和晶闸管为代表的功率半导体业务进入快速成长期。2）公司在轨交牵引变流系统积累多年，具备系统整装能力，核心零部件如IGBT实现自给自足以后，快速将系统能力拓展至新能源电驱系统，光伏逆变器以及风电变流器等系统产品，成为公司的第二成长曲线。3）随着2期2万片/月产能在2022年中满产，预计年底公司合计产能将达到3.4万片/月，营收增至25亿，成为国内IGBT产能最大的企业。【扬杰科技】 产品结构从二极管升级扩张至MOSFETS，IGBTS，小信号等中高压产品，实现了公司产品的”质变“。1）产品结构调整，产能大幅扩张：从二极管扩张至小信号，功率MOS，IGBTs等新产品，2022年小信号产能增长50%，MOSFETs从2021年5亿保守增加至8.5亿，yoy%+70%，IGBTs受到华为光伏订单需求，产能翻倍，营收预计从2021年的1.25亿增长至2022年的6.25亿。2）毛利率保持，2022业绩有望超出市场预期：产品结构调整后，大幅减少了部分消费类产品降价的影响，预计2022年的毛利率将与2021年的35%左右持平，全年净利润率水平预计为18%-20%的高位 核心问题五：整个半导体行业周期的位置和方向？最后也提出我们对于半导体周期的思考：我们认为半导体从手机半导体向物联网半导体和新能源半导体过度，汽车是连接点，所以今年半导体的主线之一肯定是汽车半导体。龙头如兆易创新、韦尔股份、闻泰科技、晶方科技这些上一轮十倍股已经消化了两年估值，目前都处在历史底部区间，我们认为行业底部特征非常明显，对于利空反应在钝化，而对于光伏2月份数据超预期反应敏感，叠加英飞凌涨价预期，目前功率半导体迎来量价齐升的甜蜜阶段，建议重点配置。