【债券分析】1月债券托管量点评：银行“开门红”凸显，广义基金挖掘票息

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2022年02月18日 【债券分析】 银行“开门红”凸显，广义基金挖掘票息 ——1月债券托管量点评  1月中债登和上清所各类债券托管总量为117.37万亿，同比增速上升0.47个百分点至14.77%，环比增量由12月的1.52万亿回落至1.18万亿。  1、分券种：托管量增量主要来源于地方债和中短期信用品种 （1）政府债券：地方债发行放量是1月托管量增量的最主要来源，国债季节性缩量是托管量增量回落的重要因素。 （2）信用品种：受益于货币政策宽松环境，企业中短期信用品种发行放量。  2、杠杆率：质押式回购成交量维持在5万亿附近，机构杠杆融资需求偏强。1月MLF超预期放量叠加“降息”兑现，资金环境宽松，机构杠杆融资需求偏强，R001和R007的单日成交量之和再创新高至5.7万亿，月末临近跨节有所回落，全月均值仍在5万亿附近；1月银行间市场杠杆率为107.41%，显著高于2021年同期水平，与2020年同期“降准”后资金宽松环境下的杠杆率水平较为接近。  3、分机构：银行“开门红”凸显，广义基金挖掘票息，外资继续增持国债 （1）银行、保险：银行“开门红”效应显著，大力配置债券资产；受监管规范业务发展影响，保险“开门红”效应有所淡化；综合来看，银行和保险对地方债的配置力度仍较大，推动1月地方债边际发行倍数再次冲高。 （2）广义基金：继续挖掘高票息资产，偏好中短期信用品种。1月广义基金托管量增量为3590亿，其中42%为商业银行债，推动中低评级的银行永续债、二级资本债等品种的信用利差持续压缩；53%为中票和短融，反映对中短久期信用品种的配置偏好较强；对各类利率债均有所增持，规模上政金债＞地方债＞国债。 （3）外资：纳入WGBI后，外资持续增持国债，中美利差收窄的背景再次减持政金债；1月离岸人民币套保成本重新回到同业存单收益率以下，时隔7个月外资重新增持存单。  后续来看，（1）“重要货基”新规发布后，广义基金或更偏向配置高流动性、高信用等级债券资产，杠杆和久期策略或受到一定约束；（2）地方债提前批额度已下达，或在一季度持续放量发行，目前节奏总体平稳，但在宽信用验证期内仍需关注地方债发行进度可能会对市场情绪造成扰动；（3）国债纳入WGBI或使被动资金持续流入推动外资继续增持国债，但在中美利差压缩的背景下，外资对政金债等其余债券资产的配置力度或有减弱。  风险提示：流动性超预期收紧，债券供给节奏超预期 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】机制更新，市场扩容——债券借贷业务管理办法点评》 2022-02-15 《【华创固收】短端城投债性价比提升，低等级地产债利差收窄——信用债1月月报》 2022-02-11 《【华创固收】高收益债市场观察（第三期）——2022年1月15日至30日》 2022-02-08 《【华创固收】美联储眼中的充分就业如何跟踪？——“债问”2022之九》 2022-01-27 《【华创固收】2022年“宽信用”有何不同？——“债问”2022系列之八》 2022-01-19 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、分券种：托管量增量主要来源于地方债和中短期信用品种 ......................................... 4 二、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆融资需求偏强 ................................. 5 三、分机构：银行“开门红”凸显，广义基金挖掘票息，外资继续增持国债 ................... 5 （一）银行保险：“开门红”效应有差异，整体配置力量仍偏强 ............................... 5 （二）广义基金：继续挖掘高票息资产，偏好中短期信用品种 ................................. 6 （三）外资：主要增持国债和同业存单，减持政金债 ................................................. 7 四、风险提示 ............................................................................................................................. 8 oPtNpQsOrRqP6M9RbRpNmMsQpNiNoOmOjMmNxPbRrQpQxNrNmQNZoOzQ 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 1月托管量增量主要来源于地方债和中短期信用品种 .......................................... 4 图表 2 提前批额度下达后1月新增专项债发行放量 ......................................................... 4 图表 3 1月国债净融资季节性处于低位 .............................................................................. 4 图表 4 1月短融净融资超季节性上行 .................................................................................. 5 图表 5 1月中票净融资较12月显著放量 ............................................................................ 5 图表 6 1月质押式回购单日成交量再创历史高点 .............................................................. 5 图表 7 1月银行间市场杠杆率位于历史同期高点 .............................................................. 5 图表 8 一季度通常是银行揽储旺季 ..................................................................................... 6 图表 9 1月银行“开门红”效应较为显著 ............................................................................... 6 图表 10 1月保险“开门红”效应有所淡化 ............................................................................. 6 图表 11 1月地方债边际发行倍数再次冲高 ........................................................................ 6 图表 12 1月广义基金风险偏好上升，积极挖掘票息 ........................................................ 7 图表 13 1月低评级银行永续债信用利差在持续压缩 ........................................................ 7 图表 14 1月外资主要增持国债和同业存单 ........................................................................ 7 图表 15 自2021年11月以来外资再次减持政金债 ........................................................... 7 图表 16 1月外资持有离岸人民币的套保成本回落至同业存单收益率以下 ..................... 8 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 1月中债登和上清所各类债券托管总量为117.37万亿，同比增速上升0.47个百分点至14.77%，环比增量由12月的1.52万亿回落至1.18万亿。 一、分券种：托管量增量主要来源于地方债和中短期信用品种 1月托管量增量主要来源于地方债和中短期信用品种。分券种来看，1月债券托管量增加1.18万亿，其中45%来源于地方债，21%和11%来源于短融和中票，14%来源于商业银行债券。 图表 1 1月托管量增量主要来源于地方债和中短期信用品种 资料来源：中债登，上清所，华创证券 政府债券方面，（1）地方债发行放量是1月托管量增量的最主要来源。财政部下达提前批专项债额度1.46万亿，强调做好项目储备等发行前期工作，额度下达后1月专项债顺利发行4844亿，叠加部分地区用于化解隐性债务的特殊再融资债券发行规模较大，全月地方债净融资6701亿，托管量增量上行至5278亿。（2）国债季节性缩量是托管量增量回落的重要因素。一季度国债净融资通常季节性处于较低位置，1月国债净融资为269亿，托管量增量从6602亿大幅下降至748亿。 图表 2 提前批额度下达后1月新增专项债发行放量 图表 3 1月国债净融资季节性处于低位 资料来源：Wind，华创证券 注：纵坐标表示新增专项债发行进度，假设全年为3.65万亿 资料来源：Wind，华创证券 受益于货币政策宽松环境，企业中短期信用品种发行放量。1月“降息”落地加码货币宽松环境，有效刺激企业融资需求，中短期信用品种发行放量；1月短融净融资规模超季节性上行至2065亿，托管量增量上升至2428亿，中票净融资上升至1144亿，托管量增量上升至1250亿。 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 4 1月短融净融资超季节性上行 图表 5 1月中票净融资较12月显著放量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、杠杆率：质押式回购成交量维持高位，机构杠杆融资需求偏强 1月机构杠杆融资需求偏强，质押式回购单日成交量再创新高至5.7万亿，杠杆率为107.41%，位于历史同期高点。1月MLF超预期放量、“降息”兑现形成宽松资金环境，机构杠杆融资需求偏强，R001和R007的单日成交量之和再创高点至5.7万亿，月末临近跨节有所回落，全月均值仍在5万亿附近；1月银行间市场杠杆率为107.41%，显著高于2021年同期水平，与2020年同期“降准”后资金宽松环境下的杠杆率水平较为接近。 图表 6 1月质押式回购单日成交量再创历史高点 图表 7 1月银行间市场杠杆率位于历史同期高点 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：中债登，上清所，外汇交易中心，华创证券 注：外汇交易中心杠杆率=（中债登银行间市场托管量+上清所托管量）/（中债登银行间市场托管量+上清所托管量-银行间市场逆回购余额） 三、分机构：银行“开门红”