锂盐产能持续扩张，电子雷管渗透率有望提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 锂盐产能持续扩张，电子雷管渗透率有望提升 ■公司的主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块，同时还涉足运输等其他方面业务。民爆业务方面，公司拥有炸药生产许可产能22.8万吨、工业雷管许可产能20392万发（其中电子雷管约5400万发）、工业导爆索许可产能1500万米、塑料导爆管许可产能10000万米，产能规模处于行业前列。锂业务方面，积极布局锂资源，锂盐冶炼产能或持续增加。1）公司包销Mt Cattlin 锂矿、参股李家沟锂矿、参股Core并锁定7.5万吨包销量、拟与Eastern Iron共同开发Trigg Hill锂钽项目，同时2021Q4参股EV公司，围绕锂资源进行长远布局。2）公司现有锂盐产能4.3万吨（其中氢氧化锂产能3.3万吨、碳酸锂产能0.6万吨），雅安1期3万吨电池级氢氧化锂产能有望于2022年底建成，剩余2万吨氢氧化锂产能将在一期投产后启动建设。 ■民爆行业产业及产品结构持续优化，或仍有增量空间，电子雷管有望加速替换。（1）据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期将继续深化民爆行业供给侧结构性改革，不断调整优化行业结构。全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售普通工业雷管。继续提高企业现场混装炸药许可产能占比，比例将由30%提高到35%。（2）公司爆炸物品主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采，这三类矿山共占民爆产品销售总量的 70%以上。目前稳增长政策支撑下，基建投资或稳步提升，同时上游金属及非金属原材料价格高企，或持续刺激资本开支，民用爆炸品需求或仍有增量空间。（3）电子雷管作为“十四五”时期产品结构调整主要方向，产量或呈现增长趋势，雅化集团作为行业领先企业，或受益于渗透率持续提升。2021年电子雷管产量延续涨势，截至2021年，我国电子雷管产量为 1.64 亿发，占工业雷管产量比例达到18.43%。电子雷管集中度也呈现增长趋势，2021年雅化集团电子雷管产销居国内第一。2021年雅化集团电子雷管产能约5400万发，据中爆协统计，雅化集团旗下有绵阳实业及吉阳公司，产量合计3033万发、销量合计3049万发，分别占全国电子雷管产销量比例18.5%、19.3%，位居国内第一。 ■“锂+民爆”双轮驱动，锂业务持续扩张或提供盈利成长空间，民爆行业收支基数稳步扩张，公司经营性现金流表现可观，或为公司整体经营提供支撑。民爆业务贡献稳定现金流：2020年公司民爆行业（包含工业起爆器材、炸药、工程爆破）收入、成本、毛利依次为24.9亿元、15.94亿元、8.96亿元，占公司相应项目比例依次为76.6%、70.9%、Table_Tit le 2022年02月18日 雅化集团（002497.SZ） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 民爆用品 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 32元 股价（2022-02-17） 27.07元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 31,199.87 流通市值（百万元） 28,213.66 总股本（百万股） 1,152.56 流通股本（百万股） 1,042.25 12个月价格区间 16.29/44.21元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 12.31 -0.62 42.76 绝对收益 7.93 -7.45 27.98 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 Tabl e_Repor t 相关报告 -25%-7%11%29%47%65%83%101 %202 1-02202 1-06202 1-10雅化集团 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 89.3%。从公司业绩披露来看，工业雷管产品包含在工业起爆器材项目中，2020年该项目收入、成本、毛利依次为4.03亿元、2.23亿元、1.8亿元，占民爆行业相应项目比例依次为16.2%、14.0%、20.1%。2021为保证正常生产经营，公司增加了材料采购现金支付，经营性现金流较2020或出现一定回落，但前三季度合计1.24亿元，依旧表现可观。锂业务或提供盈利成长空间：2021年锂业务业绩大幅提升，全年SMM电池级碳酸锂、氢氧化锂均价分别为12.13万元/吨、11.41万元/吨，同比增加175.7%、120.3%，另外雅安锂业2万吨氢氧化锂产能已达产，2021年H1实现毛利2.39亿元，受益于下半年锂价快速上涨，全年锂业务业绩可期，同时未来氢氧化锂产能预计将扩张至8.3万吨，或提供盈利成长空间。 ■投资建议：民爆业务贡献良好现金流，锂业务股权激励或促进业务持续放量，同时拟携手厦钨新能布局磷酸铁锂，公司或开拓产业链一体化之路，持续看好公司发展前景。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为71.2%、112.6%、21.9%，净利润增速分别为185.5%、166.4%、26.3%，成长性突出；首次给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为32元，相当于2022年14.75的动态市盈率。 ■风险提示：下游需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 3,196.7 3,250.2 5,563.8 11,827.4 14,418.4 净利润 71.7 323.8 997.9 2,506.4 3,146.8 每股收益(元) 0.06 0.28 0.87 2.17 2.72 每股净资产(元) 2.46 4.45 5.21 7.12 9.54 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 435.3 96.3 31.3 12.4 10.0 市净率(倍) 11.0 6.1 5.2 3.8 2.8 净利润率 2.2% 10.0% 17.9% 21.2% 21.8% 净资产收益率 2.5% 6.3% 16.6% 30.5% 28.5% 股息收益率 0.0% 0.1% 0.4% 1.0% 1.0% ROIC 3.5% 10.5% 29.1% 59.7% 59.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/雅化集团 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 雅化集团：民爆及锂盐行业领先企业.................................................................................. 4 2. 锂业务持续扩张，积极储备锂资源 ..................................................................................... 4 3. 传统民爆业务迎来新亮点，或持续优化产业及产品结构...................................................... 4 4. 电子雷管的优势 ................................................................................................................. 5 5. 民爆行业或仍有增量空间，电子雷管或加速替换 ................................................................ 6 6. 民爆业务有望为公司贡献稳定现金流.................................................................................. 9 7. 投资建议.......................................................................................................................... 10 图表目录 图1：电子雷管和传统雷管的区别........................................................................................... 6 图2：国内各系列电子雷管技术的研制发展历程...................................................................... 6 图3：国内民爆行业生产总值.................................................................................................. 6 图4：国内民爆行业利润总额.................................................................................................. 6 图5：金属价格高企................................................................................................................ 7 图6：2020年民爆用品需求结构 ............................................................................................ 7 图7：工业雷管产量情况......................................................................................................... 7 图8：工业雷管销量情况......................................................................................................... 7 图9：十三五期间电子雷管渗透率快速提升............................................................................. 7 图10：2021年雷管产品产量结构 .......................................................................................... 7 图11：电子雷管产量保持高增长 ............................................................................................ 8 图12：近几年主要雷管产品产量情况 ..................................................................................... 8 图13：2021电子雷管产量分布（按集团） .....................................................