电极箔行业龙头企业，长期增长趋势明确

►公司深耕电极箔行业数年，业绩增长趋势明确 公司自成立以来不断完善电极箔核心技术，有效满足下游铝电解电容器产品需求。 公司16年营业收入为7.56亿元，20年营业收入12.19亿元，年复合增长率约为12.69%。2021年，由于新能源和光伏等下游行业的高景气度以及国内厂商市场份额整体提高，21Q3营收达到12.14亿元 ， 接近20年全年的收入 ， 同比增长39.16%。公司21Q3归母净利润达到1.59亿元，同比提升74.94%。根据公司业绩预告显示，预计21年全年净利润将达2.18-2.22亿元 目前，公司募投项目顺利推进，2020年化成箔产销量已超过2,400万平方米，预计23年产能相较20年有望翻倍，将达到5000万平方米。 ►下游需求旺盛，电极箔市场不断扩大 2020年，全球铝电解电容市场规模已达404亿元。仅考虑光伏、汽车领域的铝电解电容市场规模增长，保守预计2025年全球铝电解电容市场规模将达到467.51亿元，2020-2025年复合增速达2.94%，较前几年复合增速提高将近3倍。预计光伏和新能源汽车占铝电解电容总市场份额将从2020年的4.8%、1.64%提升至2025年的9.76%、9.69%。光伏和新能源汽车等领域也将成为电极箔市场规模扩大的主要增长动力。 2015-2020年中国电极箔市场规模从99亿元增长至133亿元，复合增速达6.08%，其中2020年增速达11.76%。一方面来自于全球铝电解电容市场规模增长的驱动。另一方面，全球电极箔市场规模逐渐向中国倾斜，导致了中国电极箔市场规模的增速显著高于同期全球铝电解电容市场规模的增速。 ►“环保”“节能”限制行业供给，供需关系推动电极箔涨价 电极箔生产环节包括腐蚀和化成，腐蚀环节主要使用酸进行电化学方法腐蚀，该环节生成的废酸处理以及废水排放需要经过专业的环保处理。同时，厂商在电极箔化成环节耗电量较大，2018年电极箔的生产成本中，41%为电力成本。 电极箔的价格形成了2016-2018和2020-2021年的两个上涨周期。2016-2018年的上涨的原因系环保政策限制电极箔行业整体供给增长；2020-2021年，电价上涨、铝价上涨，使电极箔成本上升，同时叠加光伏、汽车等领域带动的需求提升，以及“双碳”“双控”对供给扩张的影响，为电极箔行业迎来了 ►多重优势巩固龙头地位，扩产可期助力公司快速受益公司已掌握了扩面腐蚀隧道孔生长控制技术、腐蚀箔一致性技术、化成去极化技术等多项行业领先技术，自产品的技术指标居国内领先甚至国际先进水平。 公司生产基地主要包括江苏南通基地、四川雅安基地和宁夏石嘴山基地。其中，南通基地主要从事中高压产品的腐蚀生产、低压产品的腐蚀生产及化成生产；雅安基地主要从事中高压产品的化成生产以及少量低压产品的化成生产；石嘴山基地主要从事中高压产品的化成生产。产能布局合理，成本优势凸显。 海星股份积累了优质的客户资源，其中包括NCC、Nichicon、韩国三和、韩国三莹、江海股份、艾华集团、台湾金山等。同时对于单一客户依赖性低，客户结构合理。 公司产品通过IATF16949认证，成功进入汽车电子供应链体系。海星股份是国内唯一通过该认证标准的电极箔生产企业。 同时，海星股份在2019年承担了国家级的重大项目，并于2021年高分验收通过，解决汽车电子用电极箔的进口替代。 投资建议 海星股份专注于铝电解电容器用电极箔，受益于光伏和新能源等行业的高景气度，供需关系推动电极箔价格的上涨趋势，叠加公司在电极箔行业的龙头地位以及公司未来产能的持续扩张，预计公司未来电极箔业务快速增长。 高压电极箔业务：2021-2023年高压电极箔营业收入分别为12.97亿元、16.46亿元、20.44亿元。 低压电极箔业务：2021-2023年低压电极箔业务收入为3.25亿元、4.21亿元、5.22亿元。 综上，2021-2023年我们预测公司营业收入分别为16.25亿元、20.70亿元、25.70亿元，同比增加33.38%、27.35%、24.13%。2021-2023年综合毛利率分别为27.29%、30.36%、30.37%。 考虑到公司在电极箔行业的龙头地位，与可比公司相比，公司业务聚焦，专注在电极箔行业，公司应享受一定的估值溢价。 2021-2023年我们预计公司营业收入分别为16.25亿元、20.70亿元和25.70亿元，2021-2023年预测归母净利润为2.21亿元、3.36亿元、4.19亿元；2021-2023年预测EPS为0.92元、1.40元和1.75元；对应2022年2月17日收盘价22.73元，PE分别为25X、16X、13X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 光伏装机量不及预期；新能源汽车销量不及预期；上游原材料涨价增加公司成本；限电影响公司开工；疫情反复，影响原料供应。 电极箔龙头企业，业绩增长趋势明确 公司深耕电极箔行业数年，巩固龙头地位 公司前身南通海星电子有限公司成立于1998年，2013年完成股份制改造并更名为“南通海星电子股份有限公司”，2019年于上交所A股板块上市。公司自成立以来不断完善电极箔核心技术，有效满足下游铝电解电容器产品需求。 公司的实际控制人为严季新和施克俭。新海星投资公司持有本公司59.02%的股份，为公司控股股东。严季新持有新海星投资公司13.69%的股份，施克俭持有新海星投资公司5.23%的股份，二人合计持有新海星投资公司18.92%的股份。公司目前拥有4家子公司，包括南通海悦电子有限公司、四川中雅科技有限公司、南通海一电子有限公司、宁夏海力电子有限公司和联力企业有限公司。 公司是国内电极箔龙头企业，主营业务覆盖铝电解电容器用电极箔的研发、生产、销售的一体化供应体系。公司主要产品为化成箔，其收入占公司营业收入总额的比重超过99%，其中包含中高压化成箔和低压化成箔，腐蚀箔等其他业务占不到1%。产品广泛应用于节能照明、消费电子、汽车工业、通讯电子、工业机电、航空航天、新能源汽车、新能源发电、5G大数据等各领域所用的铝电解电容器之中。 业绩稳步增长，盈利能力有望继续提升 公司16年营业收入为7.56亿元，20年营业收入12.19亿元，年复合增长率约为12.69%。21Q3营收为12.14亿元，接近20年全年的收入，预计21全年营收将达约16亿元。18-19年，公司营收增长较缓，仅为0.48%。根据公司公告，主要原因为在中美贸易摩擦影响下，全球及中国经济下行压力增大，内外市场需求低迷，终端客户对中国生产铝电解电容器的采购减少，公司所处电极箔行业的市场竞争日趋激烈。21年，由于新能源和光伏等下游行业的高景气度以及国内厂商铝解电容市场份额整体提高，21Q3营收达到12.14亿元，同比增长39.16%。 16年公司归母净利润为0.53亿元，20年归母净利润为1.26亿元，平均年复合增长率约为24.17%，21Q3归母净利润达到1.59亿元，创历史新高，预计21年全年净利润将达2.18-2.22亿元。18-19年归母净利润增长率约为-19.43%。根据公司公告显示，18-19年市场需求低迷，产品单价降低，并且营收增长乏力，致使净利润下降。受益于光伏和新能源产业发展，公司21年Q3归母净利润达到1.59亿元，同比提升74.94%。 公司化成箔业务主要分为低压化成箔和中高压化成箔。根据公司公告，2016-18年中高压化成箔收入普遍占到公司收入的75%左右，而低压化成箔收入的占到25%左右。 自16年环保政策推出，众多中小企业无法承受环保处置成本而被淘汰掉，行业供给受限，导致16-18年电极箔持续涨价。18-20年随着行业铝电解电容行业景气度回落，以及电极箔行业产能扩充，导致电极箔价格持续走低。 后续受益于光伏和新能源市场拉动铝电解电容需求，以及双碳和环保带来的扩产受限，电极箔行业开始回暖，特别是21H2，产品持续涨价。海星股份21年单季度毛利持续环比提升，21年单三季度毛利率超过30%，创历史新高。 公司费用率18-19年销售、管理和研发费用增长较为明显。一方面因为公司加大研发力度，同时18-19年营业收入增长较缓，公司在年度内扩大了产能和销售两方面的规模使得费用率增高。20年公司销售费用率下滑，主要因为会计准则更改，将交通运输费移至生产成本，同时由于疫情影响限制了一定的出差。总体看公司费用率控制较为平稳。 募投项目助力公司产能扩张，盈利能力持续增强。2019年，公司通过IPO募集资金净额为46,952.00万元，预计新增化成箔产能1,100万平方米。 2021年，公司通过非公开发行A股股票募集资金总额人民币67962万元（扣除部分保荐费及承销费后），预计增加化成箔产能1,570万平方米。资金投资项目着力于解决国产铝电极箔长期存在的容量低、漏电流大、温频特性差、使用寿命短等共性问题，改变目前高端电极箔领域对外技术依存度高的现状。本次募集资金投资项目可有效实现电子信息产业关键基础材料自主保障，推动公司产品结构向高端化的倾斜。 伴随公司募投项目顺利推进，2020年化成箔产销量已超过2,400万平方米，同比增长16.76%，预计23年产能相较20年有望翻倍。2018-2019年增速较缓，主要是因为公司筹备上市，减少了产能投入。20年公司化成箔产量已超过2400万平方米。未来，公司预计将在2023年达到5000万平方米的产能。 能源结构切换，带动电极箔行业快速爆发 光伏、新能源汽车快速发展，上游产业链迎来机会 光伏和新能源汽车领域快速发展，铝电解电容核心原材料电极箔将迎来发展机会。在光伏和新能源汽车等领域，电源产生的电不能直接使用，需要通过逆变器和DC-DC等电源管理电路进行整理和变换才能得以并网或使用，其中电容器占逆变器成本的10%左右，是DC/DC和AC/DC的核心元器件。 铝电解电容器的主要成本为电极箔，占30%-60%左右（随电容器规格不同而有差异）。电极箔以电子光箔经过腐蚀、化成等一系列工序加工而成，其生产过程技术难度大，生产要求高，其性能在很大程度上决定着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、可靠性、体积大小等多项关键技术指标，是铝电解电容器产业链中具有较高价值的部分。 国家政策助力，光伏和新能源汽车行业未来规模将快速扩大。根据国际可再生能源署预测，到2050年，全球光伏渗透率将达到25%，相当于目前的10倍。据SolarPower Europe预测，25年全球光伏市场新增装机可达346.7GW。 根据EVTank预计，2030年全球新能源汽车市场销量将达到4000万辆，渗透率将达到50%左右，届时90%以上的新能源汽车将是纯电动汽车，而中国将是全球最大的新能源汽车市场。 光伏和新能源汽车行业发展将推动铝电解电容需求快速提升，作为铝电解电容核心上游原材料，电极箔在未来将会大幅受益。 电极箔：铝电解电容的核心元件，受益下游市场空间扩大 电极箔是铝电解电容器的核心原材料，有铝电解电容器CPU之称，通常占到铝电解电容器总成本的30%至60%（随电容器规格不同而有差异）。电极箔作为生产铝电解电容器的核心材料，其质量影响着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、可靠性、体积大小等关键技术指标。 电极箔以光箔为主要原材料，经腐蚀、化成等一系列工序而成，其生产过程融合了机械、电子、化学、金属材料等多种学科和技术，对生产技术要求较高。电极箔的下游应用主要为铝电解电容的阳极箔和阴极箔，并最终随铝电解电容应用于电子整机，如家电、消费电子、光伏逆变器、汽车电子等。 电极箔分为阳极箔和阴极箔两种，阳极箔又按照电压的不同，分为低压阳极箔、中压阳极箔和高压阳极箔。 阳极箔在铝电解电容器中起阳极作用，使用厚度一般为100μm左右的电子光箔进行腐蚀，通过电化学腐蚀扩大其表面积，完成腐蚀阶段后的半成品称为腐蚀箔，在进行化成工序后，形成阳极箔。与阴极箔相比，阳极箔对光箔的纯度要求更高、工艺更复杂、附加值更高。 高压阳极箔可以分成两类，一类是优质高压箔；