1月通胀数据点评：工业品继续走低，猪价仍拖累

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 专题报告 宏观经济 工业品继续走低 猪价仍拖累 ——1月通胀数据点评 投资摘要： 1月，PPI同比上涨为9.1%，继续回落，环比增长为-0.2%，反映了国内保供稳价政策背景下黑色工业品价格持续走低，但地缘影响下原油价格持续上涨导致PPI回落幅度略低于市场预期。受基数效应及猪肉价格拖累，1月，我国CPI同比回落至0.9%。  1月，PPI同比上涨9.1%（前值10.3%），环比增长为-0.2%（前值-1.2%），降幅收窄，同比环比继续回落。分项上看，煤炭及相关产品，黑色金属等生产资料价格回落带动PPI同比继续高位回落，数据上PPI-采掘工业回落明显。细分项上看，生产资料同比上涨11.8%（前值13.4%），其中采掘工业同比上涨35%（前值44.2%），是PPI同比回落主要因素。  受基数效应及猪肉价格拖累，1月，我国CPI同比回落至0.9%。分项上来看，非食品项上，上游主要工业品价格涨幅均有回落，但由于需求端有假期消费支撑，进而传导到CPI相关居住、交通等分项较前期持平。食品项上，一方面去年同期基数较高，另一方面，生猪出栏有所加快，供给较为充足，猪肉价格成为CPI主要拖累。CPI食品项同比增长-3.8%（前值-1.2%），CPI非食品项同比增长2%（前值2.1%），食品项拖累是本次CPI同比回落的主要原因。  往后看，保供背景叠加需求弱复苏下黑色价格可控，原油有色端上半年仍有支撑，但整体来看PPI高位缓落。国内定价的黑色端来看，需求弱复苏叠加供给严稳价，PPI难超预期。尽管稳增长背景下，政府债等财政支出及项目审批提速，但以往信用抓手的传统经济动能之一的地产本轮有所约束（建筑业PMI仍处相对低位），工业品需求弱复苏。2月以来国家发改委、国家能源局多次召开会议核查煤炭价格虚高、对铁矿石价格严格调控，预计后续供给端价格难有超预期上升。  CPI全年中枢或在2%以内，核心通胀无虞，通胀不构成稳增长政策的制约。非食品项上看，全年PPI高位缓落，尽管地缘政治影响短期油价仍有较大不确定性，但中期来看原油供需缺口下半年将有所缓释，CPI非食品项向上幅度有限。CPI食品项中猪肉价格仍处在下降周期末到上行周期初的磨底过程中，预计下半年或有大幅上升，与原油价格错位，猪油难共振。本轮“猪周期”从2018年6月开始生猪产能锐减，到2021我国生猪产能恢复到正常水平，供应充足，在政策引导下养殖企业加大落后产能母猪淘汰力度，当前二元母猪和仔猪的价格明显回落，数量下降，但仍处于磨底过程。  1月PPI与CPI剪刀差为8.2%（前值8.8%）较前值继续回落，但处于最近10年峰值，往后看，大幅收敛的概率持续上升，则大众消费品风险收益比优于工业品。 风险提示：预期外宏观经济变化、需求回暖强度、二次疫情爆发及疫苗进度等。 2022年中国主要经济指标预测 指标（%） 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 实际GDP 6.7 6.1 1.6 8.1 5.2 名义固定资产投资 5.9 5.4 2.9 4.9 4 名义社会零售总额 8.16 8 -3.5 12.5 6 CPI 2.1 2.9 2.5 0.9 1.9 2022年02月16日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘雅坤 研究助理 SAC执业证书编号：S1660120080015 liuyakun@shgsec.com GDP及三个产业季度累计增幅 资料来源：Wind，申港证券研究所 1、《防止“信贷塌方”初见成效：1月金融数据点评》2022-02-10 2、《经济隐患与政策放松：12月经济数据与降息点评》2022-01-18 3、《金融数据回升 但结构未有改善：12月金融数据点评》2022-01-13 4、《通胀双双回落：12月通胀数据点评》2022-01-12 5、《疫后修复下的此消彼长：——2022年宏观展望》2022-01-10 宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 8 证券研究报告 PPI 3.54 -0.32 -1.5 8.1 4 出口 7 5 4 29.9 10 利率（1年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.89 7.01 6.5 6.37 6.2 资料来源：WIND，申港证券研究所 dVhUmU8YbWnVnWdYkX8ObPbRmOmMnPpNiNqQpNfQnMtM7NoOxPNZqRoPMYpOnP宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 8 证券研究报告 内容目录 1. 保供背景下PPI仍走低 猪肉继续拖累CPI回落 ............................................................................................................... 4 1.1 供给端缓释下PPI继续回落 ...................................................................................................................................... 4 1.2 CPI食品项仍拖累 猪肉价格下跌 .............................................................................................................................. 4 图表目录 图1： 生产资料带动PPI继续回落（%） .............................................................................................................................. 4 图2： CPI食品下拉幅度收缩（%） ...................................................................................................................................... 4 图3： CPI食品项猪肉鲜菜继续下拉（%） ........................................................................................................................... 5 图4： CPI非食品项同比持平（%） ...................................................................................................................................... 5 图5： PPI与CPI剪刀差于最近10年峰值回落（%）........................................................................................................... 6 宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 8 证券研究报告 1. 保供背景下PPI仍走低 猪肉继续拖累CPI回落 1.1 供给端缓释下PPI继续回落 1月，PPI同比上涨为9.1%，继续回落，环比增长为-0.2%，反映了国内保供稳价政策背景下煤炭等高能耗黑色工业品价格持续走低，但俄乌危机下原油价格受影响较大持续上涨导致PPI回落幅度略低于市场预期。分项上看，煤炭及相关产品，黑色金属等生产资料价格回落带动PPI同比继续高位回落，数据上PPI-采掘工业回落明显。  1月，PPI同比上涨9.1%（前值10.3%），环比增长为-0.2%（前值-1.2%），降幅收窄，同比环比继续回落。细分项下，生产资料同比上涨11.8%（前值13.4%），其中采掘工业同比上涨35%（前值44.2%），是PPI同比回落主要因素。  PPI继续回落主因仍是保供稳价政策背景下煤炭等高能耗黑色工业品价格持续走低。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业环比均由前值的两位数转负。 图1：生产资料带动PPI继续回落（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2 CPI食品项仍拖累 猪肉价格下跌 受基数效应及猪肉价格拖累，1月，我国CPI同比回落至0.9%。分项上来看，非食品项上，上游主要工业品价格涨幅均有回落，但由于需求端有假期消费支撑，进而传导到CPI相关居住、交通等分项较前期持平。食品项上，一方面去年同期基数较高，另一方面，生猪出栏有所加快，供给较为充足，猪肉价格成为CPI主要拖累。CPI食品项同比增长-3.8%（前值-1.2%），CPI非食品项同比增长2%（前值2.1%），食品项拖累是本次CPI同比回落的主要原因。  1月，我国CPI同比上涨0.9%（前值1.5%），继续回落，环比增长0.4%（前值-0.3%），环比转正。非食品项同比增长2%（前值2.1%），基本持平，食品项当月同比为-3.8%（前值-1.2%），继续下跌，成为CPI主要拖累。 图2：CPI食品下拉幅度收缩（%） -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比 宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 8 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所  CPI食品项中，一方面去年同期基数较高，另一方面，生猪出栏有所加快，供给较为充足，猪肉价格继续下拉CPI。随节前生猪出栏加快，猪肉价格环比下行2.5%，同比下降41.6%，较前值降幅扩大4.9%。 图3：CPI食品项猪肉鲜菜继续下拉（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所  CPI非食品项持平，供给端，原油外的上游主要工业品价格涨幅均有回落，但由于需求端有假期消费支撑，进而传导到CPI相关居住、交通等分项较前期持平。其中交通和通信小幅上升（1月同比5.2%，前值5%）、居住、教育文化小幅回落，居住1月同比1.4%，前值1.6%；教育文化1月同比2.9%，前值3.1%。 图4：CPI非食品项同比持平（%） -10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00CPI:食品:当月同比CPI:食品烟酒:畜肉类:当月同比CPI:食品烟酒:鲜菜:当月同比 宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 8 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 往后看，保供背景叠加需求弱复苏下黑色价格可控，原油有色端上半年仍有支撑，但整体来看PPI高位缓落。国内定价的黑色端来看，需求弱复苏叠加供给严稳价，PPI难超预期。尽管稳增长背景下，政府债等财政支出及项目审批提速，但以往信用抓手的传统经济动能之一的地产本轮有所约束（建筑业PMI仍处相对低位），工业品需求弱复苏。2月以来国家发改委、国家能源局多次召开会议核查煤炭价格虚高、对铁矿石价格严格调控，预计后续供给端价格难有超预期上升。 CPI全年中枢或在2%以内，核心通胀无虞，通胀不构成稳增长政策的制约。非食品项上看，全年PPI高位缓落，尽管地缘政治影响短期油价仍有较大不确定性，但中期来看原油供需缺口下半年将有所