1月中国宏观数据点评：社融延续边际放缓，高基数和新基期影响下通胀走低

2021-02-11 1 宏观经济|数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 1月中国宏观数据点评—— 社融延续边际放缓，高基数和新基期影响下通胀走低 社融增速见顶回落。1月社融存量升至289.7万亿元，增速进一步回落，从前期的13.3%降至13.0%。新增社融为5.17万亿元，高于预期（4.60万亿元）和去年同期（5.05万亿元），社融增量主要来自贷款和汇票。1月，社融口径的贷款新增3.93万亿元，同比多增3,861亿元；银行承兑汇票新增4,902亿元，同比多增3,499亿元。信用债违约的影响逐渐减轻，企业债券融资回升，从12月的442亿元增至1月的3,751亿元。1月政府债发行尤为平静，政府债券净融资从12月的7,156亿元回落至2,437亿元，同比下降5,176亿元。 新增信贷创单月新高。1月新增人民币贷款3.58万亿元，同比多增2,252亿元，高于预期（3.50万亿元）。信贷结构继续优化，居民和企业中长期贷款同比增加。M2、M1增速交叉。1月M2同比增长9.4%，低于预期（10.1%）；M1的同比增速由12月的8.6%回升至1月的14.7%，显著高于预期（10.5%）。M2与M1增速出现交叉，显示在货币投放边际放缓的同时，居民和企业的流动性仍保持充裕。 高基数和基期轮换的作用下，CPI同比增速再次回归负区间。1月CPI同比增速由正转负，下降0.3%，低于预期（0.0%）。高基数影响下，食品价格同比增速趋缓，导致CPI再次负增长。基期轮换调整了非食品权数并添加了新兴商品和服务，导致核心CPI同比下降0.3%，创2010年以来新低，也是核心CPI过去十一年来首次负增长。CPI的高基数影响在2月将迎来峰值，叠加基期轮换的影响，预计通胀仍面临下行压力。 大宗商品价格回暖作用下，PPI继续温和修复。1月PPI同比增速由负转正，从前期的-0.4%反弹至0.3%，符合预期。其中，生产资料价格显著修复，生活资料价格同比降幅有所收窄。大宗商品的需求回升带动价格趋于稳定、增速边际收窄，叠加国内工业生产持续向好的因素，预计PPI将继续温和修复。 浦银国际 数据点评 2021年1月宏观数据点评——货币信贷、通胀 林琰 宏观分析师 | 研究部主管 sharon_lam@spdbi.com (852) 2808 6438 王彦臣，PhD 宏观分析师 yannson_wang@spdbi.com (852) 2808 6440 2021年2月11日 主要数据（同比，%） 1月 12月 11月 社融存量（万亿元） 289.7 284.8 283.3 社融增量（万亿元） 5.17 1.72 2.14 新增人民币贷款 （万亿元） 3.58 1.26 1.43 M2 9.4 10.1 10.7 M1 14.7 8.6 10.0 CPI -0.3 0.2 -0.5 核心CPI -0.3 0.4 0.5 PPI 0.3 -0.4 -1.5 资料来源：中国人民银行，国家统计局，浦银国际 相关报告： 《“钱荒”之后》（2021-02-04） 《2021年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定》（2020-12-08） 2021-02-11 2 社融边际放缓，信贷扩张明显 社融增速进一步放缓，新增社融仍超预期。1月社融存量升至289.7万亿元，同比增长13.0%，低于12月的增速（13.3%）。1月，新增社融为5.17万亿元，高于预期（4.60万亿元）和去年同期（5.05万亿元）。随着中国货币政策逐步回归正常化，社融增速将延续边际放缓趋势，但货币政策不会出现“急转弯”，流动性仍将保持合理充裕。 社融增量主要来自贷款和汇票。1月新增社融超预期，主要受贷款推动。社融口径的新增贷款由12月的1.05万亿元增至1月的3.93万亿元，同比多增3,861亿元。1月非标融资（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计增加4,151亿元，其中汇票受流动性影响增加4,902亿元，同比多增3,499亿元。信用债违约的影响逐渐减轻，企业债券融资回升，从12月的442亿元增至3,751亿元，企业股票融资由12月的1,125亿元回落至1月的991亿元。1月政府债发行尤为平静，政府债券净融资从12月的7,156亿元回落至2,437亿元，同比下降5,176亿元。 新增信贷创单月新高，结构继续优化。1月新增人民币贷款3.58万亿元，同比多增2,252亿元，高于预期（3.50万亿元）。居民、企业中长期贷款同比增加。央行新出台房地产贷款集中度管理制度的影响尚不明显，1月新增居民中长期贷款有明显回升达9,448亿元，较去年12月多增5,056亿元，高于去年同期（7,491亿元）。企业中长期贷款持续回升，1月新增20,400亿元，较去年12月多增14,900亿元，显著高于去年同期（16,600亿元）。企业投资活动持续回暖，贷款结构继续改善，流动性合理充裕。 新增存款多增，新增居民存款回落。受财政存款高增的影响，1月新增存款3.57万亿元，同比增长22%。1月新增居民存款1.48万亿元，同比减少2.76万亿元，比去年12月下降1,935亿元。新增居民存款回落显示春节前消费动力有所释放。 M2、M1增速交叉。1月M2同比增长9.4%，低于预期（10.1%），较前期下降0.7个百分点。M1的同比增速由12月的8.6%回升至1月的14.7%，显著高于预期（10.5%）。我们2021年宏观展望报告中（详情请见《2021年宏观经济展望：重整旗鼓，胜负已定》），预计2021年M2与M1增速将出现交叉，这显示在货币投放边际放缓的同时，居民和企业的流动性仍保持充裕。 2021-02-11 3 为对冲财政支出投放、给资本市场降温，央行1月“缩量”逆回购，导致银行间流动性收紧，短端利率突破近三年中枢并大幅上行，造成一定程度的“钱荒”。根据我们的宏观报告（详情请见《“钱荒”之后》），1月的流动性紧张并不会持续，对金融市场和实体经济的影响有限。 图表 1：新增社会融资总量（亿元） 图表 2：新增社会融资结构对比（亿元） 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 3：新增人民币贷款（亿元） 图表 4：新增信贷结构对比（亿元） 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -5,0005,00015,00025,00035,00045,00055,0001/20197/20191/20207/20201/2021贷款非标融资企业债券融资政府债权融资企业股票融资其他融资010,00020,00030,00040,00050,0002020年1月2021年1月05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001/20193/20195/20197/20199/201911/20191/20203/20205/20207/20209/202011/20201/2021-5,00005,00010,00015,00020,00025,0002020年1月2021年1月 2021-02-11 4 图表 5：新增存款回升 图表 6：新增居民存款回落 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 图表 7：M2、M1增速出现交叉 图表 8：2020年至今公开市场操作与到期（亿元） 资料来源：CEIC，浦银国际 资料来源：CEIC，浦银国际 -600%-300%0%300%600%-10,000010,00020,00030,00040,00050,0001/20194/20197/201910/20191/20204/20207/202010/20201/2021新增存款（亿元）新增存款同比，右轴-600%-300%0%300%600%-10,000010,00020,00030,00040,0001/20194/20197/201910/20191/20204/20207/202010/20201/2021新增居民存款（亿元）新增居民存款同比，右轴0%5%10%15%20%25%30%9/20104/201311/20156/20181/2021M2同比M1同比-40,000-20,000020,00040,0001/20202/20203/20204/20205/20206/20207/20208/20209/202010/202011/202012/20201/2021逆回购逆回购到期MLF投放MLF到期净投放量 2021-02-11 5 CPI由正转负，PPI温和修复 2021年1月为中国第四轮CPI基期轮换的首个月度。与第三轮基期（2016至2020年）相比，此次新基期的权数变动不大，但延续了食品类权数下降、非食品类权数上升的特点。其中，食品烟酒的权数比上轮下降1.2个百分点，非食品类整体上升，居住、交通通信、医疗保健的权数上升明显。新基期“一篮子”商品和服务中，添加了新兴商品和服务（包括外卖、新能源汽车等）。此外，新基期剔除了非洲猪瘟、新冠疫情等对居民消费支出的尤为影响。 CPI同比再次由正转负。1月，CPI同比增速由前期的0.2%回落至负区间（-0.3%），低于预期（0.0%）。高基数影响下，食品价格同比增速趋缓，导致CPI再次负增长。扣除食品和能源的价格影响，1月核心CPI同比增速下降0.7个百分点至-0.3%，创2010年以来新低，也是核心CPI过去十一年来首次负增长。基期轮换过程中权数调整和新增部分商品和服务，是导致核心CPI大幅回落的主要原因。 食品、原油价格仍是拉动CPI上行的主要动力。1月食品价格同比增速由前期的1.2%回升至1.6%，其中，肉类、鲜菜、鲜果是食品价格上升的主因。由于高基数的原因，肉类价格1月同比增速由正转负，从前期的0.6%回落至-0.4%。其中，牛羊肉的价格上涨显著，同比增速分别为4.1%和6.7%。寒潮天气增加了鲜果和鲜菜的储运成本，1月鲜果价格的同比增速由前期的6.5%上升至10.9%，鲜菜价格同比也增长了1.3%。1月，原油价格持续上涨，环比增长7.6%，油价回升是带动非食品通胀的主因。 PPI继续温和修复。1月PPI同比由负转正，从前期的-0.4%反弹至0.3%，符合预期。大宗商品价格回暖作用下，生产资料价格显著修复。1月生产资料价格同比增速回升至0.5%，较前期上涨1.0个百分点，是推动PPI温和修复的主要动力。生产资料价格修复主要由石油、煤炭、有色和黑色金属矿石价格上涨所导致，并带动了采掘和加工类别的价格同比增速由负转正。生活资料价格同比降幅有所收窄。1月生活资料同比增速为-0.2%，降幅较前期收窄0.2个百分点。其中，食品价格同比增速由前期的0