ESG研究系列（六）：ESG指标构建与行业比较

SASB披露标准、MSCI和S&P的ESG指标体系是理解ESG和双碳投资的重要参考。本文从上述三个ESG可持续发展的分析体系入手，对其指标选取逻辑、行业差异、权重设计等方面进行深入探讨。 四步构建分析：（1）选取逻辑：深处种菱浅种稻，不深不浅种荷花。 从企业财务指标扩展到ESG体系，能够考虑的指标浩如烟海。如何分析筛选出与行业/企业关系最密切的指标？MSCI和S&P的ESG评价目标是衡量该ESG指标是否体现并影响着公司的风险或机会。 SASB披露准则通过对决策相关、影响企业可持续财务的披露项目，来实现对公司可持续发展能力的高效评价。 （2）选取流程：博众家之所长，通过研究、咨询与讨论的方式构建评价体系。机构在挑选行业细分指标，计算权重的过程中，主要使用研究、调研与讨论等方式，保证指标的选取符合行业逻辑、体现公司价值。SASB汇集了公司、投资者、专家多方的信息与意见，构建专业化的行业披露标准。MSCI和S&P主要通过内部研究与外部咨询的方式。大量数据积累和实践经验，帮助评级公司对指标体系进行更新迭代，为市场输出观点。 （3）选取特点：行业细分是国际指标设计的基础逻辑。在能源、资源、制造业中，环境（E）的指标占据更高的权重，其中毒害排放和碳排放较为重要。在消费品、健康、金融、科技、通信等行业中，社会责任（S）则占据更高的权重，其中劳动力管理、人力资源开发和隐私和数据安全较为重要。指标重要性也不是一成不变的，会随时间而调整。动态的指标和权重能够更有效衡量公司ESG机会。 （4）选取效果：器者为人所用，从重要性筛选、正面选取、负面排除多方面提供投资价值。MSCI根据ESG评分进行正面选取得到的投资者组合具有更高的投资收益。SASB能够在ESG指标基础上，筛选出对可持续发展财务更具重要性的指标。而标普利用ESG，对标普500成分股进行了ESG负面筛选，证实了ESG的投资价值。以上指标体系中，行业细分指标和权重设计方法能够为投资提供增量信息，带来更高的投资回报。 ESG投资逻辑可复制，上述三个分析体系可为我国ESG投资和资产配置形成借鉴。他们分析了各项ESG指标在每个行业的重要程度，形成行业-指标重要性矩阵。以上评价体系提供的行业-指标重要性矩阵和指标权重设定，可为国内评级公司和投资者提供了评价的范例。 风险提示：全球ESG政策趋势发生改变 1.ESG构建方法论：学校三大海外机构经验 ESG投资的主要逻辑。与一般投资模式类似，海外ESG投资也存在主动和被动两种模式。但无论是哪种投资方式，都需要在投资流程上形成较为完善的方法论。从投资覆盖维度上来讲，ESG投资主要包括：1）细分指标对公司可持续发展和其股票债券价格的影响；2）建立评价体系方法论，针对覆盖行业和公司的细分指标和大类指标给出评分；3）利用评分/评级形成特色指数系列；4）建立被动指数基金或利用评价体系进行主动管理。 ESG投资的市场参与者。从机构角色看，ESG研究主要市场主体包括资产所有者、资管机构、投行、指数公司、第三方中介和学术公共机构等。 各类型机构对于ESG投资的需求层级有所差异，资产所有者与学术公共机构的出发点更加偏向于理念和方法论讨论；指数公司与第三方中介更偏向于ESG评价的稳定性和一致性；投行和资管机构则主要从投资回报角度出发，研究ESG在资本市场的特性。因此，市场形成了长期资金是ESG发展方向决定者，指数公司和第三方机构是形成ESG投资流程共识推动者，资管机构是ESG差异化发展创新者的格局。 从这个角度出发，我们选取了ESG研究的三大标杆机构：作为非盈利组织的可持续发展会计准则委员会（下称SASB）、作为指数研发公司的摩根士丹利资本国际（明晟，下文简称MSCI）和标准普尔公司（下文简称S&P），对比其在ESG研究流程方面的异同点。我们发现：SASB、MSCI和S&P的ESG评价体系设计出发点迥异，但殊途同归。这些ESG指标体系能够为我们提供可持续发展、绿色发展的分析模板，为投资者提供分析框架与指标抓手。 本文从SASB、MSCI和S&P的ESG可持续发展的分析体系入手，对其指标选取逻辑、行业差异、权重设计等方面进行深入探讨，以期对我国指标设计及投资提供经验借鉴。主要结论如下： 1）SASB设定公司财务披露目标的核心考虑是公司财务可持续性。该指标是由美国可持续发展会计准则委员会基金会（Sustainability Accounting Standards Board Foundation）提出的，致力于促进投资者更好理解对财务可持续性表现有实质性影响的相关信息，更好地识别创造长期价值的机会。 2）MSCI研发ESG指标是为了衡量公司应对ESG风险的水平。一般来讲，ESG风险与公司的长期发展和财务健康程度有密切关系。基于13年的数据积累和指标构建经验，MSCI的ESG评级已成为全球各大投资机构决策的重要依据。ESG指数的衡量包含环境（E）、社会责任（S）、公司治理（G）三个分项共37个细化指标。分数衡量的是企业对相关风险的暴露程度和管理水平。 3)S&P通过内外部两方面，对公司ESG表现进行综合评价。内部方式即通过公司披露的信息，进行公司表现的正向评分。外部方式为通过外部信息渠道，搜集公司的负面案例，进行公司评价的负向调整。通过全面的分析手段，为选取优质公司打下良好基础。 相较于其他指标体系，这些分析体系更为成熟完善，提供了行业细分的指标与权重分析方法。他们都在自己的行业细分和指标上提供了机构自己的见解。在这种基础上构建的指数具备较高的信息量，能够更加合理的承担风险。 2.为什么做？评价目标与指标选取 2.1.从可持续发展维度出发的SASB披露体系 SASB通过发布准则，促成公司披露更多影响其价值的决策，完善市场对公司可持续发展力的认知。 SASB构建的是预测指标，以刻画企业长远财务价值为目标。与财务会计信息不同，可持续性信息不仅能够捕捉过去和当前的业绩，同时也具备前瞻性，对未来经营产生影响的因素加以刻画。在寻找披露标准的过程中，主要遵循财务有效性、决策有用性、成本收益性这三个基本目标。 财务有效性意味着对企业财务具有重要影响。决策有用性意味着通过可衡量的披露体系，为投资者提供判断依据。成本收益性意味着考虑公司披露难度，降低企业披露成本。 图1：SASB指标构建框架 SASB的总体原则是有证可循（Evidence-based）、市场知情（Market -informed）、行业细分（Industry-specific）、清晰透明（Transparent）。有证可循意味着需要有证据表明该指标对企业具有财务上的影响、并且投资者对该指标是感兴趣的。市场知情意味着SASB披露体系的设定需要经过市场的讨论，形成市场中的一致同意。行业细分意味着SASB重视不同行业之间的差异，在不同行业中设定相应的披露要求。 在三大目标以及总体原则的指导下，SASB逐步构建起披露体系。SASB选择披露议题的标准有四点：一是具有财务影响力，影响企业价值；二是以投资为导向，体现股东思维；三是一般适用性，保持评价体系的行业一致性；四是可观测性，披露议题能够反映公司行动。其次，SASB在构建指标时，遵循了7个特点：①可代表性：充分准确地描述该披露主体；②完整性：指标或指标集合能够提供足够的数据信息；③可对比性：通过定量与定性的方式实现行业内对比；④中立性：该指标不存在偏见或价值判断，能够客观披露企业情况；⑤可证实性：度量指标是可以验证的；⑥一致性：指标是基于已经被政府、行业协会等使用的标准、定义和概念；⑦可理解性：描述清晰不易产生分歧。 根据以上原则和披露标准，SASB构建出披露指标体系。可持续发展需要公司具备长期运营和价值创造的能力。因此，SASB选取了环境 （Environment）、社会资本（SocialCapital）、人力资本（Human capital）、商业模式与创新（Business Model&Innovation）、领导力与公司治理 （LeadershipandGovernance）这五个重要方面。在这五个项目中，SASB初步提出了30个指标，形成如图2的指标体系。这构成了SASB披露准则工作的起点。 图2：SASB披露指标体系 2.2.从评级思维出发的MSCI-ESG体系 MSCI以评级起家，其ESG带有明显的评级思维，体系较SASB更全面，同时较SASB更加注重风险规避。MSCI-ESG评级旨在帮助投资者了解公司的ESG风险和机会，并将这些因素纳入其投资组合构建和管理过程。 MSCI在指标选取的过程中，主要考虑该公司的风险暴露程度（Risk Exposure）以及风险管理水平（Risk Management）。 1）客观风险暴露。风险暴露指的是该公司是否与该风险相关。具体而言会通过考察公司的商业情况（Bus iness Segment）、地区情况（Geographic Segment）、公司特定风险（Company-Level Risk Exposure）。比如电力企 《SASBconceptual framework》P19 业经营用水较多，那么同为电力企业，在水资源匮乏地区的公司则面临着更高的水资源短缺风险。 2）主观风险管理。风险管理指的公司在面对风险的情况下的管理风险水平。例如，在高员工密度（商业风险较高）、或是处于低人权地区（地区风险较高）的情况下，公司层面在努力避免劳资纠纷所具备的风险管理水平也就需要相对较高。又例如，针对人力资源管理这个指标而言，公司的商业模式（以单位员工的营业收入衡量）或地区情况（在人力资源问题高发的地区）可能导致了人力资源管理风险较高。在这基础上，还要考虑特定风险比如工会规模等因素的影响。风险管理则意味着，公司针对人力资源风险的管理意识和管理水平。 MSCI将对公司的风险暴露与风险管理水平进行打分，并综合上述得分得到评价结果。公司风险暴露情况的打分中，0分为没有暴露，10分为暴露水平最高。公司风险管理情况的打分中，0分为管理不善，10分为管理水平较高。根据图3，MSCI综合风险暴露与风险管理水平得到关键指标评价得分（KI Score）。风险暴露水平低时，企业应当具备一定的风险管理能力；当风险暴露水平较高时，企业应当随之增强风险管理能力，才能获得更高的指标得分。这体现了管理与风险相适应相配合的思想。 当风险暴露水平较高的时候，需要公司形成相应的风险管理水平，以应对可能的风险。 图3：MSCI关键指标打分方式 2.3.内外评级兼修的S&P-ESG体系 S&P的ESG评价体系，使用内外部分析结合的思路评价企业ESG表现，以内部评分为基础，以外部事件排除为调节。在内部方面，使用企业可持续发展评估(Corporate Sustainability Assessment,下称CSA)方法，主要通过问卷调查的方式获取公司ESG信息。在外部方面，通过《媒体和利益相关者分析》(Media and Stakeholder Analysis,下称MSA)对公司的评估结果进行调整，并持续监控。根据外部负面事件的严重程度，SAM可以向下调整公司在要素E、S或G下的标准评分。 CSA通过对企业的公开披露信息搜集、调查问卷、直接与公司联系方式获取公司信息，从企业内部层面进行打分。在2020年1月，标普收购了可持续资产管理公司RobecoSAM的ESG数据收集和评分部门。标普的ESG评级沿用SAM的企业可持续发展评估(Corporate Sustainability Assessment, CSA)方法，并基于此做一定优化。 评估的主要方式为：首先，对企业进行评估的数据主要来源为问卷调查。 邀请上市公司参与年度的CSA问卷填报，以获得公司可持续发展方面的信息。在问卷中，会建议公司以公开来源信息为基础。其次，将企业的回答与其他渠道信息进行交叉验证，确保信息的准确性。SAM对公司的问卷邀请，在国际上能达到40%的填写反馈率。如果有公司不提供问卷反馈，则会自发搜集资料作为分析的基础。