大宗商品策略：俄、乌事件我们要关注什么？对大宗商品价格有何影响？

（下为中信期货xx指数走势） 2022-02-13 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 大宗商品策略团队 研究员： 姜秀铭 从业资格号 F3062206 投询资格号 Z0016472 jiangxiuming@citicsf.com 郑非凡 从业资格号：F03088415 投资咨询号：Z0016667 zhengfeifan@citicsf.com 朱子悦 从业资格号 F03090679 投资咨询号 Z0016871 zhuziyue@citicsf.com 中信期货研究|大宗商品策略 摘要： 2月11日，美国要求其公民48小时内撤离乌克兰，显示乌克兰东部紧张局势加剧，全球金融市场出现恐慌情绪。美国三大股票价格指数当地时间11日收盘集体下跌，贵金属、原油、天然气价格受到提振上涨，铜价大幅下跌。 针对该热点事件，我们的三个判断：（1）美国是幕后推手；（2）涉及双方核心诉求，矛盾短期难解决；（3）俄罗斯采取“以攻为守”战略，但短期开战可能不大。 对商品价格的影响：将对避险资产（贵金属）产生较长期的支撑溢价，对天然气产生短期利多支持，对农产品价格产生利多支持（玉米、小麦、大麦）。 后续预测：（1）美国或在今年反复挑起各地的地缘政治冲突，提升美债和美元的避险需求，以对冲货币收紧产生的冲击；（2）大国博弈加剧下，原油、铜、稀土、锂、镍等产地集中金属将具有重要战略意义，需密切关注国际政治变化对其价格影响，我们将对此展开密切关注。 风险提示：1. 地缘政治风险俄、乌事件我们要关注什么？对大宗商品价格有何影响？ 与其他券商 针对俄乌冲突，我们的三个判断：（1）美国是幕后推手；（2）涉及双方核心诉求，矛盾短期难解决；（3）短期开战可能不大。商品方面，支撑农产品，对天然气形成短期利好冲击，贵金属获得长期溢价。预计2022年美国或不断挑起地缘政治摩擦，利好避险资产。长期看，未来需关注原油、铜、稀土、锂、镍等产地集中金属。 报告要点 中信期货大宗商品策略专题报告 2 / 7 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、俄乌冲突的三个判断：美国是推手，短期难解决，战争概率小 ................................................................... 3 （一）事件背景：美国要求其公民48小时内撤离乌克兰 ............................................................................. 3 （二）三个判断：美国是幕后推手，矛盾短期难解决，俄罗斯“以攻为守”但开战可能不大 ............... 3 二、对商品价格影响：天然气短期利多，对农产品、避险资产（贵金属）产生长期溢价 ............................... 5 三、提醒了我们：地缘政治情况将成为2022年密切关注点，关注政策对战略性大宗商品价格的影响 ......... 6 免责声明 ...................................................................................................................................................................... 7 中信期货大宗商品策略专题报告 3 / 7 一、俄乌冲突的三个判断：美国是推手，短期难解决，战争概率小 （一）事件背景：美国要求其公民48小时内撤离乌克兰 据央视新闻，当地时间2月11日，美国要求其公民48小时内撤离乌克兰，显示乌克兰东部紧张局势加剧，全球金融市场出现恐慌情绪。美国三大股票价格指数当地时间11日收盘集体下跌，贵金属、原油、天然价格受到提振上涨，铜价大幅下跌。 俄罗斯驻美大使安东诺夫11日晚间时候驳斥，美国政客关于俄罗斯打算在冬奥会期间或之后袭击乌克兰的说法完全没有根据。 北京时间13日零时，美国总统拜登与俄罗斯总统普京通电话。 两小时后，美国白宫发布消息称，拜登和普京的通话结束，通话持续一个多小时。双方讨论了俄罗斯在乌克兰边境附近不断升级的军事建设。拜登向普京“明确”表示，美国对外交持开放态度，但也为其他情况做好了准备。“如果俄罗斯入侵乌克兰，美国和盟国将作出果断回应，让俄罗斯付出迅速和严重的代价。”拜登说。 针对该热点事件，我们的三个判断：（1）美国是幕后推手；（2）涉及双方核心诉求，矛盾短期难解决；（3）俄罗斯采取“以攻为守”战略，但短期开战可能不大。 对商品价格的影响：将对避险资产（贵金属）产生较长期的溢价，对天然气产生短期的利多支持。 后续预测：（1）美国或将在今年反复挑起各地的地缘政治冲突，提升美债和美元的避险需求，以对冲货币收紧产生的冲击；（2）大国博弈加剧下，原油、铜、稀土、锂、镍等产地集中金属将具有战略意义，需密切关注国际政治变化对其的影响，我们将对此展开密切关注。 （二）三个判断：美国是幕后推手，矛盾短期难解决，俄罗斯“以攻为守”但开战可能不大 1. 美国是此次俄乌冲突的幕后推手。2013年底，美国利用乌克兰内部政策纠纷策动了“颜色革命”，扶植亲美反俄派上台，造成了乌克兰东西部分裂和内战的局面，导致“克里米亚事件”。欧洲是美国全球霸权的重要战略位置，美国把俄罗斯塑造为“威胁”，以强化其对欧洲的控制。由于乌克兰的特殊地理位置，美国会持续以乌克兰作为筹码，加大欧盟与俄罗斯的冲突。此外，美元和美债作 中信期货大宗商品策略专题报告 4 / 7 为避险资产，在美国缩表和加息面对风险的情况下，可以以此提升海外对于美债和美元的需求。 因此，此次地缘政治紧张事件，较大概率是美国蓄意发动。通过之后俄驻美大使的辟谣可以看出，俄罗斯对此或没有完全准备。 2. 涉及双方核心诉求，矛盾短期很难解决。乌克兰与俄罗斯同祖同源，俄罗斯、乌克兰和白俄罗斯在种族上都是东斯拉夫人，发展于基辅罗斯，基辅罗斯在历史上是俄罗斯帝国的发源地，乌克兰也是原苏联加盟共和国。因此，俄罗斯始终将乌克兰视为自己的地盘和势力范围。 乌克兰公开要求加入北约，这是俄罗斯不能允许的，俄罗斯绝不允许乌克兰成为西方对付俄罗斯的前沿阵地。但乌克兰决意加入北约，并对外表示这已不可逆转。因此，俄乌矛盾短期内很难解决，这将是一个长期的风险因素。 3. 俄罗斯采取“以攻为守”政策，短期爆发较大规模冲突概率较小。多年来俄罗斯一直将"以攻为守"作为安全战略的核心。一方面加快军事改革以迎接未来挑战尽管当前形势紧张，另一方面在外交上强势回应，威慑对手。俄罗斯在2021年12月15日曾向美国和北约提交了战略安全保证文件，主要内容是要求北约不能进一步东扩，在欧洲东部地区部署短程导弹。如果北约拒绝，俄将作出回应。这是俄罗斯对美政策的延续，希望以强大军事态势逼美国和北约承诺不再向东“前进”。而事实上，俄罗斯主动出击的可能性并不大。 面对美国召回乌克兰的美国公民，俄罗斯驻美大使安东诺夫11日晚间时候驳斥，美国政客关于俄罗斯打算在冬奥会期间或之后袭击乌克兰的说法完全没有根据。这体现出俄罗斯不想事态进一步恶化。但正如我们的分析，乌克兰和俄罗斯的矛盾对于美国是长期手段，而又是俄罗斯无法容忍的，因此短期爆发概率不大，但事件会产生长期影响。 图表 1：俄罗斯和乌克兰地缘政治不确定性指数为近6年最高（数据更新至2022年1月） 资料来源：中信期货研究部 0.00.51.01.52.02.52015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/062021/022021/10俄罗斯地缘政治不确定性指数乌克兰地缘政治不确定性指数 中信期货大宗商品策略专题报告 5 / 7 二、对商品价格影响：天然气短期利多，对农产品、避险资产（贵金属）产生长期溢价 能源方面，如果俄乌冲突升级，则俄罗斯对德“北溪-2”天然气管道的支持或将冻结，这也将对天然气价格产生溢价。但考虑俄罗斯近日已经加大对德国的天然气输出，因此这种可能较小，因此该冲击或为短期。 农产品方面，乌克兰是欧洲和中国的重要农产品出口地，素有欧洲“粮仓”之称，是重要的玉米、小麦、大麦出口国。地区地缘政治事件如果发酵，同样会对该地区农产品价格形成支撑，对美国农产品形成利好。 贵金属方面，近期其价格与美国抗通胀债券利率明显同向。除了美国自身经济短期见顶预期和货币收紧面对约束外，还有地缘政治的溢价因素。预期未来贵金属的避险功能将持续发挥作用，值得作为资产配置，和寻找结构性机会。 图表 2：贵金属和欧洲天然气价格TTF 资料来源： 同花顺iFinD 中信期货研究部 图表 3：俄乌冲突前，国际农产品价格出现上涨 资料来源：Wind 中信期货研究部 0501001502002021/122021/122021/122021/122022/012022/012022/012022/02欧元/GWh欧洲天然气期货价格TTF Forward M1 -1.5-1.3-1.0-0.8-0.5-0.31680173417881842189619502021/072021/092021/112022/01%美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴）美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴）4604764925085245405506006507007508002021/122021/122021/122022/012022/012022/02CRB现货指数:油脂CRB现货指数:家畜CRB现货指数:食品 中信期货大宗商品策略专题报告 6 / 7 三、提醒了我们：地缘政治情况将成为2022年密切关注点，关注政策对战略性大宗商品价格的影响 这次事件的真正意义在于，美国或将在2022年反复挑起地缘政治摩擦。对此，我们的预测如下： （1）美国或在今年反复挑起各地的地缘政治冲突，提升美债和美元的避险需求，以对冲货币收紧产生的冲击；（2）大国博弈加剧下，原油、铜、稀土、锂、镍等产地集中金属将具有重要战略意义，需密切关注国际政治变化对其价格影响，我们将对此展开密切关注。 图表 4：美国政策与全球政治风险密切相关（数据更新至2022年1月） 资料来源：中信期货研究部 0.001.002.003.004.005.0050801101401702002015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/10全球政治不确定性指数-左轴美国政治不确定指数-右轴 中信期货大宗商品策略专题报告 7 / 7 免责声明 除非另有说明，中信期货