理解中国宏观经济系列7

[Table_ReportDate] 2022年02月14日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 信贷没有塌方 2022.02.10 无惧PMI的短期下行 2022.02.07 消失的风险偏好 2022.01.28 2021年12月工业企业利润数据点评 2022.01.27 初识央行资产负债表——流动性分析手册一 2022.01.26 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 政策推进不及预期 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：李奇霖（分析师） 联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com 资格证书：S1200520110002 分析师：殷越（分析师） 邮箱地址：yinyue@hongtastock.com 资格证书：S1200521050001 分析师：卢婉琪（研究助理） 邮箱地址：luwanqi@hongtastock.com 资格证书：S1200121070009 [Table_Title] 理解中国宏观经济系列7 报告摘要 [Table_Summary] 90年代以来，我国的货币政策经历了从以量为主到由数量型向价格型的转变，这背后隐含了从外汇占款到土地信用的经济发展模式的变化。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，货币政策又是怎么去适应新时期经济发展的呢？本文将对货币政策的演变和改革进行详细的梳理。 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-02-14未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p1105245 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2022.02.14 正文目录 1. 外汇占款时期——以量为主的货币政策 ........................................................................................................... 4 2. 土地信用时期——从数量型到价格型的转变 ................................................................................................. 10 3. 高质量发展新时期的货币政策 ....................................................................................................................... 21 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-02-14未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p2 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2022.02.14 图目录 图 1. 外汇占款投放基础货币示意图 .................................................................................................................... 5 图 2. 90年代以来外汇储备出现明显增长 ............................................................................................................ 6 图 3. 2000年后，外汇占款余额及占央行资产比重迅速提升 .............................................................................. 6 图 4. 2006年后，存款准备金率迅速提升 ............................................................................................................ 8 图 5. 央票存量规模变化 ...................................................................................................................................... 9 图 6. 2009年之后，新增人民币贷款规模明显增长 ........................................................................................... 11 图 7. 货币政策收紧周期资金利率的变化情况 ................................................................................................... 12 图 8. 新增人民币贷款和M2同比情况 ............................................................................................................... 14 图 9. 2013年“钱荒”银行间利率攀升 ............................................................................................................. 16 图 10. 利率走廊体系 ......................................................................................................................................... 18 图 11. MLF投放以1年期为主 .......................................................................................................................... 19 图 12. DR007 稳定在逆回购利率附近 .............................................................................................................. 22 图 13. 金融机构再贷款、再贴现余额 ................................................................................................................ 25 表目录 表 1. MPA考核体系 ........................................................................................................................................... 20 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-02-14未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p3 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2022.02.14 90年代以来，我国的货币政策经历了从以量为主到由数量型向价格型的转变，这背后隐含了从外汇占款到土地信用的经济发展模式的变化。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，货币政策又是怎么去适应新时期经济发展的呢？本文将对货币政策的演变和改革进行详细的梳理。 1.外汇占款时期——以量为主的货币政策 要了解外汇占款时期的货币政策，先得了解下外汇占款是怎么回事。 1993年以前，央行基础货币投放主要是通过中央财政透支以及商业银行再贷款进行的，但是自1994年外汇体制改革以后，基础货币的投放逐渐转向以外汇占款为主导。 为什么会发生这种变化呢？ 计划经济时期，我国面临比较大的外汇缺口，外汇收支实行指令性计划管理。随着改革开放的推进，外汇管理体制也随之拉开改革的序幕。 改革开放初期，我国实行的是外汇留成制度，外汇由国家统一管理，同时也为那些出口企业留出了一定比例的外汇，这一时期，外汇制度虽然还是以计划管理为主，但是市场调节的萌芽也在产生。 20世纪90年代，国家提出了建立社会主义市场经济体制的目标，按照市场经济的要求，1994年外汇管理体制进一步改革，其中一个非常重要的变革就是实行了银行结售汇制度，取消了外汇的上缴和留成。 这时的银行结售汇制度是强制性的，企业以及个人多余的外汇必须得卖给指定的商业银行，而这些商业银行又必须得把这些多出来的外汇卖给央行，央行为了购买这些外汇需要投入大量的资金，向商业银行购买外汇的这部分资金就是外汇占款，而央行手里购买来的这部分外汇则形成了国家的外汇储备。 外汇占款的来源主要有三部分，分别是贸易顺差、外商直接投资（FDI）、热钱。 贸易顺差主要来自于商品的贸易。我们假设出口商张三出口了100万美元的袜子，换回了100万美元的外汇，但这100万美元是没办法在国内直接使用的。假设美元兑人民币的汇率是1：6.5，那么张三现在就得按照1：6.5的汇率把手里的美元换成650万人民币。在这一过程中，商业银行形成了向实体经济的人民币投放，同时派生了广义货币M2。 再看商业银行，因为美元在国内没法自由流通，商业银行拿着这100万美元也没什么用，这个时候商业银行就会去找央行把这100万美元再换成650万元人民币，而央行给商业银行的这650万元人民币投放就是外汇占款。 同理也就很好理解FDI和国外热钱流入是如何形成外汇占款的了。 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-02-14未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p4 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2022.02.14 假设一个外商要以100万美元来投资中国大陆的一个企业，但这100万美金在国内没法直接使用，还是得把这100万美元按照1：6.5的汇率兑换成650万元人民币。 当国内资本市场吸引力提升的时候，热钱也会流入中国市场，试图分享中国资本市场的改革红利。假设有100万美元准备投资A股，那么得先在A股市场开通一个能够交易的账户，再放入资金，但这100万美元还是没法直接使用，还是得把这100万美金找商业银行去换成650万元人民币。 下面的事情我们就都知道了，商业银行拿到这100万美金，会去找央行换成650万元人民币，并形成650