2021年第四季度货币政策执行报告点评：结构性货币政策做“加法”

2021年第四季度货币政策执行报告点评 结构性货币政策做“加法” 宏观点评 宏观报告 宏观经济与政策 2022年2月14日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn  事项： 2022年2月11日，人民银行发布2021年第四季度中国货币政策执行报告。 平安观点：  一、宽信用的方向与方式更加明确。方向：提出“加大金融对实体经济的支持力度”、“加大跨周期调节力度”、“引导金融机构有力扩大贷款投放”（上次没有提及）。方式：“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，实现“总量稳、结构优”的组合。不搞“大水漫灌”，结构性货币政策工具积极做好“加法”。强调了小微、绿色、信贷增长缓慢地区，作为宽信用的主要着力方向。根据我们测算：2021年小微和绿色两大方向占到2021年新增人民币贷款的接近半数。而房地产贷款仅占增量的13%（2020年为26.3%）。本次报告删除了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”表述，确认了近期房地产相关融资政策边际缓和的方向。2022年通过进一步扩大小微和绿色领域贷款、并“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”，宽信用将逐步取得成效。  二、推动贷款利率再创新低。2021年四季度金融机构贷款加权平均利率再呈显著下降，全年企业贷款利率“是改革开放四十多年来最低水平”。但其中按揭贷款加权平均利率为比三季度末进一步上升0.09个百分点，贷款利率的变化也呈现结构性特征。本次报告提出还要继续“引导企业贷款利率下行”，不过删除了“金融系统向实体经济让利”的表述，指向银行净息差压缩的空间逼仄，而新增提出了“规范存款市场竞争秩序”，更具化了从存款端进一步“发挥LPR改革效能”的方式（作用于贷款利率-LPR利差的压缩）。此外，降准（作用于LPR-MLF利差的压缩）、降息（作用于MLF利率的下降）等传统货币政策工具亦有使用空间。  三、货币宽松的掣肘有增有减。本次报告删除了“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”一句，指向通胀对货币政策的掣肘趋于弱化。我们认为，当前仍不能轻言“结构性通胀”压力解除。不过，2021年我国通胀问题对货币政策的掣肘就不算太强，2022年在通胀趋于缓和、稳增长诉求提升的情况下，这一掣肘有趋于弱化的基础。本次报告新增了“密切关注国内外经济金融形势的边际变化”一句，货币政策面临的外部掣肘显著增强。美联储快加息+缩表（近期市场预期年内加息幅度升至150bp），中美利差不断收窄，都对央行货币政策操作形成外部约束。因此，我们认为当前货币政策仍然以再贷款结构性工具为主，强调降准弥补基础货币缺口的中性含义，仅当经济减速风险加大时，才会再次打开微调政策利率（降息）的窗口。在外部掣肘增强的背景下，货币政策依然强调“以我为主”，或需要适当减轻人民币升值预期，才能在“加大金融对实体经济的支持力度”上获得更大空间。 证券研究报告 宏观点评 2/ 4 2022年2月11日，人民银行发布2021年第四季度中国货币政策执行报告。对比下一阶段货币政策的阐述变化，传递出以下政策信号。 一、 宽信用的方向与方式更加明确 本次报告明确了宽信用的政策方向。更加明确提出“加大金融对实体经济的支持力度”（上次“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”）、“加大跨周期调节力度”（上次“做好跨周期调节”）、“引导金融机构有力扩大贷款投放”（上次没有提及）。1月金融数据实现“开门红”，表明宽信用政策开始得到落实。 本次报告进一步强调了货币政策的结构性功能，宽信用的主要着力点仍然在于重点领域和薄弱环节。延续四季度央行货币政策例会提出的“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，实现“总量稳、结构优”的组合。不搞“大水漫灌”，结构性货币政策工具积极做好“加法”，也就是说稳信用的增量来源仍然是聚焦小微企业、科技创新、绿色发展几大重点领域和薄弱环节。 强调了小微、绿色、信贷增长缓慢地区，作为宽信用的主要着力方向。包括：1、小微企业贷款虽然在2020下半年以来达到30%左右高增速，但还要进一步主动发力。报告指出要落实好支持小微企业的市场化政策工具（指再贷款政策和两项直达工具的接续转换），加大对小微企业的金融支持力度（上次“保持对小微企业的金融支持力度不减”），持续推动普惠小微贷款“增量、降价、扩面”（上次未提）。并新提出了“引导金融机构继续增加首贷、续贷、信用贷”、“提高中小微企业供应链融资可得性，推动完善中小微企业融资配套机制”，两项体制机制方面的建设，对金融机构进一步主动发力提出要求。2、用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。本次报告披露，2021年四季度人民银行通过以上两个工具分别向相关金融机构发放首批资金855 亿元、27 亿元。由于两项工具都是在2021年11月才推出，2022年其作用空间势必得到拓展。本次报告虽然没有再提“合理满足煤电企业应急保供发电融资需求”，但从更宏观角度提出“在确保能源供应安全的同时，向绿色低碳转型”，仍然注重实现双碳目标的合理路径。3、引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放。这一点在上次报告中未作阐述。2021年初央行曾增加2000 亿再贷款额度，引导10 个信贷增长缓慢省份的地方法人金融机构，增强对区域内涉农、小微和民营企业等经济发展薄弱环节支持力度，促进区域协调发展。此外，在涉农贷款方面新增了“农业农村基础设施建设”方向，指向基建投资的覆盖面拓展。2021年这一额度已基本使用完毕，2022年可能会再推出新增额度。 根据我们测算，2021年普惠金融领域（普惠口径小微+农户生产经营+创业担保等）占到2021年人民币贷款增量的25.0%，绿色领域贷款占到全年贷款增量的19.8%，小微和绿色两大方向占到2021年新增人民币贷款的接近半数。而房地产贷款仅占增量的13%（2020年为26.3%），其中房地产开发贷仅占到0.5%（2020年尚有3.5%）。本次报告删除了“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”表述，确认了近期房地产相关融资政策边际缓和的方向。2022年通过进一步扩大小微和绿色领域贷款、并“更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环”，宽信用将逐步取得成效。 二、 推动贷款利率再创新低 2021年四季度金融机构贷款加权平均利率再呈显著下降，全年企业贷款利率“是改革开放四十多年来最低水平”。四季度末，贷款加权平均利率为4.76%，比三季度末下降0.24 个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为5.19%，比三季度末下降0.11 个百分点；企业贷款加权平均利率为4.57%，比三季度末下降0.02 个百分点；票据融资加权平均利率为2.18%，比三季度末下降0.47个百分点。而按揭贷款加权平均利率为5.63%，比三季度末上升0.09个百分点，贷款利率的变化也呈现结构性特征，反映出按揭贷款供应紧张的状况。 本次报告提出还要继续“引导企业贷款利率下行”，对于贷款利率进一步下行的要求更加明确。上次报告的表述是“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，本次扩大了降成本的覆盖面和力度。特别是，本次报告在保持货币信贷合理增长部分，新增加了“培育和激发实体经济信贷需求”的表述，主要也需要通过贷款利率的进一步下行来实现。 宏观点评 3/ 4 不过，本次报告删除了“金融系统向实体经济让利”的表述，指向降准、降息仍有政策空间。LPR改革在打破贷款利率0.9倍隐形下限、压降银行贷款点差方面已卓有成效，银行贷款利率中LPR减点、等于LPR利率的占比在2019年8月至2021年9月累计提升了16个百分点，但疫情后执行LPR减点的贷款占比先降后停，侧面体现出银行让利实体经济的压力较重，后续银行净息差的压降空间已比较有限。本次报告新增提出了“规范存款市场竞争秩序”，更具化了从存款端进一步“发挥LPR改革效能”的方式（作用于贷款利率-LPR利差的压缩）。此外，降准（作用于LPR-MLF利差的压缩）、降息（作用于MLF利率的下降）等传统货币政策工具亦有使用空间。 此外，本次报告专栏一介绍“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”，再次强调了市场监测“宽货币”应有的方式。市场观察流动性松紧程度应该看市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注政策利率，而不能着眼于货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素等局部、数量因素。 三、 货币宽松的掣肘有增有减 本次报告删除了“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”一句，指向通胀对货币政策的掣肘趋于弱化。央行对2022年通胀的判断是：CPI运行中枢可能较上年温和抬升，PPI 同比涨幅将延续回落态势，通胀压力总体可控。我们认为，随着年初美欧国家通胀水平再超预期，国际原油价格强势突破90美元/桶，当前全球通胀压力仍在加大，对我国通胀水平仍然存在一定输入性压力。同时，国内工业品价格年初以来反弹回复至高位，仍不能轻言“结构性通胀”压力解除。不过，2021年我国通胀问题对货币政策的掣肘就不算太强，2022年在通胀趋于缓和、稳增长诉求提升的情况下，这一掣肘有趋于弱化的基础。 本次报告新增了“密切关注国内外经济金融形势的边际变化”一句，货币政策面临的外部掣肘显著增强。报告指出“疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性”。近期随着美国1月CPI达到7.5%，市场隐含的美联储2022年加息预期已达到7次（对应每次会议都加息、3月和6月会议均降息50bp），10年美债收益率突破2%关口。美联储快加息并启动缩表，中美利差不断收窄，都对央行货币政策操作形成外部约束。因此，我们认为当前货币政策仍然以再贷款结构性工具为主，强调降准弥补基础货币缺口的中性含义，仅当经济减速风险加大时，才会再次打开微调政策利率（降息）的窗口。 在外部掣肘增强的背景下，货币政策依然强调“以我为主”。其中新增了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”和“强化预期管理”的表述。2020年易纲行长在外滩金融峰会上就提到了人民币汇率的两个“自动稳定器”，对应于当前情境就是：中国经常项目国际收支持续快速增长，带动人民币汇率保持强势，从调节宏观经济的角度，人民币升值对出口行业形成压制，有助于缓解经济过热风险；从调节国际收支的角度，人民币升值有抑制外资流入的效果。但在“当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力”情况下，人民币汇率保持强势则可能对稳增长产生不利影响，如果形成人民币汇率走强的预期，甚至可能起到促进外资流入的效果。因此，当前货币政策“以我为主”，或需要适当减轻人民币升值预期，才能在“加大金融对实体经济的支持力度”上获得更大空间。本次报告再次强调引导市场主体树立“风险中性”理念，也是对2022年人民币汇率可能的贬值风险的防范。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考