债券事件点评：融资数据看似强，实则弱

2022年1月金融数据公布，社融与贷款增量超预期。数据公布后，现券活跃券210215利率跳升约5bp，债市情绪明显转弱。 我们分析如下：①M1同比负增较为罕见，M2-M1剪刀差走阔显示企业资金活化程度很差。②总量的“爆表”难掩结构性问题，此次数据中贡献更大的是不稳定分项。 强扭的瓜不甜。利率下行的趋势仍然很确定，调整反而是加仓的机会。1月份融资数据总量的“爆表”难掩结构性问题。由于结构的不稳定性，这样的“冲量”很难持续。那么后续无论是宽信用还是稳定经济实现可持续复苏，仍然“任重道远”。而在全年稳增长的政策诉求明显变高的情况下，央行“放水”进行宽货币的确定性也会更高，因此利率下行趋势仍旧非常确定。建议投资者，把握此次融资数据总量层面超预期的机会，市场的调整反而构成了更好的加仓机会。 事件：2022年1月金融数据公布，当月社会融资规模增量为6.17万亿元，同比多增9842亿元；社融存量同比增速为10.5%，环比上升0.2%。当月人民币贷款增加3.98万亿元，同比多增3944亿元。广义货币(M2)同比增长9.8%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和0.4个百分点，狭义货币(M1)同比下降1.9%。 图1：1月份社融存量同比增速继续反弹 图2：企业资金活化程度更弱 数据公布后，现券活跃券210215利率跳升约5bp，债市情绪明显转弱。对于此次公布的金融数据，我们点评如下： ①M1同比负增较为罕见，M2-M1剪刀差走阔显示企业资金活化程度很差。企业对于资金的需求并不在于扩大生产投资，而更可能是留存在账面上。结合PMI数据环比走弱，以及春节后煤炭和主要钢材品种均累积库存来看，这一现象似乎也还没有好转。 ②总量的“爆表”难掩结构性问题。贷款各主要分项中，最大的贡献来源于企业贷款，而细究来看，更能反映实体经济需求强弱的企业长期贷款仅同比微增600亿，其余的7500亿全都来自于票据和短期贷款。从时点来看，不排除是部分来源于低票据利率进行融资套利，以及跨年前关账的需求。 社融各主要分项中，社融口径贷款多增4200亿，同比多增3818亿，是第一大贡献。反映的也是央行“窗口指导”的成效。另外，政府债贡献了6026亿增量，这可以从高频数据中推算得出，并不超预期。 值得关注的是，直接融资中，信用债融资增5799亿，同比多增1882亿。背后反映的是债市“资产荒”的问题，在央行转为宽松以及利率整体下行之下，机构增加了对信用债的配置，提前锁定票息收益。虽然一级发行也能体现金融对实体的支持，但资金的后续利用则仍旧取决于企业对投资回报率的预期。 总体而言，1月份金融数据确实好转，但可持续性存疑。在超预期的总量数据之外，更需要关注的是结构恶化隐含的经济下行压力，货币向信用传导不畅的问题仍旧存在。而实体内生性融资需求乏力也还没有明显好转，这反过来意味着依靠“窗口指导”的“冲量”很难持续，提振经济的时滞还会很长。 图3：“窗口指导”见成效，贷款同比多增 图4：社融中，贷款和政府债贡献了主要增量 1月份金融数据已经落地，后续最大的争议会落在“是否持续”这个问题上。近日，股市走强而债市走弱，跷跷板效应背后的驱动逻辑几乎一致，即对1月份信贷数据预期上修，已经部分反映了数据走强的预期。 而市场预期之所以上修，主要的依据在于春节前央行“窗口指导”商业银行增加贷款投放，以及1月份票据利率拐头上行。 关于“窗口指导”，正如上文分析到的，其性质类似于“送水上门”实现供给“创造”需求，无疑是寅吃卯粮，短暂的数据冲量是无法持续的。至于怎么看待票据利率上行，目前仍在观察窗口期，我们尝试以辩证的视角进行分析。 票据利率的影响因素包括资金面、信贷调节、组合久期调节、改善监管指标。一般而言，资金越紧，票据利率越高；若储备项目越多且银行更多投向信贷领域，相应的票据利率越高；作为流动性管理工具，调节组合久期，以及改善监管指标的作用，这一点各银行主体差异较大。 1月份票据利率走升，有季节性影响，也是“均值回归”的体现。季节性主要受到央行的年前维稳和实际流动性表现。比如，2020年1月份降准50bp，但是2021年没有，因此2021年票据利率上行幅度更大。 2022年跨年资金面冲击不明显，季节性因素影响存在但比较有限。另一特殊之处在于，票据利率几乎从零利率反转，导致虽然利率上行幅度较大，但平均水平却不及过去两年。 图5：票据利率上行有“季节性”影响 实证来看，票据利率和信贷增量并非显著正相关。逻辑上来说，票据利率越低，票据融资越高，但企业短期贷款可能缩水；票据利率越高，票据融资越低，或者陷入资金空转，当然也有可能是投放了长期贷款。 数据来看，票据贴现发生金额和信贷增量有同步，也有背离。 如果是看贷款中的票据融资，大部分时候与信贷增量正相关，但这显然犯了共线性的错误（票据是信贷的组成部分）。 此外，监管的影响也不能忽视。比如，2019年初票据冲量支撑了信贷数据，但实际上是被企业拿去买理财产品套利。很快监管跟上，对银行开展票据业务进行规范。2022年1月14日出台了票据监管新规，对银行开票/贴票可能产生一定冲击，也会推动票据市场利率上行。 总结来看，仅仅通过票据利率、票据贴现发生额这些指标，就认为信贷数据会“爆表”，未免有些强制因果。而这甚至还没有考虑到两个变量本身的波动，无法剥离季节性、监管、信贷投放几大因素独立考虑。 领先指标（票据-拆借利差）确实指向信贷市场回暖，但量级难以估测。从银行行为角度进行分析，票据利率代表银行对实体经济的支持，而Shibor利率则反映了资金在不同银行间流转。 从逻辑上推演，票据利率-同业拆借利差，衡量了不同资金拆借行为的性价比，利差越大则越想出借给实体。所以，利差应当是和信贷增量呈正相关，如图2，实证来看也是如此。 但这一指标同样无法厘清两个问题：其一，这是月度频率上的领先/同步，如果日频数据波动太大，也会影响预测效果，并且由于数据可获得性，样本涵盖的时间区间不够长；其二，到底有多“好”，也是无法客观进行量化的，而当前市场的预期分歧集中在千亿级别。 图6：领先指标显示，贷款有放量可能 一个合理的推测是，信贷数据“季节性”好转有，但“天量”持续则很难。我们一直强调，对信贷“季节性”的多增需要有一定预期，但类似于2019年初从连续的“天量”金融数据到掀起经济“新周期”讨论，似乎很难重演。更何况，这些最后也都被证伪。 此前关于1月份信贷数据的微观调研结果，好与一般两个版本都有，这一点或因取样差异，一般大行响应快速且有相对充足的项目储备和放贷能力。但至少能说明一点，不同银行信贷投放的能力也会受到不同的约束，这也限制了信贷数据持续好转的空间。 从定量的角度，虽然此次社融数据超预期，但与此前市场的最乐观情况相比，换算到同比增速仅高出0.1%。考虑到结构的不稳定性，以及M1走弱显示企业投资生产意愿走弱，总量的多增更得打个折扣。 倒推回到组成，不考虑贷款和政府债这两个主要受政策驱动的组成，社融中包括表外在内的其余分项合计月度增量能超过2万亿的，过去三年没有发生过；分项合计月度能超过1万亿，过去三年仅发生过三次：2021年1月，1.1万亿；2020年2月1.5万亿，3月，1.1万亿。其中，2021年1月是因为票据放量，以及永煤事件后企业债融资大幅回暖。2020年则是有疫情放大的政策刺激效应扰动。 目前来看，融资端主体缺失的问题还没有得到有效解决。两大支柱地产和城投的融资放开，是“矜持”的也是有条件的。最新政策出台，保障房贷款不纳入考核。考虑到保障房新增供给集中在一线城市，能在北上广深拿地的也大多是大型央企/国企， 以及一些兼顾地产业务的城投，对于行业层面而言不过是杯水车薪。城投的信贷需求会逐步释放，但是优先会使用2021年四季度发行而未使用的专项债资金，撬动贷款还存在一定时滞。 强扭的瓜不甜。利率下行的趋势仍然很确定，调整反而是加仓的机会。1月份融资数据总量的“爆表”难掩结构性问题。由于结构的不稳定性，这样的“冲量”很难持续。那么后续无论是宽信用还是稳定经济实现可持续复苏，仍然“任重道远”。 而在全年稳增长的政策诉求明显变高的情况下，央行“放水”进行宽货币的确定性也会更高，因此利率下行趋势仍旧非常确定。建议投资者，把握此次融资数据总量层面超预期的机会，市场的调整反而构成了更好的加仓机会。