信用企稳扩张，债市加快调整

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC执业编号：S1130519090001 aixiongfeng＠gjzq.com.cn 信用企稳扩张，债市加快调整 事件：2022年2月10日，央行公布2022年1月份金融数据：1月新增社融6.17万亿元，预期5.44万亿元，同比多增9842亿元，增速为10.5%，比前值回升0.2个百分点；人民币贷款增加3.98万亿元，市场预期3.76万亿元，同比多增3944亿元，增速为11.5%，比去年12月低0.1个百分点；M2同比增速为9.8%，增速较去年12月回升0.8个百分点；社融存量增速10.5%，较去年12月上升0.2个百分点。 点评分析：  信贷创历史新高。 1月新增人民币贷款达到3.98万亿，创历史新高。分部门看，住户中长期贷款和短期贷款同比有所回落，而企业短期贷款同比增加4345亿元，票据融资达到1788亿，环比有所减少，同比增加3193亿元。这符合我们之前的判断，12月信贷疲弱，银行购买大量票据以填充表内信贷额度，而1月下旬央行降息后票据利率猛升至4.6%，甚至走出了去年1月信贷过热时的票据利率行情。我们调研发现多家银行信贷投放均有所加快，与之相印证，这说明降息促进信贷需求快速释放，银行通过票据为信贷“让路”的意愿增强，稳信用成效有所凸显。值得注意的是，虽然企业中长期贷款达到2.1万亿，较去年的历史高点还多出600亿，但是短期贷款+票据的新增量较去年多增5200亿，也体现出我们此前报告中所提示的降息前后信贷市场截然不同的表现。  社融受新增贷款和政府债券支撑大幅增长。 新增社融超预期大幅增长，达到6.17万亿，同比增加9816亿元，创历史新高。从结构上看，新增贷款和政府债券同比多增对社融形成正面支撑。新增贷款较去年多增3818亿，说明“稳增长”背景下，实体经济的发展获得更多资金支持；政府债券多增3589亿，同为社融同比增加的主要贡献量，政府债净融资额较去年同期多4000亿，考虑到28日发行的地方债缴款日在2月7日的关系，最终多增3500亿左右符合我们之前报告中的判断。企业融资也有所改善，新增企业债券同比多增1882亿元。未贴现承兑汇票录得4731亿，与去年同期相若，与我们此前报告中提示的1月开票量-贴现量与去年相仿，所以未贴现票据不会成为社融拖累项的观点一致。  M2增速较高。 1月M1同比下降1.9%，M2同比增速较上月回升0.8个百分点，创去年2月以来新高，与贷款和社融的强劲表现一致。M1同比增速为负是由于今年春节错峰导致企业1月底集中发放薪酬，单位活期存款会向个人存款转移，企业存款同比少增2.35万亿，而居民存款同比多增3.93万亿。  后市观点：在首次降息之后信用企稳非常明显，叠加稳增长政策不断发力，地产政策边际持续宽松，基建逐步发力，基本面利空债市的情形较多，经济底已现，利率面临上行风险。我们在此前的报告中提示投资者，由于IRS市场和现券市场存在分歧，IRS市场并未对下次降息定价，因此第二次降息仍存不确定性。随着美联储加息节奏的提前，以及国内信用的超预期企稳、扩张，货币政策短期继续宽松的空间有限，2月降息落空的概率在增加，债市调整的节奏可能加快。正如我们上篇报告中提示的，投资者需要提前调整投资策略，未雨绸缪，建议从杠杆、久期策略向票息策略转移。  风险提示：经济的不确定性；房地产政策宽松不及预期。 2022年02月10日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：历年12月至次年2月1Y票据利率走势 图表2：票据承兑-票据贴现发生额之差与新增未贴现银行承兑汇票 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：社融各分项同比变动情况（亿元） 图表4：M2增速较高 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示 1. 经济的不确定性：若二季度经济没有出现明显改善，债市二季度调整幅度或有限。 2. 房地产政策宽松不及预期：若房地产行业政策宽松不及预期，“宽信用”落空，债市调整速度可能放缓。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.012-0112-0912-1712-2501-0201-1001-1801-2602-0302-1102-1902-272018年-2019年2019年-2020年2020年-2021年2021年-2022年（%）-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000票据承兑与票据贴现发生额之差社融新增未贴现银行承兑汇票（亿元）(500)050010001500200025003000350040004500(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.016.02019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-01M1:同比M2:同比 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路1-1号 嘉里建设广场T3-2402