2021Q4业绩前瞻：需求疲软拖累增速 持续加码供应链

持续加码农产品通路供应链迭代，效率改善盈利能力或将提升。预计拼多多在2021-2023年营收分别为879/1074/1320亿元，经调整归母净利润30/271/422亿元，给予2022年PS估值1x，对应市值为1,074亿美元，对应目标价为86美元，给予“增持”评级。 主要财务数据前瞻：疫情对中低收入群体消费能力和意愿冲击明显，线上大盘需求低迷背景下很难独善其身。预计公司2021Q4营业收入+11.78%，达到296.76亿元，经调整净利润为25.60亿元，经调整净利润率为9%，主要系公司对农业研发投入及农产品供应链前置性投入所致；预计年度活跃卖家数有望达到8.82亿人，单季新增1,500万，月活买家规模将达到7.54亿人。 业务板块业绩前瞻：分业务板块看，随着拼多多作为高性价比商品购物渠道，以及全球最大的农产品和食品购物平台的消费者心智逐步建立，我们预计公司线上服务收入依然将随着GMV的增长而保持较高增速，但考虑到21Q4线上整体需求低迷，且疫情对大众消费品冲击更为明显，因此我们预计公司在线营销收入达250亿元/+32%，增速相比21Q3环比放缓（+39%）；年活跃买家人均消费额将达到2,644元，单客户购买频次达到85次/年。预计佣金收入46.5亿元/+105%，1p业务更多为补充平台缺失部分品牌与品类，并不是重点发展方向。 费用率表现：我们预计21Q4毛利率为64.96%，将维持环比相对稳定水平，考虑到1P业务的收缩，因此同比提升较为明显。流量内卷，下沉拉新，社区团购仍处在快速扩张期的大背景下，预计营销费用率仍将维持高位，预计21Q4营销费用率为49%；随着公司在农产品供应链的投入力度加大，“百亿农研”项目的技术能力要求更高，研发费用将继续增长，预计研发费用率达11.80%。 风险提示：国内消费疲弱、行业整体竞争加剧，政策监管风险。 1.主要财务指标前瞻 疫情对中低收入群体消费能力和意愿冲击明显，线上大盘需求低迷背景下很难独善其身。预计公司2021Q4营业收入+11.78%，达到296.76亿元，经调整净利润为25.60亿元，经调整净利润率为9%，主要系公司对农业研发投入及农产品供应链前置性投入所致； 预计年度活跃卖家数有望达到8.82亿人，单季新增1,500万，月活买家规模将达到7.54亿人。 图1：预计公司2021Q4营业收入将实现296.76亿元/+11.78% 图2：预计2021Q4年活用户数将达8.82亿人 图3：预计拼多多月活跃用户数达7.54亿人 图4：预计公司营业利润实现7.70亿元 图5：预测Non-GAAP归母净利润实现25.60亿元 2.分业务板块前瞻 2.1.业务板块数据 分业务板块看，随着拼多多作为高性价比商品购物渠道，以及全球最大的农产品和食品购物平台的消费者心智逐步建立，我们预计公司线上服务收入依然将随着GMV的增长而保持较高增速，但考虑到21Q4线上整体需求低迷，且疫情对大众消费品冲击更为明显，因此我们预计公司在线营销收入达250亿元/+32%，增速相比21Q3环比放缓（+39%）；年活跃买家人均消费额将达到2,644元，单客户购买频次达到85次/年。 预计佣金收入46.5亿元/+105%。 1p业务更多为补充平台缺失部分品牌与品类，并不是重点发展方向。 图6：预计在线营销服务收入增速为32% 图7：在线营销货币化率为2.97% 图8：预计年活人均消费金融达到2,644元 图9：预计拼多多单客户购买频次达到85次/年 图10：预计拼多多佣金收入增速+105% 图11：预计1P商品销售收入逐步收缩 2.2.费用率表现 我们预计21Q4毛利率为64.96%，将维持环比相对稳定水平，考虑到1P业务的收缩，因此同比提升较为明显。流量内卷，下沉拉新，社区团购仍处在快速扩张期的大背景下，预计营销费用率仍将维持高位，预计21Q4营销费用率为49%； 随着公司在农产品供应链的投入力度加大，“百亿农研”项目的技术能力要求更高，研发费用将继续增长，预计研发费用率达11.80%。 图12：预计拼多多毛利率为64.96% 图13：预测研发费用提升至11.80% 3.投资建议 预计拼多多在2021-2023年营收分别为879/1074/1320亿元，经调整归母净利润30/271/422亿元，给予2022年PS估值1x，对应市值为1,074亿美元，对应目标价为86美元，给予“增持”评级。 表1：可比公司估值（2022.1.21） 4.风险提示 电商行业整体竞争加剧风险。 中国电商行业依然面临激烈竞争，参与者从以往传统的平台电商开始增加到短视频、直播等内容平台。在开放商家二选一的大背景下，电商行业整体面临着供给多元化争夺商家有限营销预算约束，以及争夺消费者信任时间和钱包份额的竞争。 从反垄断向反不正当竞争的监管风险。 2021年监管将关注的重点集中在占据支配性地位的行业龙头，重点监管了头部平台企业滥用市场地位以及垄断行为。我们认为监管将会系统且持续，电商行业会向着规范化方向发展，因此不仅是龙头，非龙头的不合规经营行为也将面临监管加强的趋势。 消费需求持续低迷拖累线上大盘增速 疫情对中低收入群体就业构成了较为明显的冲击，并由此导致中低收入人群的消费能力与消费意愿的下降。上述需求的低迷已经反映在线上消费增速的逐季放缓中，若疫情持续反复，预计对上述人群的就业收入以及消费能力和意愿的影响将会持续，并由此影响平台收入及业绩增速。