中国股市记忆之2022年1月：心向光明，黎明前的黑暗

1月市场特征：磨底期，磨底的过程需要耐心 观点回顾：12月26日《磨底！磨底的时候更需要耐心》判定当前市场处于“磨底期”；1月3日《抓住大方向：在低估值中寻找弹性板块》提出当前市场风险偏好回落，建议关注在低估值中寻找弹性板块；1月9日《运动战：挺进“稳增长”》强调磨底期进退都是正常。1月23日《心向光明：“坚持”就是胜利！》再次强调市场情绪的回暖仍需要等待政策预期明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号。从1月市场表现上看，板块持续性差，赚钱效应下降，市场情绪反复，符合“磨底期”和“运动战”特征。 “稳增长”政策加码，但力度和方向仍存在明显分歧。1月的政策出台和会议基调均透露出较强的稳增长的决心，同时强调政策发力的迫切性，但在“房住不炒”、“遏制地方隐性债务”的政策定力和财政可持续的定调下，投资者短期内对与“稳增长”有期待但又缺乏信心，短期无法证伪但又也尚无法在宏观及中观数据里找到明确的印证，市场表现相对纠结，难以在“稳增长”方向上形成共识，呈现有进有退的“运动战”。 基金发行遇冷，风险偏好回落，市场反复磨底。12月末机构重仓股出现一轮明显调整，公募发行“开门红”受阻，存量资金面临赎回压力，市场对于增量资金的忧虑不断增强。12月消费、房地产数据再度恶化，基建未有明显发力，微观调研和票据利率调研显示1月信贷投放仍然不强，对基本面担忧仍在加剧。 同时，海外市场波动向A股传导，市场悲观情绪不断蔓延，呈现反复磨底。风险偏好回落下，投资者收缩战线，对热门赛道的配臵向少数个股集中，行业龙头表现优于行业整体。地产链、基建在“稳增长”预期下相对抗跌。 美联储加息预期升温，全球股市表现萎靡。1月6日会议纪要显示，美联储官员开始考虑缩表进程，美股随之见顶；叠加美联储官员及美国高层在多个场合释放鹰牌信号，加息预期持续升温，根据芝商所利率期货测算的加息预期情况来看，市场预期3月首次加息的概率已达到88%，并预期全年加息达3-4次。 长端美债收益率飙升，叠加本土疫情恶化，美股领跌全球，以纳斯达克、罗素2000为代表的科技成长股均下跌超11%，在全球主要股指中跌幅居前。 2月展望：风雨渐歇，曙光已现 从过去几年市场系统性下跌的复盘来看，单一因素很难造成市场出现系统性大跌。基本面、流动性与风险偏好三大影响因素中至少两个出现明显恶化。对当前的市场环境进行评估：基本面方面，节前稳增长政策密集部署，节后有望加速落地；从地方两会制定的经济目标来看，2022年GDP及固定资产投资目标增速均明显上调。随着节后开工旺季启动与3月初两会召开，经济基本面前景有望进一步明朗。流动性方面，当前无风险利率处历史低位，宽信用初期货币宽松仍将持续。风险偏好方面，海外美联储加息以及美股调整对市场风险偏好造成压制，但这一因素也在逐渐被市场消化。 这种A股受外围市场的带动下市场风险偏好的提升是否具备持续性？我们认为从目前来看，短期市场风险偏好回暖，后续进一步下降的概率很低。从目前的评估来看，在2月中旬到两会之前预留了一个较好的时间窗口期。当然，市场情绪的全面反转可能仍需要等待基本面信号明确、增量资金改善和外部环境稳定等关键信号，说明在持续性上，摆在眼前的，除了我们此前反复强调的社融数据。最新的观察来看，市场风险偏好的持续性提升还需要经历房地产与汇率问题的中期考验。 配臵上，从年报业绩预告来观察高景气赛道的内部，基本面分化已经开始显现。在此，我们再次强调对于2021年高景气高估值赛道中期产业趋势看好，但投资机遇将从2021年产业链多数环节多数公司转向少数环节少数公司，投资方法转向深度下沉公司。我们认为具备产业全球竞争力、在产业链中占据优势地位的龙头公司才最能受益于产业高景气，估值不贵的同时竞争优势不断凸显的公司才是投资的首要品种。2月行业配臵推荐：新能源、电子、汽车、食饮、计算机、化工、银行、券商。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 1.行情概览 图1：重要事件回顾 1.1.行情表现 行业表现：银行、地产、基建表现较优 1月主要指数涨跌幅：沪深300（-4.6%）、上证综指（-5.1%）、中证500（-7.8%）、创业板指（-9.6%）、中证1000（-10.5%）。 1月一级行业涨跌幅：银行（4.5%）、建筑（-0.1%）、房地产（-0.3%）、煤炭（-0.5%）、家电（-0.1%）；军工（-16.7%）、医药（-13.6%）、传媒（-11.1%）、电子（-10%）、公用事业（-9.3%） 图2：一级行业月度涨跌幅情况 图3：1月各主要指数和一级行业涨跌幅情况 风格表现：低估值、价值风格表现较优 1月风格指数表现：低市净率（-0.1%）、低市盈率（-1.5%）、低价股（-5.4%）、大盘股（-7.6%）；高市净率（-12.8%）、高市盈率（-12.4%）、中高市盈率（-12.4%） 1月风格延续12月末，大盘成长明显回落，低估值、价值风格表现较优。 图4：各SW风格指数涨跌幅 图5：金融、稳定风格指数表现较优 市场特征 机构重仓股明显调整。去年12月至今，WIND基金重仓股指数和股票型基金总指数出现明显下行，两者分别下跌8.4%和7.9%，同期WIND全A指数跌幅为3.70%，两者与WIND全A指数的分化在开年后进一步拉开。 图6：机构重仓股明显调整 低估值修复，热门赛道配臵向龙头集中。1月全月大盘风格抗跌，沪深300强于中证500和中证1000。一方面，军工、医药、电子等前期热门赛道中小盘公司拖累中证1000表现，地产链、基建在“稳增长”预期下相对抗跌。另一方面，风险偏好回落下，投资者收缩战线，对热门赛道的配臵向少数个股集中，行业龙头表现优于行业整体。 军工、医药、新能源中上游等前期热门赛道的调整主要来自于：1）军工四季度业绩释放不及预期；2）集采政策陆续出台，疫情概念炒作退潮；3）中低端功率半导体业绩明显回落。 图7：热门赛道中龙头公司相对抗跌 共识久久未能形成。1月市场缺少明确主线，板块之间快速轮动，赚钱效应下降。前期热门赛道回撤幅度较大，稳增长方向在震荡中震荡上行，疫情受损方向开始反弹。数据经济、新冠检测等题材持续性均不强。 图8：部分行业指数表现情况 权益、楼市普跌、商品震荡、债市普涨，资本市场表现反映明显的经济衰退期特征。A股整体估值及隐含风险溢价处于历史中位上方，大宗商品、利率债处于高位，中小盘处于低位。 图9：大类资产行情估值概览 1.2.重要时间节点回顾与思考 开年后的当头一棒（0104-0107） 2022年的首个交易周，创业板指大跌6.8%，基金重仓指数下跌5.3%；新能源、半导体、军工、创新药等板块明显调整，金融、地产链相关板块呈现防御性上涨。回头来看，市场调整的原因可能在于，对经济的悲观预期不断蔓延，在“房住不炒”、“遏制地方隐性债务”对稳增长的抓手缺乏信心宏观经济整体处于向下俯冲阶段，大多行业景气度面临下滑，而部分高景气赛道由于上游供给和产能投放等因素也导致基本面预期发生变化，市场延续12月末以来风险偏好持续回落状态并逐步淡化景气因子，转向“确定性改善+估值相对偏低”的行业和板块，即使它们的基本面当前尚未出现明显拐点，同时机构的仓位调整使市场波动明显放大，重仓股出现一轮明显下跌。 基金发行遇冷，美债利率飙升（0110-0114） 12月末以来机构重仓股出现一轮明显调整，公募发行“开门红”受阻，2022年前两周新基金发行异常冷清，部分明星基金经理的新基金首日募集金额也仅个位数水平，不及市场预期，也远低于2021年同期水平。12月社融数据依然显示宏观基本面较弱，稳增长效果并未明显体现。12月社融存量增速10.3%，较上月小幅提升0.2个百分点。结构上看，社融质量仍然不佳，仍主要靠政府债券和票据支持；12月新增企业中长期贷款环比略强于季节性但仍明显少增，反映实体融资需求尚未出现明显改善；12月新增居民中长期贷款环比、同比均明显回落，居民内生性的购房意愿依然不强。1月10日，国常会对专项债的资金使用和开年之后的发行情况敦促之意凸显，防范落地缓慢的基建投资无法完成稳增长任务。1月7日会议纪要显示，美联储官员开始讨论缩表进程，叠加美联储官员及美国高层在多个场合释放鹰牌信号，加息预期持续升温下美债利率飙升，美股随之见顶。中美利差快速收窄的同时，人民币依然保持强势，陆股通也呈现连续的大幅流入。 稳增长信号密集释放（0117-0121） 1月17日央行开展了7000亿元MLF的超量续作，以及1000亿元7天期逆回购操作，MLF利率和逆回购利率分别为2.85%和2.10%，均下调10bp，力度超出了市场此前普遍预期的5bp。1月18日，央行举行2021年金融统计数据新闻发布会，指出要“充足发力，精准发力，靠前发力”、“把货币政策工具箱开得再大一些”，保持信贷增长的稳定性，“避免信贷塌方”。同日，发改委举行1月新闻发布会，再次强调“资金跟着项目走”，力争在一季度形成更多实物工作量。1月19日，李克强总理主持召开国务院第六次全体会议，再次强调“明显加大宏观政策实施力度，推出更多有利于提振有效需求、加强供给保障、稳定市场预期的实招硬招”。1月20日住建部工作会议强调“充分释放居民住房需求、新型城市基础设施建设投资需求潜力”，同时“不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段”。然而，基金发行年初遇冷和基金重仓标的的集体走弱形成对后续增量资金的负面预期，美股的快速下跌进一步压制国内风险偏好。政策暖风频吹下，市场短暂企稳，但依然反弹无力； 私募基金遭集中赎回的传言下，中小盘出现加速下跌。行业表现方面，军工四季度业绩释放不及预期，板块深度调整。中低端功率半导体业绩明显回落，相关个股大幅杀跌。集采政策密集出台，长春高新出现连续跌停。指数在金融权重板块支撑下勉强走稳。 避险情绪蔓延，市场加速下跌（0124-0128） 1月24日，俄罗斯和乌克兰地缘政治紧张局势升级，全球避险情绪升温，欧美股市全线下跌。由于临近春节假期和海外不确定性因素剧增，负面情绪被进一步放大，25日A股全线下跌，沪指跌近2.6%，创业板指跌逾2.7%，全A近4000只股票下跌，数字经济、新冠药物、元宇宙等热点主题退潮，金融权重毫无护盘之意，成交量大幅萎缩。1月26日证券日报头版指出，近期A股市场疲弱的表现来自于机构投资者对利空因素的过度反应，并呼吁机构投资者挺起A股的脊梁。1月27日凌晨美联储召开FOMC会议，再次释放强烈加脆弱情绪下，1月27日A股却再度加速下跌，沪指跌近1.8%，创业板指跌近3.3%，逾150只股票跌停，陆股通出现大幅流出。同日，为提振市场信心，基金公司密集发布自购公告，合计金额超11亿；四大证券报陆续发声支持A股。宁德时代晚间发布业绩快报预告，增速大超市场预期。种种刺激下，市场仍未得到有效提振，春节前最后一个交易息信号，鹰牌程度略超市场预期，期间美股高开低走，收盘仅仅微跌；欧洲股市受俄乌和谈利好呈现反弹。然而日，A股高开低走，盘中宽幅震荡，尾盘小幅收跌。 2.专题回顾 2.1.专题1：不应低估稳增长的决心 2005年以来我国出现过五轮典型的“稳增长”周期，历史上每一轮“稳增长”周期均呈现出“政策底→市场底→经济底→政策拐点”的演变过程，具有“价值搭台，成长唱戏”的行情特征。当前“政策底”明确，市场正在磨底阶段，经济底预计在今年二季度，当下不应过度悲观。 图10：近五轮“稳增长”周期中的政策底、市场底与经济底 降低融资成本，避免信贷塌方。1月的政策出台和会议基调均透露出较强的稳增长的决心，同时强调政策发力的迫切性。1月17日央行下调MLF利率和逆回购利率10bp，力度超出市场此前普遍预期的5bp。1月18日，央行举行2021年金融统计数据新闻发布会，央行副行长刘国强指出，要“充足发力，精准发力，靠前发力”、“把货币政策工具箱开得再大一些”，金融机构要“主动出击”，保持信贷增长的稳定性，“避免信贷塌方”。 图11：1月18日央行新闻发布会主要内容和比较 抓