基金投资策略报告：关注债市交易机会，稳健配置累积收益

基本结论 展望2月，经济的进一步修复仍需政策配合，在基本面及信用未有明显修复之前，债市仍处于牛市尾端，利率有望维持低位震荡。当前时点利率品种胜率仍较高，但赔率空间相对有限，建议维持对利率弹性品种的配臵，多看少动，关注信用与基本面修复幅度，交易盘可关注长端边际交易机会。此外，降息对风险资产的估值形成支撑，未来随着宽货币向宽信用传导，市场稳增长预期加强，权益资产性价比将进一步凸显，可增加对“固收+”产品的关注，从全年收益安全垫积累的角度考虑，建议以均衡品种为主，稳健配臵。 从四季报基金经理市场展望来看，部分预计一季度经济压力较大，货币政策可能有进一步宽松，债券市场仍有配臵价值，但下行幅度预计有限。也有部分基金经理认为经济反弹可期，未来经济逐步企稳并温和回升可能性较大，短期看债市风险不大，但提醒需对市场保持清醒，结合宏观环境与市场点位考虑退出时点。对于权益的看法大部分态度偏积极，较为关注“稳增长”相关领域。 固收及“固收+”基金投资建议：本月固收及“固收+”组合推荐基金为西部利得汇享A、泰康稳健增利A、富国天盈C、博时富瑞纯债A、万家鑫璟纯债A、景顺长城景颐招利6个月持有A、广发集裕A、易方达裕祥回报、招商瑞文A、安信稳健增利A。前五只为纯债策略产品，其中前三只可投转债，以中高等级信用债配臵为主，在中期维度灵活调整久期及转债配臵比例把握收益增强机会；万家鑫璟纯债及博时富瑞纯债无转债配臵，前者久期策略更为积极灵活。后五只产品采取股债混合策略，景顺长城景颐招利为双基金经理合作管理，股票组合部分以自下而上选股为主，偏成长风格；广发集裕注重自上而下大类资产配臵；易方达裕祥在权益部分仓位相对稳定，自下而上选择估值与成长相匹配的标的；招商瑞文与安信稳健增利均采取自上而下与自下而上相结合的方法，同时均积极参与打新，增厚收益。 本期重点推荐产品为招商瑞文，基金经理王垠负责股票投资，余芽芳负责债券投资。产品追求绝对收益目标，注重波动率管控与净值稳定性，最大回撤目标为5%。股票仓位维持中低水平，通过灵活的调整规避市场系统性风险，注重收益的确定性。基金经理投资理念偏自上而下，对宏观经济及流动性较为关注，以价值为导向，关注个股基本面，操作相对灵活。基金经理王垠为制造业研究员出身，偏好周期和制造板块。债券投资以中高等级信用债为主，不参与信用下沉，久期策略灵活，通过积累票息为组合提供安全垫。 证监会就货币基金新规征求意见，1月14日，证监会发布《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》，将资产规模较大或投资者人数较多、与其他金融机构或金融产品关联性较强，如发生重大风险，可能对资本市场和金融体系产生重大不利影响的货币市场基金纳入“重要货币市场基金”的监管框架。新规从经营投资理念、风险管理、投资比例、交易行为、规模控制、申赎管理、销售行为、风险准备金计提等方面，对重要货币市场基金的基金管理人、托管人和销售机构提出相较常规基金更为严格审慎的要求。 风险提示：政策不确定性；基本面超预期冲击债市；疫情反复加大股市波动等。 第一部分：市场回顾 1.1社融信贷偏弱，货币政策宽松，债市收益率进一步下探 12月消费社零数据当月同比涨幅较上月有所收窄；投资当月同比涨幅回升，累计同比涨幅继续收窄；房地产投资当月同比跌幅走扩，累计同比涨幅继续收窄；基建投资当月同比涨幅回升显著，累计同比涨幅小幅回升；制造业投资当月同比涨幅小幅上行，累计同比涨幅略有收窄。进出口方面，12月进出口同比增速均有所回落。通胀方面，受疫情影响食品项价格下跌，CPI同比涨幅较上月有所回落；PPI同比涨幅收窄。金融数据方面，社融、信贷当月同比涨幅收窄；M2累计增速略有上升。 货币政策进一步释放宽松信号，宽货币向宽信用传导，市场稳增长预期加强。2022年1月17日，央行下调7天逆回购与一年期MLF利率10BP，1月18日，央行举行金融统计数据新闻发布会，明确提出“充分发力、精准发力、靠前发力”，“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，释放非常明确的积极信号，1月20日宣布1年LPR下调10个基点，5年期LPR下调5个基点。央行月中超额投放7000亿元MLF操作，月末超额投放逆回购，促进流动性平稳充裕。DR007（截至2022/01/25）月内低点为1.93%，月内高点为2.21%，月末为1.99%，较上月末下行30BP。 截至2022/1/25，中债综合净价指数较上月末上涨0.68%，中证可转债指数较上月末下跌1.88%。1年期国债收益率较上月末下行28BP；10年期国债收益率较上月末下行8BP。1年期、3年期、5年期AA-AAA中票信用利差较上月分别变动1BP、-8BP、-2BP。5Y-3Y AAA级、AA+级、AA级中票期限利差较上月分别变动4BP、6BP、10BP。 图表1：近1年中债净价指数及中证可转债指数走势 图表2：近1年国债及国开债收益率走势（%） 图表3：近1年中票信用利差走势（%） 图表4：近1年中票期限利差走势（%） 1.2固收及“固收+”基金：股债分化，债市上涨，纯债类基金表现亮眼 各类型基金业绩表现 2022年1月（截至1/25），上证指数较上月末下跌5.68%，沪深300较上月末下跌5.30%，创业板指较上月末下跌10.46%，中证转债较上月末下跌1.88%，中债综合净价指数较上月末上涨0.68%，股市下跌，创业板深度回调，债市上涨，转债受正股拖累有所下跌，中长期纯债型基金收益最高，回报均值为0.51%。具体来看，短期纯债型基金收益率均值为0.37%，较上月末上行9BP；中长期纯债型基金收益率均值为0.51%，较上月末上行11BP；混合债券型一级基金收益率均值为0.05%，较上月末下行44BP；混合债券型二级基金收益率均值为-0.94%，较上月末下行154BP；偏债混合型基金收益率均值为-1.10%，较上月末下行175BP；转债型基金收益率均值为-4.23%，较上月末下行582BP；转债风格型基金收益率均值为-2.15%，较上月末下行354BP。 在主动管理的开放型债基中，含权产品月度回报均值为负，纯债策略产品表现稳健。 图表5：纯债策略及“固收+”策略基金业绩表现 具体从基金产品看，1月（截至2022/1/25，下同）短债基金月度业绩最佳的为华富吉丰60天滚动持有A，月度收益为0.91%。 纯债策略产品中有转债暴露的中长期纯债和一级债基月度收益表现前10产品的平均收益低于无转债暴露的中长期纯债和一级债基。在有转债暴露的纯债策略产品中，月度业绩最佳的为广发资管睿利3年定开A，月度收益为2.20%。 股债混合策略产品月度业绩最佳的为国联安安心成长，月度收益为4.73%。 转债策略产品月度业绩最佳的为安信民稳增长A，月度收益为4.88%。 其他策略方面，月度业绩表现及同期成立以来业绩表现最好的Reits产品为富国首创水务REIT，月涨幅为28.10%， 自2021/6/7成立以来涨幅为78.57%；FOF产品中大摩养老目标日期2040三年持有的本月业绩表现最好，为0.54%。 图表6：货币基金月度收益TOP5 图表7：短债基金月度收益TOP5 图表8：中长期纯债/一级债基月度收益TOP（含转债） 图表9：中长期纯债/一级债基月度收益TOP（无转债） 图表10：股债混合策略产品月度收益TOP10 图表11：转债策略产品月度收益TOP10 注：数据截至2022/1/25，,统计范围包括二级债基（剔除转债型基金和转债风格型基金）、偏债混合型基金、灵活配臵-偏债性基金（近1年权益仓位均值小于40%，且近1年债券仓位大于60%） 图表12：Reits产品的月度收益 图表13：FOF产品月度收益TOP10 基金久期测算跟踪 本文基于净值拟合计算久期，通过市场上久期已知的债券指数，与基金净值拟合，寻找拟合度最高的三只指数，通过相关系数计算加权久期，以此作为基金久期的估算值，以全市场近1年无转债及股票持仓的纯债基金为样本池，取样本池基金久期估算的均值，并做月度平滑，观测纯债基金久期变化情况。 根据久期的测算模型，年初至7月中下旬，债市收益率不断下探，纯债基金久期持续拉升；7月央行宣布全面降准，市场宽松预期落地，纯债基金久期先下后上，11月中旬至12月中旬随着债市收益率继续下探，久期测算值有所拉升。12月中下旬之后，债市收益率与基金测算久期下降趋势明显，近期基金测算久期略有抬头。 图表14：纯债基金久期测算结果 第二部分：未来市场展望及固收及“固收+”基金投资建议 2.1未来市场展望：关注信用与基本面修复幅度，稳健配臵累积收益 展望2月，经济的进一步修复仍需政策配合，在基本面及信用未有明显修复之前，债市仍处于牛市尾端，利率有望维持低位震荡。1月央行下调7天逆回购与一年期MLF利率10BP，幅度基本符合市场预期上限，但节奏较预期有所提前，十年期国债突破关键点位。短期来看，降息利好落地利率下行至相对低点，长端利率锚定经济数据表现波动，在1-2月数据真空期有望维持低位震荡，若季末基本面或疫情超预期悲观，或者信用恢复不及预期，货币政策进一步宽松，再次降准降息可期，长端利率有望在宽松预期中进一步向下突破。 当前时点利率品种胜率仍较高，但赔率空间相对有限，建议维持对利率弹性品种的配臵，多看少动，关注信用与基本面修复幅度，交易盘可关注长端边际交易机会。此外，降息对风险资产的估值形成支撑，未来随着宽货币向宽信用传导，市场稳增长预期加强，权益资产性价比将进一步凸显，可增加对“固收+”产品的关注，从全年收益安全垫积累的角度考虑，建议以均衡品种为主，稳健配臵累积收益。 2021年四季报基金经理投资运作及市场观点汇总 操作上，四季度固收类基金仍以高等级信用债为主要配臵品种，并积极根据市场情况进行利率债波段操作，降低转债仓位，大部分管理人选择阶段性兑现转债收益。在久期策略上不同管理人在操作上存在一定分歧，多数基金选择中短久期策略，如光大增利、华夏聚利、南方丰元信用增强等，选择久期中性策略的基金亦较多，如博时富瑞纯债、交银增利债券、泰康稳健增利，也有部分选择拉长久期，如富国天盈、华安纯债、华安安康。此外，大成债券四季度重点配臵了永续债和银行二级资本债，增加双低转债配臵比例。“固收+”产品股票维持中性偏积极的仓位，重点关注和配臵“稳增长”、消费类、科技类等相关标的。 未来市场展望方面，基金经理存在一定的分歧，部分预计一季度经济压力较大，经济依然存在下行风险，货币政策可能有进一步宽松预期，债券市场仍有配臵价值，但下行幅度预计有限。也有部分基金经理认为经济反弹可期，未来经济逐步企稳并温和回升可能性较大，短期看债市风险不大，但提醒需对市场保持清醒，结合宏观环境与市场点位考虑退出时点。对于权益的看法大部分态度偏积极，较为关注“稳增长”相关领域。 图表15：部分管理人2021年四季报投资运作及市场观点梳理汇总 2.2纯债策略基金投资建议：关注信用策略稳健，久期策略灵活的产品 央行前瞻性降息后利率下行突破关键点位，短期经济数据为影响利率的核心因素，考虑到1-2月为经济数据真空期，2月利率有望维持低位震荡。信用风险方面，仍需警惕债务问题下的违约风险，建议当下纯债策略上延续以信用策略稳健、久期策略灵活的基金配臵为主，累积票息回报，把握债市交易机会。 在具体基金筛选上，一是判断市场风格，从全市场基金中筛选契合该市场风格的基金池；二是通过定量的数据，同时结合历史调研获取的信息，选择投资理念及操作和市场节奏风格相契合的绩优债券基金。 此外，不论市场风格判断如何，管理人自上而下的投资能力都是重要的考虑维度，因为在债券投资中，不论市场是信用债有机会、利率债有机会还是可转债有机会，长期的收益来源最重要的都是对市场走势的判断，而这种宏观判断，基金经理个人的能力固然重要，平台的研究支持也不可或缺。而对这种判断能力的衡量，一方面是定量的去看产品中长期风险收益表现以及市场趋势转换关键阶段业绩表现，另一方面是定性的去判断固定收益平台整体价