资产减值影响利润，业务结构继续优化

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 南玻A 000012.SZ 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 公司发布21年业绩预告，归母净利润12.9-16.3亿元，扣非归母净利润12-15.4亿元，若按照中值估算，分别为14.6/13.7亿元，YoY+87%/154%。业绩增长，主要得益于玻璃产品均价大幅上涨，电子玻璃及显示器业务整体业绩同比迅速提升。 ⚫ 全年计提资产减值10.7-11.8亿元，为影响业绩最大因素。按照业绩预告中值，21Q4亏损0.5亿元。公司对清远南玻一期产线技改在建资产以及商誉和部分涉诉应收款项计提减值准备，21Q4达3.7-4.8亿元。我们预计清远南玻一线未来将生产KK8二强玻璃，部分老旧资产无法使用。如果将21Q4计提的资产减值冲回（假设15%所得税率），21Q4归母净利润3.1亿元。如果将21Q3将资产减值冲回，21Q3净利润7.3亿元。Q4环比业绩的下滑，我们认为主要与浮法玻璃行业景气度下滑有关。根据卓创咨询，21Q4/Q3浮法玻璃均价（含税）分别为119/152元/重箱，环比下滑幅度较大。同时，重要原料纯碱价格不断上涨，从21Q3的2435元/吨升至21Q4的3362元/吨。按一吨玻璃消耗0.2吨纯碱，此部分成本上涨已达185元/吨。 ⚫ 电子/光伏玻璃有望22年扩产，工程玻璃量价齐升。清远一线22H1有望完成技改并量产KK8，持续兑现国产替代逻辑。KK8的量产有望带动公司2022年电子玻璃利润显著提升。目前凤阳一期和咸宁的光伏玻璃产线均在建设中，预计2022年底日熔量达到7300t/d。21年光伏新增装机量54.88GW，中电联预计22年光伏新增装机量约90GW，YoY+64%。虽然光伏玻璃的头部玩家都在扩充产能，但有强劲增长作为保障，光伏玻璃价格下行空间较小。得益于较大的窑炉日熔量以及已有的光伏玻璃生产经验，我们认为公司光伏玻璃业务具有较强的竞争力。工程玻璃业务，一方面21H1原片的快速涨价导致工程玻璃业务盈利能力受损，21Q4这种情况已经得到改善，另一方面，公司的工程玻璃产能预计22年较21年有较大程度提升，此业务盈利值得期待。 ⚫ 调整21-23年EPS至0.47/0.93/1.33 元（原EPS 0.62/1.02/1.46元），21年调低盈利预测主要因为资产减值幅度Q4超预期，此外整体毛利率也有所调低。采用分部估值法，参考可比公司22年估值，分别给予平板及工程玻璃/光伏玻璃/电子玻璃/太阳能业务7/23/17/13X估值，对应目标价12.91元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资大幅下滑，电子玻璃量产不及预期，资产减值超预期，产品/原材料价格波动超预期 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,472 10,671 13,698 18,722 25,582 同比增长(%) -1.3% 1.9% 28.4% 36.7% 36.6% 营业利润(百万元) 664 1,112 1,792 3,507 5,007 同比增长(%) 24.7% 67.5% 61.2% 95.7% 42.8% 归属母公司净利润(百万元) 536 779 1,458 2,862 4,086 同比增长(%) 18.4% 45.3% 87.1% 96.3% 42.8% 每股收益（元） 0.17 0.25 0.47 0.93 1.33 毛利率(%) 26.1% 30.2% 34.8% 32.7% 33.3% 净利率(%) 5.1% 7.3% 10.6% 15.3% 16.0% 净资产收益率(%) 5.8% 7.9% 13.6% 23.1% 27.3% 市盈率 50.8 35.0 18.7 9.5 6.7 市净率 2.9 2.7 2.4 2.0 1.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年02月07日） 8.95元 目标价格 12.91元 52周最高价/最低价 13.27/5.68元 总股本/流通A股（万股） 307,069/306,626 A股市值（百万元） 27,483 国家/地区 中国 行业 建材 报告发布日期 2022年02月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.79 -6.38 5.05 55.63 相对表现 -2.48 -11 6.22 71.71 沪深300 3.27 4.62 -1.17 -16.08 黄骥 021-63325888*6074 huangji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520030001 余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 新兴业务发展顺利，静待22年释放：——公司动态点评 2021-11-23 浮法贡献弹性/现金流，电子玻璃成长潜力逐步兑现：——2021年中报点评 2021-08-30 国内电子玻璃领军者，重回扩张之路：首次覆盖报告 2021-06-24 资产减值影响利润，业务结构继续优化 ——21年业绩预告点评 买入（维持） 南玻A动态跟踪 —— 资产减值影响利润，业务结构继续优化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 公司全年计提资产减值10.7-11.8亿元，超出了市场预期。除此以外，相比较上篇点评报告，我们对21-23年盈利预测进行如下调整 1、 浮法玻璃在9月中下旬达到历史高位后，快速回落。我们预计22年的价格中枢相比21年有所下降。此外，纯碱和天然气价格涨幅超出了我们之前的预期，且可能长期保持在相对高位，对盈利能力中枢有一定的侵蚀。所以我们将浮法玻璃业务的毛利率做了下修。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 调整前 调整后 人民币百万元（标注除外） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 分产品盈利预测 浮法玻璃 销售收入 5,771 4,921 4,921 5,771 4,921 4,921 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 44% 36% 35% 41% 31% 30% 变动幅度 -2.3% -5.3% -5.3% 工程玻璃 销售收入 3,881 5,141 6,048 3,881 5,141 6,048 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 25% 30% 30% 25% 30% 30% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 光伏玻璃 销售收入 1,772 4,213 9,892 1,772 4,213 9,892 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 38% 36% 35% 36% 36% 35% 变动幅度 -2.4% 0.0% 0.0% 电子玻璃及显示 销售收入 1,875 3,097 3,421 1,875 3,097 3,421 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 36% 38% 40% 36% 38% 40% 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 太阳能 销售收入 500 1,500 1,500 500 1,500 1,500 变动幅度 0.0% 0.0% 毛利率 20% 28% 20% 20% 26% 24% 变动幅度 0.0% -2.0% 4.0% 内部抵消 销售收入 -100 -150 -200 -100 -150 -200 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 0% 0% 0% 0% 0% 0% 南玻A动态跟踪 —— 资产减值影响利润，业务结构继续优化 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 销售收入合计 13,698 18,722 25,582 13,698 18,722 25,582 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 综合毛利率 36% 34% 34% 35% 33% 33% 变动幅度 -1.3% -1.4% -1.0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,698 18,722 25,582 13,698 18,722 25,582 变动幅度 0.0% 0.0% 0.0% 营业利润 2,353 3,842 5,499 1,792 3,507 5,007 变动幅度 -23.8% -8.7% -8.9% 归属母公司净利润 1,916 3,135 4,487 1,458 2,862 4,086 变动幅度 -23.9% -8.7% -8.9% 每股收益（元） 0.62 1.02 1.46 0.47 0.93 1.33 变动幅度 -23.9% -8.7% -8.9% 毛利率(%) 36% 34% 34% 35% 33% 33% 变动幅度 -1.3% -1.4% -1.0% 净利率(%) 14% 17% 18% 11% 15% 16% 变动幅度 -3.3% -1.5% -1.6% 资产减值 747 95 27 1,131 166 248 变动幅度 51.4% 74.7% 818.5% 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资建议 与上篇报告相同，光伏/工程玻璃板块我们选取金晶科技/旗滨集团/信义玻璃，22年板块平均PE为7X。我们认可给予此板块22年7X估值。与上篇报告相同，电子玻璃板块我们选取凯盛科技/蓝思科技，22年板块平均PE为17X。我们认可给予此板块22年17X估值。与上篇报告相同，光伏玻璃板块我们选取福莱特/亚玛顿/信义光能，22年板块平均PE为23X。我们认可给予此板块22年23X估值。与上篇报告相同，太阳能板块我们选取大全能源/特变电工/通威股份，22年板块平均PE为13X。我们认可给予此板块22年13X估值。 表3：可比公司估值表（截止2022年2月7日） 公司简称 代码 最新股价（元/股） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 浮法和工程玻璃可比公司平均估值 8.14 7.24 6.31 金晶科技 600586.SH 8.60 0.23 1.22 1.56 1.82 37.13 7.04 5.50 4.74 旗滨集团 601636.SH 17.16 0.69 1.71 1.87 2.15 24.74 10.02 9.18 7.98 信义玻璃 0868.HK 21.20 1.59 2.87