加盟式零担快运龙头，有望承载行业变革红利

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 交通运输 2022年02月06日 安能物流（09956.HK）深度研究报告 推荐 （首次） 加盟式零担快运龙头，有望承载行业变革红利 目标价：11.1港元 当前价：6.88港元  开加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先。1）安能物流成立于2010年，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业，公司率先将加盟模式引入零担快运行业，实现快速扩张。其成为头部企业得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场的助力。2）及时战略调整实现行业领先。公司亦踏入过弯路，即在16年进入快递市场，后于19年及时止损回归主业，主动调整价格策略发起攻势，以产品分层精准定位，实现领先。  国内最大的加盟模式快运服务商，网络型快运头部企业。1）全方位、多元化、高性价比的零担运输解决方案。公司持续从客户需求出发，创新推出包括定时达、安心达、精准零担快运、普惠达及专门针对电商客户的Mini电商系列等行业优势产品。2）行业领先的全国规模化快运网络。截至2021年4月底，安能物流在全国拥有151家自营分拨中心，其中包括10个日均处理量超过5700万吨的核心枢纽及43个日均处理量超过2400吨的中转枢纽；自营车队拥有4200多辆运输卡车及挂车，2700条干线运输路线连接（92%为双边线路）。同时在末端拥有29400多家货运合作商和代理商，其中包括7000家货运合作商（一级加盟商）及2.24万家代理商（二三级加盟商）。3）货运量规模行业领先，业务量复合增速达31%。安能物流2018-2020年货运量分别为733、814、1021万吨，日均货量分别达到2.57、2.89、3.84万吨，2015-2020年货运总量复合增速达31%，2020年同比增长25.5%，21年前四个月货量360万吨，同比增长71.4%。  财务数据：收入持续增长，盈利改善。1）收入看：2018-2020年收入分别为53.3、53.4、70.8亿元，21年前四个月收入28.37亿元，同比增长127%。（注：2020年7月起派送服务收入由净额计算调整为全额计算）。公司零担业务收入包括运输（含中转操作）、增值服务及派送服务收入，2020年占比分别为63%、20%、17%。2）成本看：干线运输成本占比超5成，人工成本占比3成。3）单吨毛利逐步改善。单吨零担毛利由2018年85元逐步提升至21年前四个月110元，单吨调整后净利润由2018年-220元提升至2021年前四个月51元。4）终止亏损快递业务，盈利水平回升。安能物流2018-2020年毛利率分别为-11%、13%、15%，2018-2020年净利润分别为-21.16、-2.15、2.18亿元，净利润率分别为-39.7%、-4.0%、3.1%，2020年调整后净利达到6.5亿元，净利率9%。21年前四个月毛利率水平14%，净亏损22.5亿元，主要系可转换优先股带来的公允价值变动损失，经调整后净利润达到1.83亿元（对应净利率6.5%）。  投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2021-2023年分别实现净利润-16.7、7.1、9.8亿元，21年调整后净利润5.4亿元。2）投资建议：参考海外经验，快运业务可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，综合考虑当前与海外环境的差异，给予公司2022年15PE估值，对应2022年市值106亿元人民币，对应约129亿元港币，目标价11.1港元，预期较现价61%空间，考虑H股市场流动性等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：宏观经济波动，业务量增速不及预期，行业价格竞争加剧。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 7,082 9,064 10,642 12,320 同比增速(%) 32.7% 28.0% 17.4% 15.8% 归母净利润(百万) 218 -1,666 706 983 同比增速(%) 39.2% 每股盈利(元) 0.19 -1.43 0.61 0.85 市盈率(倍) 30.0 -3.9 9.3 6.7 市净率(倍) -1.1 -0.9 -1.0 -1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年2月4日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 联系人：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 116,260 已上市流通股(万股) 116,260 总市值(亿港元) 79.99 流通市值(亿港元) 79.99 资产负债率(%) 261.38 每股净资产(元) -5.15 12个月内最高/最低价 13.88/6.57 市场表现对比图(近12个月) -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%2021-11-122021-12-122022-01-122021.11.11-2022.1.28安能物流恒生指数华创证券研究所 安能物流（09956.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 本篇为安能物流首次覆盖报告，我们探讨了公司的发展历程，发掘公司核心竞争要素，在万亿规模市场的零担快运行业中，有望承载行业变革红利。 投资逻辑 1、我们认为：我国万亿规模市场正处变革机遇期。 其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中； 其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化； 其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求零担企业适配：全国网络、重货+服务、拼载+科技。 美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升，其市场CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到5%。 2、国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平。 近5年统领货运ODFL平均净利率达到14.1%（21年高达20%），SAIA平均净利率达到6.1%，而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大，德邦股份平均净利率为2.3%。分拆来看，成本端：我国企业具备人工红利基础，但人均效能存在进一步提升空间；收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升，我国零担企业定价仅为美国4-7成。 3、市值与估值：美国零担龙头ODFL市值达到373亿美元（截止2022/2/2），约2400亿人民币，对应2021年7倍PS，36倍PE；我国上市公司：德邦对应2020年21倍PE，安能则对应2020年调整后11倍PE。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计2021-2023年公司分别实现净利润-16.7、7.05、9.8亿元，2021年调整后净利润5.4亿元。 投资建议：参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，考虑当前与海外环境的差异，给予公司2022年15PE估值，对应2022年市值105亿元人民币，对应约129亿元港币，目标价11.1港元，预期较现价61%空间，考虑H股市场流动性等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 安能物流（09956.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、安能物流发展历程：开加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先 ......................... 6 （一）开零担加盟模式先河 ............................................................................................. 6 （二）及时战略调整，实现行业领先 ........................................................................... 10 1、弯路：进入快递红海市场，后及时止损 ............................................................. 10 2、回归主业，实现领先 ............................................................................................. 11 二、国内最大的（加盟模式）快运服务商，网络型快运头部企业 ................................... 13 （一）提供全方位、多元化、高性价比的零担运输解决方案，货量规模快速增长 13 （二）财务数据：收入持续增长，盈利改善 ............................................................... 15 三、零担快运行业：万亿规模市场正处变革机遇期 ........................................................... 20 四、投资建议及风险提示 ....................................................................................................... 21 1、盈利预测 ................................................................................................................. 21 2、投资建议 ................................................................................................................. 21 3、风险提示 ................................................................................................................. 22 安能物流（09956.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 安能物流货运量（万吨） ......................................................................................... 6 图表 2 安能物流货运合作商平台模式 ................................................................................. 7 图表 3 安能物流初期加盟网点 ............................................................................................. 7 图表 4 安能物流初期运营线路 .......