区域化订单落地提速教育业务发展望超预期

维持增持。公司教育业务新签订单仍然维持高速增长，区域化订单落地提速，维持预测2021-2023年归母净利19.07/26.35/36.27亿元，对应EPS0.82/1.13/1.56元，维持目标价86.25元，维持增持。 教育业务营收增速下滑系签单模式变化所致。此前科大讯飞2021年中报中披露，公司教育业务2020H1营收增速31%，增速较2020H1有所下滑（+35%）,部分投资者对业务前景产生担忧；我们认为，公司教育业务收入增速有所放缓的核心原因在于，由于区域化订单在教育业务中的占比提升，订单周期被拉长，表观上反映为收入确认在节奏上会延后，所以从反映的业务实质上看，收入增速的暂时下滑并不意味着业务情况的恶化。 公司教育业务新签订单仍然维持高速增长。在业务模式发生变化的阶段，订单指标是反映公司教育业务发展情况的关键。我们根据招采网的数据进行统计，结果显示公司2021年新签教育订单增速101%。 区域化订单落地提速，“根据地”策略初见成效。1）数量与金额视角：2020和2021年公司新签区域化教育订单数量分别为29个、48个，区域化教育订单的数量、金额均快速增加，尤其在2021H2公司签署区域化订单数量达到30个，课内教育市场扩容的逻辑得到初步确认。2）地域分布视角：区域化教育订单的覆盖地域快速延展，截至2021年末已涉及15个省级行政区；且有部分地级市于2020和2021年均签署了至少1个区域化教育订单，公司着力打造业务根据地的策略初见成效。 风险提示：政策推进大幅低于预期、地方政府财政压力过大 1.区域化订单落地提速，教育业务发展望超预期 教育业务营收增速下滑使部分投资者对业务前景产生担忧。此前科大讯飞2021年中报中披露，公司教育业务2020H1营收增速31%，增速较2020H1有所下滑（+35%）；尤其是在国家打击校外培训机构的大背景下，部分投资者认为校外培训机构可能进入课内市场加剧行业竞争、学生在校时间延长等产生额外成本导致教育信息化支出被动压缩等等会对公司业务造成不利影响，更加重了对于公司教育业务的担忧。 我们认为，公司教育业务的发展将超出市场预期。我们反复强调，公司教育业务收入增速有所放缓的核心原因在于，由于区域化订单在教育业务中的占比提升，订单周期被拉长（部分区域化订单分3-5年确认收入），表观上反映为收入确认在节奏上会延后，所以从反映的业务实质上看，收入增速的暂时下滑并不意味着业务情况的恶化。 在业务模式发生变化的阶段，订单指标尤其是区域化教育订单指标是反映公司教育业务发展情况的关键。基于这样的考虑，我们利用招采网对公司教育业务订单进行了统计分析。 统计结果显示，公司2021年新签教育订单增速101%。首先，我们对公司教育业务签单金额进行了初步统计。结果显示，2021年公司新签教育订单达54亿元，较2020年增长101%。（签单金额与增速只能说明大致趋势，而不能将数值直接使用，文末列示了主要的误差来源） 图1：2021年教育订单金额仍在持续快速增长 在此基础上，我们对市场最为关心的公司2020、2021年区域化教育订单的签单情况进行了分析，仍采用招采网数据。我们对于区域化教育订单的界定条件包括签单主体、签单金额、涉及学校数量、涉及细分业务领域的数量等，具体条件如下表所示： 表1：对于区域化教育订单的界定条件包括签单主体、签单金额、涉及学校数量、涉及细分业务领域的数量等 数量与金额视角：区域化教育订单的数量、金额均在快速增加。 从数量上看，自2019年末青岛、蚌埠订单落地之后，2020和2021年公司新签区域化教育订单数量分别为29个、48个，尤其在2021年7月教育部等六部门印发《关于推进教育新型基础设施建设构建高质量教育支撑体系的指导意见》、国办发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》的大背景下 ，2021 H2 公司签署区域化订单数量达到30个，课内教育市场扩容的逻辑得到初步确认。 图2：2020-2021年区域化教育订单数量快速增加 图3：2020-2021年区域化教育订单金额快速增加 地域分布视角：区域化教育订单的覆盖地域快速延展，公司“根据地”战略初见成效。 从省级行政区的角度来看：截至2021年末，公司区域化教育订单已涉及安徽、北京、广东、广西、河南、湖北、江苏、辽宁、山东、山西、上海、新疆、云南、浙江、重庆等15个省级行政区。 图4：区域化教育订单初次落地于各省级行政区主要在2020、2021年 图5：截至2021年末，多个省级行政区涉及的区域化教育订单金额过亿（单位：亿元） 从城市（含直辖市与地级市）的角度来看：截至2021年末，公司已在33个城市签署了区域化订单。 值得注意的是，公司在阜阳市、广州市、合肥市、昆明市、六安市、铜陵市、宿州市、徐州市、宣城市等地级市于2020和2021年均签署了至少1个区域化教育订单，公司着力打造业务根据地的策略已初见成效。 综上，根据我们的统计，公司教育订单签单并未放缓，尤其是区域化教育订单签单数量、金额均快速增加；覆盖的区域快速拓展，且已形成多个“根据地”，公司教育业务的发展有望超出市场预期。 需要说明的是，以下两种情况的存在可能会对上述统计分析造成一定误差： 某个订单从中标公示到签署合同，涉及几个不同的时间结点，各节点之间的时间跨度甚至会长达一年。而在统计过程中难以获得每个订单的同一口径的时间节点（比如全用中标日期或合同签署日期），这在统计短周期（比如季度、半年度）订单情况并且计算增速时，会造成较大的误差。 统计根据招采网数据实现，可能由于有少量订单未被招采网收录或部分订单由公司的渠道商完成签单而导致订单统计金额较真实值偏低。比如我们将2015-2020年公司教育产品和服务收入（不含教学）和统计得到的同一时间段内公司教育相关订单金额进行对比，发现后者的金额约为前者的82%左右。由于收入相对于订单是滞后的，而公司每年业务都在增长，所以理论上同一长周期时间段内，订单金额应该高于收入金额。换句话说，订单金额的统计完整度可能在80%以下。 图6：统计可得的2015-2020年公司教育订单金额总体上少于产品服务收入 2.投资建议 维持增持。公司教育业务望受益于新政策推进而提速，开放平台业务有望快速发展，维持预测2021-2023年归母净利19.07/26.35/36.27亿元，对应EPS0.82/1.13/1.56元，维持目标价86.25元，维持增持。 3.风险提示 政策推进大幅低于预期。如果后续政策方向出现重大变化，比如对于个性化学习手册等课内个性化教学产品进行打压，可能会对公司造成不利影响。 地方政府财政压力过大。公司教育业务目前还是以财政付费为主，如果地方政府财政压力过大，可能导致相关投入不足，对公司业务开拓造成不利影响。