管理机制领先，龙头焕活力

美的拥有完善的激励机制，善于把握机遇：投资者往往认为，美的过往的优秀表现来自于价格优势、广泛的渠道网络，未对公司的经营调整能力给予足够重视，而这一能力的形成，主要得益于完善的激励机制。2014年至今，美的共推出24次激励计划，多于可比公司，而且形式多样（8期股权激励、5期限制性股票激励、7期全球合伙人计划、4期事业合伙人计划）。 复盘美的发展历程，我们看到，其产品更迭、渠道变革都与激励机制密不可分，而这一优势，也将为公司未来发展带来超预期的可能性。 家电行业正发生变化，适者生存：从产品升级（滚筒替代波轮）、渠道调整（扁平化），到2020年新冠疫情，近年来，家电行业正产生变化，对公司运营能力提出考验。我们认为，家电行业未来发展中，不确定性将会增加，利好善于调整的公司。 整合产业链，掌握生产关键环节：美的不仅拥有下游渠道，也布局上游关键零配件（压缩机、电机），这些关键配件可影响产品技术迭代、可靠性等指标。以空调压缩机为例，美的与东芝开利合作，较早布局空调压缩机领域（1995年），出货量份额行业第一（根据产业在线，2019年美芝压缩机销量份额37%），这也是其他品牌进入空调行业所面临的壁垒。 品类齐全，中端市场份额领先：公司产品定位大众消费者，各个品类的市场份额领先。我们认为，虽然当前各个渠道运营成本上升，但美的家电品类齐全，品牌认可度高，产品更易配套销售，降低单位营销成本。 布局海外市场：公司于20世纪80年代便开始布局外销，通过与海外企业合作的方式逐步打开市场。目前，美的生产基地分布全球。2020年，公司海外自主品牌收入占比外销30%+； 外销毛利率也从2010年的11.7%提升到2020年的25.5%。我们认为，相较于代工业务，海外自主品牌业务可控性更强，风险抵御能力高。当前，在疫情影响下，海外订单向国内转移，这为公司推行全球化战略提供了契机。 美的“抗压”力强：在疫情冲击下，美的经营恢复速度快。根据公告，2020Q1~Q4公司收入增速分别为-22.7%/+3.2%/+15.7%/+18.0%。我们认为，压力检验竞争力，在行业景气波动期，公司经营或持续好于市场预期。 投资建议：作为家电制造龙头，美的集团具备清晰的组织架构、完善的激励制度和高效的渠道体系，目前已进入产业多元化阶段。公司善于响应需求变化，及时调整自身经营策略，我们看好公司的长期发展。美的拥有先进的管理机制、事业部分工，各个品类销售市占率领先。预计公司2021~2022年EPS为4.11/4.78元，6个月目标价为95.60元，对应2022年20倍PE，维持买入-A的投资评级。 风险提示：新冠疫情影响，外销业务不及预期，原材料价格大幅上涨 100,000,000 2019 2020 2021E 2022E 2023E 1.投资概要 1.1.核心观点 作为家电行业的龙头企业，我们认为，美的集团的投资价值被低估： 美的拥有完善的激励机制，这是长期发展的根基。相比于可比公司，美的激励次数更多，深度绑定员工利益。该激励机制，有助于帮助公司完成业务延展，并在变化的市场环境中及时调整。 公司布局家电上下游产业链，掌握电机、压缩机等环节，拥有规模、技术优势。 有别于竞争对手，美的家电品类齐全、市场份额领先。在各种渠道获客成本逐渐上行的背景下，美的相关多元化带来的套购优势，有助于降低单位营销成本。 海外自主品牌占比提升。2021年前三季度，美的海外自主品牌占比外销收入40%左右。 美的在全球布局生产与研发基地，本土化运营海外市场，顺应当前中国制造业在全球地位提升的趋势。 1.2.有别于市场的观点 大多数投资者认为，美的业绩增长稳定性高，对公司成长性认知不足。我们认为，美的未来的成长性体现在：1）海外自主品牌业务仍有增长空间。随着外销OBM业务占比上升，公司出口盈利能力提高。2015~2020年，美的外销毛利润复合增速为25.2%。2）电商放量增长。 2014~2020年，公司线上收入复合增速为43.1%。因疫情影响，消费者倾向于线上购物，利好公司电商业务。3）在一些原有主业发展到一定规模的情况下，公司会布局其他业务，与原主业产生协同效应，扩大收入规模。 资本市场担忧原材料价格上涨、人民币升值等因素对公司业绩产生较大影响。我们认为，美的集团作为龙头企业，面对外部压力，有较强的调整能力，具体而言：1）随着疫情影响结束，终端需求逐步恢复，公司的规模效应对毛利率有正向贡献。2）美的可通过提价转移成本压力。3）美的凭借优秀的管理能力，控制费用率。回顾历史，在外部经营压力较大的年份，公司盈利能力也基本保持稳定。以2017年为例，在成本压力下，美的暖通空调、消费电器业务毛利率同比-1.1/-0.5pct，负面因素影响有限。 部分投资者不看好美的转型B端业务。我们认为：1）公司C端业务仍有发展空间。受益于良好的竞争格局，美的C端业务盈利能力仍可提升。2）美的在B端业务领域，有足够的时间进行储备与尝试，可以发挥自身的规模与供应链优势。短期来说，公司在B端业务中，也做出了一定成绩。从收入来看，2021年前三季度，美的B端业务收入占比23%，收入增速为35%，远快于C端业务；从盈利能力来看，2021年Q1~Q32B业务的业绩占比超过了收入占比，盈利能力强。 2.激励机制是美的保持长期竞争力的根基 2.1.美的集团是领先的家电企业，正在走向集团化运作 美的集团为国内领先的家电企业。1968年，何享健先生带领23位顺德北滘居民，集资5000万元创立美的。1980年，美的开始生产电风扇，进入家电行业。1993年，美的电器（美的集团子公司）于深交所上市。2013年，美的集团在深交所整体上市。目前，公司主营产品涵盖空调、冰箱、洗衣机、厨电、小家电、机器人等。根据奥维云网数据，美的各个家电品类在线上、线下销售份额领先。受疫情影响，2020年，公司实现收入2857.1亿元，YoY+2.3%； 业绩272.2亿元，YoY+12.4%。2021Q1~Q3，公司收入YoY+20.8%；业绩YoY+6.5%。 表1：2020年，美的主要家电品类市场份额领先 图1：2020年，暖通空调贡献美的主要收入 图2：2020年，国内销售贡献美的收入57% 图3：2015~2020年，美的收入复合增速15.4% 图4：2015~2020年，美的业绩复合增速16.5% 图5：公司发展历程图 公司是全球最大的消费电器和暖通龙头。按消费电器以及暖通业务的收入规模排名，美的集团在2020年排名第一，具有较强的竞争力。 图6：2020年家电龙头消费电器和暖通收入规模 美的集团实际控制人为何享健。何享健先生通过美的控股有限公司持股美的集团。公司推行职业经理人制度，董事长为方洪波先生，其个人直接持股美的1.68%（截至2021年三季报）。 图7：公司股权结构图 图8：美的机构投资者持股比例 公司重构业务板块，发力数字化和智能化。2020年12月30日，公司重新规划业务架构，将原来的消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、创新业务四大板块更迭为五大业务板块：智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务，并确立了科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破四大战略主轴。 表2：美的集团最新业务架构 公司推行多品牌策略，能够满足消费者的差异化需求。公司旗下库卡、美芝、威灵等品牌面向B端，为客户提供工业机器人、压缩机、电机、互联网服务平台等产品及数字化解决方案； 旗下美的、小天鹅、COLMO、华凌、比佛利等品牌面向C端。从品牌定位来看，公司主品牌美的、小天鹅定位大众，性价比较高；布谷定位线上，主要吸引年轻消费者；COLMO、比佛利定位高端；东芝等品牌主要针对海外市场。公司通过推行多品牌策略，形成覆盖各类细分人群的品牌，满足各层级消费者的差异化需求。整体来看，公司主要定位中端品牌，以美的、小天鹅品牌为主。 2.2.激励到位，治理结构清晰 职业经理人制度有利于集团高效运作。2012年，何享健卸任，职业经理人方洪波接任集团董事长一职。有别于家族企业传承的方式，职业经理人具有优秀的管理能力和丰富的实践经验，更有利于集团高效运作。 美的推出多次、多种股权激励计划。2000年，美的实现了公司所有权和经营权的统一，明确的产权结构是公司能够保持长期经营活力的基础。2013年，美的集团上市时进行核心成员股权绑定，核心高层和管理层团队合计持股11.3%。2014年至今，公司共出台8期股权激励方案、5期限制性股票激励计划，采用股票期权的方式对公司总部及各事业部中高层管理人员、业务技术骨干进行激励。同业可比公司中，格力电器于2005年、2006年、2007年共进行3次股权激励，2021年实施1次员工持股计划；海尔智家于2009年、2010年、2012年、2014年、2021年共进行5次股权激励，2016年至今共实施5期员工持股计划。 美的实施合伙人计划，绑定核心管理人员利益。除股票期权激励方式外，2015年以来，公司还推出7期全球合伙人计划、4期事业合伙人计划，激励对象为公司核心管理团队。不同于股权激励和限制性股票激励计划，各期合伙人计划中，公司依据上一年业绩的一定比例计提专项基金，从二级市场购买股票进行激励，激励对象能够收到的股票份额与公司利润直接相关；此外，合伙人计划每年滚动推出，更具长期稳定性。我们认为，不同于其他公司，公司采取多种股权激励模式，实施多期合伙人计划激励核心管理层，能够更好地绑定核心管理人员的利益。 表3：美的集团管理层MBO历程 表4：美的历年股权激励方案 表5：格力历年股权激励方案 表6：海尔历年股权激励方案 表7：2020年美的高管直接持股情况 公司薪资水平较高。美的高管薪酬较高，主要原因为公司的股权激励制度较为完善，这既能保障优秀员工的利益，又能以较高薪酬吸引优质人才，提高整体效率。 表8：近年来美的、海尔、格力高管薪酬、高管变动比例情况比较 人数/（（本年度期初高管总人数+本年度期末高管总人数）/2）） 图9：公司人均薪酬位于前列（单位：万元/年） 2.3.T+3优化运营，以销定产提升效率 公司实施以销定产的生产模式，运营效率提升。2011年，公司提出“效率驱动”战略，从传统渠道库存模式转型为订单驱动模式，由用户需求驱动生产，减少中转环节，提高供应链效率。2014年，公司在洗衣机事业部率先实行T+3模式并取得较好成果，随后于2016年在集团内全面推进T+3模式。T+3模式分为四个阶段，自订单申报开始（T周期），经过采购备料（T+1周期）、成品制造（T+2周期）、发货送达（T+3周期），完成订单交付。通过T+3改革，公司从传统的以产定销模式，转为以销定产模式，能够快速响应需求。公司转型后，渠道库存压力较小，存货周转加快。以小天鹅为例，小天鹅从2014年开始实施以销定产，从财务指标看，2014年~2016年，小天鹅的存货周转率明显加快；从市占率来看，2013~2015年，美的在洗衣机市场上销量份额提升。我们认为，公司通过以销定产提升了集团效率，增强了竞争力。 图10：T+3模式流程图 图11：2014~2016年，小天鹅存货周转率加速提升 图12：美的系洗衣机内销量份额提升 公司在数字化、自动化、智能化方面的多年投入和丰富经验是实现T+3改革的重要基础。公司能够推行T+3改革的主要原因在于：1）公司较早推进数字化转型。2013年，公司开始建立全集团统一的数据管理平台，方便改革在集团内进行，整合从生产到销售的各个环节，实现各个事业部、安得物流、客服中心等平台的协同；2）公司依托安得智联建立覆盖全国的区域物流中心，缩短产品交付周期。订单由安得智联统仓统配，实现全国乡镇全面直配。根据公告，2020年，安得智联在全国乡镇48小时配送覆盖率可达87%；3）公司较早推进工厂自动化改造，2003年起在工厂中引入工业机器人，2010年以后，公司机器人普及速度加快。全自动智能化生产线提高了公司的