证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年01月29日 【宏观专题】 货币条件指数的“前世今生”  前言 第三期海外论文双周志将聚焦货币金融条件指数话题。我们将从加拿大央行的工作论文出发，分析了货币条件指数的理论基础、构建方法以及可能存在的问题。此外，我们梳理了货币条件指数的三个拓展方向，分别是引入资产价格指标、引入信贷渠道以及引入动态因素，方便大家把握当下的研究进展。最后，我们还介绍了业界广泛使用的货币条件指数。  货币条件指数的理论根源 货币条件指数（Monetary Condition Index，简称MCI）最早是由加拿大银行在20世纪80年代末提出的概念，旨在衡量货币政策的松紧程度。从理论根源看，其理论基础是是刻画小型开放经济体的经典理论框架—蒙代尔-弗莱明模型，该模型描述了经济体中名义汇率、利率和产出之间的短期关系。从构建方法看，货币条件指数选取了短期利率和汇率，然后计算两个指标在给定基期内变化的加权平均值。而合成指数过程中权重的选择主要有三种方法，包括简化的总需求方程、大型宏观经济模型模拟以及向量自回归模型。从存在的问题来看，MCI存在过度依赖模型、缺乏动态、系数不稳定等问题。  货币条件指数的发展脉络 针对货币条件指数存在的问题，学界在货币条件指数的拓展方面做了许多尝试。总结来看，大概有三个方向： 一是随着资产价格、信贷变动等金融因素逐渐成为经济波动的新原因之一，越来越多的研究机构重视金融因素对实体经济的影响，所以引入资产价格拓展为金融条件指数。 二是考虑到发展中国家的金融市场发展或体制政策与发达经济体有着明显的不同，其独特的体制机制决定了其货币政策传导机制与理论上的小型开放经济体不同，所以针对发展中国家利率以及汇率渠道不通畅的问题引入信贷渠道。 三是由于新兴市场国家面临经济结构转型，MCI的权重必然是不稳定的，因此引入动态因素，从而更好地反应货币金融形势的变化。  货币条件指数的业界应用 欧央行的货币条件指数。尽管加拿大央行是最早使用货币条件指数的中央银行，但现在已经停止公布货币条件指数，目前欧盟委员会官网还在继续定期公布货币条件指数。欧央行的MCI为实际短期利率和实际有效汇率相对基期值的加权平均值。欧央行认为，简单和及时是MCI最吸引人的特点。不过，欧央行指出，须牢记MCI不能用于评估货币政策的立场，因为货币政策立场应通过中央银行的政策工具和中央银行的目标来评估。 海外广泛使用的金融条件指数。不少学者认为，金融条件指数涵盖了不同的金融指标，而且能够衡量金融压力，可以作为金融市场健康状况的晴雨表。目前国际上广泛使用的金融条件指数有五个：圣路易斯联储金融压力指数(STLFSI)、芝加哥联储国家金融条件指数(CNFCI)、彭博金融条件指数(BFCI)、堪萨斯城金融压力指数(KCFSI)和高盛金融条件指数(GSFCI)。每个指数包含不同的金融变量，通常包括五种主要类别中的一种：短期国债利率、长期国债利率、信用利差、美元指数以及股票价格。 国内的货币金融条件指数。目前国内使用的货币金融条件指数有六种，其中属于货币条件指数的有九鞅货币条件指数、彭博中国货币条件指数以及花旗中国货币条件指数，属于金融条件指数的有第一财经研究院中国金融条件指数、高盛中国金融条件指数以及花旗中国金融条件指数。  风险提示： 论文理解和翻译偏差。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美联储“大姿态”尽显，年内加息有何支撑与掣肘？——1月FOMC会议点评》 2022-01-27 《【华创宏观】四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三》 2022-01-26 《【华创宏观】专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二》 2022-01-21 《【华创宏观】稳增长的两阶段理解框架&每周经济观察第三期》 2022-01-16 《【华创宏观】社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）》 2022-01-14 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 华创宏观团队定期发布海外论文双周志，针对全球热点事件，选取各国央行以及国际组织的研究报告，从而归纳出官方机构的观点以及研究视角。本期海外论文双周志梳理了货币条件指数的理论根源、研究进展以及当前的实践应用。 投资逻辑 本期海外论文双周志聚焦货币条件指数，梳理了其理论根源、研究进展以及当前的实践应用。我们将从加拿大央行的工作论文出发，分析了货币条件指数的理论基础、构建方法以及可能存在的问题。此外，我们梳理了货币条件指数的三个拓展方向，分别是引入资产价格指标、引入信贷渠道以及引入动态因素，方便大家把握当下的研究进展。最后，我们还介绍了业界广泛使用的货币条件指数。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 货币条件指数的理论根源 ............................................................................................... 5 （一） 货币条件指数的理论基础 ................................................................................... 5 （二） 货币条件指数的构建方法 ................................................................................... 6 （三） 货币条件指数存在的问题 ................................................................................... 7 二、 货币条件指数的研究进展 ............................................................................................... 7 （一） 引入资产价格 ....................................................................................................... 7 （二） 引入信贷渠道 ....................................................................................................... 8 （三） 引入动态因素 ....................................................................................................... 9 1、 状态空间模型 ......................................................................................................... 9 2、 时变参数向量自回归模型 ................................................................................... 10 三、 货币条件指数的实践应用 ............................................................................................. 10 （一） 欧央行的货币条件指数 ..................................................................................... 10 （二） 海外广泛使用的金融条件指数 ......................................................................... 11 （三） 国内的货币金融条件指数 ................................................................................. 12 1、 货币条件指数 ....................................................................................................... 12 2、 金融条件指数 ....................................................................................................... 13 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 蒙代尔-弗莱明模型 .................................................................................................... 5 图表 2 货币条件指数作为中介目标或者指示器 ................................................................. 6 图表 3 加拿大银行货币条件指数 ......................................................................................... 6 图表 4 货币政策传导渠道 ..................................................................................................... 9 图表 5 欧元区货币条件指数及其分项（逆序） ............................................................... 11 图表 6 五种广泛使用的金融条件指数与VIX ................................................................... 11 图表 7 五种金融条件指数的相关性 ................................................................................... 12 图表 8 中国主要的货币条件指数 ....................................................................................... 12 图表 9 中国货币条件指数 ..............................................................................................