橡胶月报：上游库存企稳，下游需求逆季节性好转

本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（www.bocifco.com）下载。投资咨询业务资格：证监许可【2013】21号1橡胶月报2022年01月27日中银期货研究部彭程投资咨询号：Z0017156从业资格号：F03093150联系方式：021-61088052上游库存企稳，下游需求逆季节性好转摘要：在交易所节前提高保证金的背景下，沪胶RU期货持仓量在长假前不减反增，表征出多空双方对节后橡胶行情分歧较大。基本面。供应环节，国内1月份进口环比预计略增，不过全球进入低产期。需求环节，轮胎出口保持高位，国内配套和替换有亮点；12月份，重卡销售逆季节性好转。库存环节，上游边际累库；但轮胎库存或已见顶，车企商用车库存、经销商卡客车库存分别逆季节性企稳和去库，或印证终端需求提前好转。综合来看，整体基本面偏乐观。单边策略来看，月度级别我们维持看多。当前沪胶主力合约RU2205处于我们上月月报中给出的估值（14000~16500元/吨）下边际，本期月度估值区间判断不调整，多单可择机入场。春节长假，建议轻仓操作，可考虑逢低买入虚值看涨期权。长假期间，防范原油等重点商品期货价格大幅波动带来的相对估值变动。针对价格波动，风险管理可选的海外市场有日本东京工业品交易所（TOCOM）和新加坡交易所（SGX）。期现策略来看，节后可继续关注20号胶的套保机会；本月月底期货盘面急速走弱，全乳老胶、越南3L、泰混等现货偏强，对应基差快速走强。注意节后基差波动风险。风险提示：春节长假期间原油大幅波动，节后青岛地区累库快于预期等。顺祝农历新年快乐，投资顺利！ 21.行情回顾图表1：RU指数日K线走势图（元/吨）图表2：NR指数日K线走势图（元/吨）资料来源：文华财经，中银期货资料来源：文华财经，中银期货图表3：主力合约月度行情回顾品种代码开盘价收盘价涨跌幅持仓量上月持仓持仓变化元/吨元/吨%手手手日期2022/1/42022/1/272022/1/272021/12/27橡胶RU2205.SHF14,91014,105-4.89265,575229,49536,08020号胶NR2204.INE11,83511,315-3.5829,97914,16715,812资料来源：Wind，中银期货1月份沪胶先上后下。上半月商品整体市场氛围偏强，12月份橡胶进口量低于市场普遍预期，沪胶稳步小涨。随后，主力合约RU2205在15000元/吨一线展开多空拉锯。月底春节临近，产业逐渐归于清淡。交易所节前提高保证金，沪胶RU期货在节前仍继续增仓。一方面是海运改善，国内青岛库存止跌企稳，沪胶跟随原油下跌，技术图形走熊，触发场外空头入场；另一方面，期价与基本面存在一定程度背离，多头亦很坚定。持仓量长假前不减反增，表征出多空双方对节后橡胶行情分歧较大。 32.逻辑分析2.1供应：国内1月份供应环比预计略增，全球进入低产期。2.1.1进口：船运边际改善，1月份进口预计环比小幅增加。图表4：橡胶全口径与天胶进口量（万吨）图表5：中国天然及合成橡胶（含乳胶）进口季节性（万吨）资料来源：海关总署，中银期货资料来源：海关总署，中银期货据中国海关总署1月14日公布的数据显示，2021年12月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）合计63.4万吨，同比降11.1%。2021年全年累计共计676.9万吨，较2020年同期的746.8万吨下降9.4%。一方面海外需求强于中国，另一方面东南亚与中国之间的船力自去年10月份后再次紧张。由于美金胶远期以CIF成交，包含船运费，故为规避上涨的船运成本，东南亚主产国优先满足非华地区的订单，不断推迟对华船期，12月份进口数量低于市场预期。对于1/2月份，1月上旬船运价仍处高位，不过中旬开始，泰国、马来西亚、越南主港对中国的船运费相继下调，运力紧张局面边际缓解，市场预期物流环节缓和后，到港将陆续增加，1月份进口量预期环比增加，2月份收到春节影响，进口下降。当前市场存在分歧的地方在于1月份改善与2月份下降的实际幅度。2.1.2产量：国内停割，海外减产。图表6：中国天然橡胶产量季节性（万吨）图表7：主产国产量季节性（万吨）资料来源：ANPRC，中银期货资料来源：ANRPC，中银期货 4云南产区在去年12月初停割。1月份中旬，国内海南全岛停割。云南产区加工厂以加工替代种植指标胶为主，据了解，部分加工厂开工最晚至1月25日前后。春节过后的复工情况需留意替代种植指标胶的进厂情况。国外方面，由北自南，越南1月份也已停割；泰国北部、东北部落叶减产，南部维持高产但是即将面临季节性供应下降。同时，因疫情反复，医疗乳胶手套需求偏好，下游对乳胶需求正反馈，加工厂生产利润较高，积极采购胶水原料。注意到，从季节性规律来看，一季度为全年供应淡季。2.2需求：出口保持高位，内需有亮点。2.2.1国内配套和替换：12月份逆季节性抬升图表8：重卡销量季节性（万辆）图表9：近几年12月份重卡销量环比变化资料来源：中国汽车工业协会，中银期货资料来源：中国汽车工业协会，中银期货配套市场。根据中国汽车工业协会公布的数据，2021年12月，我国重卡市场预计销售各类车型5.7万辆左右，由于排放政策扰动带来终端采购前置，在基数效应下，12月份同比下滑47%。不过，同比变化在预期之内，超预期表现在环比变化上：从往年季节性来看，12月份通常是全年销售最低月份，有些年份甚至比当年2月份（春节）还要低；但上年12月重卡销量环比增幅达到13%，不禁让笔者产生疑问。我们再去看结构数据。从重卡整车、非完整以及半挂牵引车在12月份的表现来看，前两者均表现出了逆季节性的销量提升，进而拉动整体重卡销量；半挂牵引车尽管12月份销量环比为负，符合季节性表现，但较前三年表现都要好。至于今年一季度，受基数效应影响，重卡销量同比增速较大概率为负；但若能高于2020年同期，则属于超预期表现。 5图表10：公路物流运价指数图表11：公路货物周转量季节性（亿吨公里）资料来源：中国物流与采购联合会，中银期货资料来源：国家统计局，中银期货通过终端物流市场来侧面评估轮胎替换市场景气情况。从公路运价表现来看，物流市场仍然供过于求，相对而言，货少车多。不过值得一提的是，货运量季节性下滑不明显：根据国家统计局公布的数据，过去几年12月份环比下滑幅度在5%左右，而2021年12月只有1.5%不到。12月份，物流市场景气度好于往年同期。对于今年一季度，1月份物流需求估计尚可，但受冬奥等因素影响，2月份或弱于去年同期。2.2.2轮胎出口：保持历史高位，海外供应链短期难修复图表12：中国轮胎出口量季节性（万条）图表13：主要航线集装箱运价（美元/40英尺）资料来源：海关总署，中银期货资料来源：Drewry，中银期货根据海关总署公布的数据，2021年12月，中国轮胎出口5,222万条，全年累计出口59,155万条，累计同比24.1%。注意到，自2020年下半年至今，中国轮胎出口量持续保持历史高位，贡献最大的主要目的地为美国、墨西哥等国。物流环节仍是整个进出口瓶颈，从物流与船公司的沟通来看，尽管目前不少民营资本介入、部分干散货船改装成集装箱船以缓解轮胎出口难的问题，但这仅是“杯水车薪”。另一方面，欧美地区集装箱滞港现象仍较严重，全球可流动的集装箱偏紧。 6从我们在1月中旬的调研情况（详见《调研报告》），结合全球主要航线集装箱运价指数的表现来看，今年一季度出口订单尚可，海外供应链完全恢复预计至少需要等到下半年。2.3库存：上游边际累库，下游去库2.3.1天然橡胶库存：青岛库存企稳图表14：青岛地区库存（吨）图表15：泰国至主要港口集装箱运价（美元/20英尺）资料来源：Qinrex，中银期货资料来源：TNSC，中银期货库存环节，截至1月24日，青岛贸易环节合计库存30.3万吨，较月初增加1.85万吨。其中一般贸易库样本库存22.53万吨，增加0.67万吨；保税区内样本库存7.74万吨，增加1.18万吨。东南亚主港（泰国林查班港、越南胡志明市、马来西亚槟城等）1月下旬发中国的船运费边际上均有所下调，譬如胡志明市发中国主港由550美元/柜下降至300美元/柜，降幅近50%；传泰国主港天然橡胶暴库，但短期仍难集中发运。船用燃料油持续上涨，橡胶较重，耗油，船公司优先发水果、大米、淀粉等商品，预计需要1~2个月才能完全疏通。因此，尽管青岛地区库存有所企稳，但我们认为短期内难现快速累库。关注春节后实际库存变动。图表16：上期所RU库存（万吨）图表17：上期能源20号胶库存（万吨）资料来源：SHFE，中银期货资料来源：INE，中银期货如图表13、图表14所示。根据上海期货交易所公布数据，截至1月21日当周，上期所RU库存 724万吨，较12月底增加1.0万吨，增速放缓；20号胶库存快速累积，达到8.6万吨，较11月底增加1.7万吨。表观总库存来看，本月库存累积4.5万余吨，绝对库存水平仍处近三年历史低位。2.3.2轮胎库存：或已阶段性见顶图表18：全钢胎成品库存天数（天）图表19：半钢胎成品库存天数（天）资料来源：Qinrex，中银期货资料来源：Qinrex，中银期货如图表7、图表8所示，根据QinRex数据，截至2021年1月14日中国全钢胎库存周转天数为47，半钢胎库存周转天数为44，处于历史高位。由于轮胎厂逐渐放假，而部分轮胎厂销售持续到月底，因此预计轮胎库存或已达到最高位。今年受冬奥会等因素影响，山东省轮胎企业受到当地政府“窗口指导”，推迟春节后复工日期。据闻部分企业需要到2月下旬。因而企业有主动备足成品库存以满足订单的需求。图表20：全钢胎样本企业成品库存天数（天）图表21：半钢胎样本企业周度开工（%）资料来源：Qinrex，中银期货资料来源：Qinrex，中银期货 82.3.3汽车库存：表现好于历史同期，印证终端需求边际好转图表22：车企商用车库存（万辆）图表23：经销商卡客车库存天数（天）资料来源：中国汽车工业协会，中银期货资料来源：我的轮胎，中银期货如图22所示，根据中国汽车工业协会公布的数据，2021年12月，样本汽车生产企业商用车库存水平为29.5万辆，绝对水平中性偏高，但低于去年同期，且季节性累库不明显。经销商环节当中，卡客车库存天数尽管绝对水平处于近几年高位，但在12月份出现逆季节性去库，如图23所示。这一指标可以跟重卡销量在12月份逆季节性走强得到相互印证，或表征终端需求提前启动。3.基本面总结与前瞻进口：东南亚主港至中国的航线自1月中旬开始边际改善，预计1月份进口环比增加。2月份由于国内农历新年，进口季节性下降。当前市场存在分歧的地方在于1月份改善与2月份下降的实际幅度。产量：中国、越南停割，泰国自北向南进入低产期。全球主要产区进入供应淡季。需求：春节临近，轮胎厂开工下调，成品库存见顶，节后开工推迟。卡客车经销商库存逆季节性回落，重卡销量逆季节性抬升，或表征终端需求提前启动。库存：1月份青岛贸易环节库存企稳，结构来看，区内累库快于区外。期货库存RU增幅放缓，NR累库较快。受海运约束，贸易环节快速累库暂难看到。4.策略建议4.1单边单边策略来看，月度级别我们维持看多。当前沪胶主力合约RU2205处于我们上月月报中给出的估值（14000~16500元/吨）下边际，本期月度估值区间判断不调整，多单可择机入场。春节长假，建议轻仓操作，可考虑逢低买入虚值看涨期权。防范节日期间，原油等重点商品期货价格大幅波动带来的相对估值变动。针对价格波动，风险管 9理可选的海外市场有日本东京工业品交易所（TOCOM）和新加坡交易所（SGX）。与国内略不同，上述两家交易所的天胶相关产品为标准胶期货和烟片胶期货。此外，需注意到，2月1日至2月2日，新加坡SGX休市。4.2期现策略图表24：上期能源20号胶基差（元/吨）图表25：基差：越南3L与沪胶05合约（元/吨）资料来源：SHFE，Qinrex，中银期货资料来源：INE，Qinrex，中银期货1、NR套保：20号胶期货属于连续合约，现货对20号胶的约束力强于天然橡胶期货。1月份